台湾PCB及覆铜板CCL涨价无需担忧，建议买入金像电、台耀科技

台湾印制电路板及层压板 CCL价格上涨并非问题；在黄金电路和三脚架上买入 中信观点 印制电路板（PCB）行业自6月起一直受到来自CCL价格上涨带来的通用胶片（GM）压力的困扰。根据我们与金环电路（GCE）和三脚架的讨论，我们认为印制电路板制造商将能够提价，因为现在客户需要借助印制电路板制造商与CCL供应商的关系来确保获得更多的CCL供应。虽然GCE在2026年第二季度感受到了压力，但该公司也将在2026年第三季度像三脚架一样向其客户提价。我们预计这两个公司都将受益于未来几个季度的有利产品组合和价格上涨。建议买入GCE（目标价新台币1,630元）和三脚架（目标价新台币700元）。 +886-2-8726-9091jack1.chen@citi.com陈奕迅 AC +886-2-8726-9090laura.cy.chen@citi.com劳拉（谢依）·陈 GCE：2026年第二季度营收增长26%（环比），主要受服务器业务板块增长36%（环比）驱动，而网络设备业务板块环比下降6%。2026年第二季度GCE毛利率为34.7%（环比下降0.2个百分点），低于花旗/市场预期（分别低2.0个百分点和1.4个百分点），主要受CCL涨价影响存在时滞、新产能爬坡导致折旧费用上升以及网络设备业务销量可能下滑等因素拖累。运营费用率环比上升0.2个百分点，主要因员工利润分享支出增加。尽管GCE/OPM未达预期，但得益于较低的税率，整体第二季度盈利符合花旗预期，且较市场预期高4%。据管理层称，泰国工厂在2026年第二季度实现盈利。 +886-2-8726-9093nicholas.lai@citi.com莱斯利·尼古拉斯 GCE：2026年第三季度展望：ASIC需求增长——得益于ASP提升及新增产能（尤其是在泰国工厂）带来的更高生产价值，我们现预测2026年第三季度销售额环比增长16%。尽管市场担忧CCL价格上涨带来的通用摩尔（GM）压力，管理层表示客户已同意PCB价格上涨，并认为GM不会受到负面影响。此外，ASIC需求增长和更好的定价将有助于抵消不断上升的折旧和外汇不利因素，根据管理层观点，这将推动其2026年第三季度的GM表现。对于GM，我们现预测2026年第三季度预期GM率为36.6%（环比提升1.9个百分点）。此外，由于获得税收优惠，公司已将全年税率指引从32%下调至29%。 GCE：预计2026年第四季度新ASIC需求将大幅增长；为HDI做准备——该公司现在认为其新AI ASIC业务有很好的机会获得项目；最早可能在2026年第四季度开始生产。对于HDI，该公司计划投资新产能，目标是在2027年第二季度实现产能爬坡。鉴于其技术复杂度与800G交换机产品相当，管理层对其HDI能力充满信心。对于2027年新爬坡的产能，泰国和苏州工厂计划在2027年第二季度爬坡。 三脚架：2026年第二季度通用汽车凭借增强的产品组合取得胜利——三脚架公司2026年第二季度的销售额同比增长19%，主要受服务器部门（同比增长40%）的推动，其次是汽车部门（同比增长13%）和内存部门（同比增长5%）。2026年第二季度通用汽车的毛利率同比提升3.6个百分点至30.1%，超出花旗/市场预期3.8个百分点/2.8个百分点。管理层将毛利率的提升归因于增强的产品组合和价格上涨以反映通货膨胀。运营利润水平也实现了同比更好的杠杆作用，超出花旗/市场预期14%/18%，而较高的税率更多是偶然因素。整体盈利仍然超出花旗/市场预期4%/8%。 三脚架：2026年第三季度展望：服务器持续景气——随着一级PC厂商将更多重心放在领先的AI服务器主板上，三脚架看到了通用服务器主板或ASIC CPU主板的需求持续外流。该公司预计其2026年第三季度将由持续的服务器需求和提高的价格（尤其是对汽车客户）驱动。因此，我们现在预测三脚架2026年第三季度预计销售额环比增长13%。对于通用内存（GM），我们预测2026年第三季度预计通用内存为31.2%（环比提升1.1个百分点）。对于内存需求，该公司现在看到2026年第二季度相比第一季度势头正在增强。 三脚架：CCL价格上涨不是问题——根据管理层观察，他们认为CCL价格上涨不会对其通用型产品线构成问题，因为需要CCL的客户充分了解CCL的短缺情况，并会接受PCB价格上涨。此外，现在的客户需要借助PCB制造商与CCL供应商的关系来确保获得更多的CCL供应，这有利于那些具有高等级和大规模的PCB企业。对于其CCL供应，管理层认为目前供应紧张，但尚未看到短缺对其2026年第三季度的运营构成限制。在产能扩张方面，该公司正在扩大其越南工厂的产能，预计在2026年下半年贡献有限，并且正在扩大其湖北工厂的产能。 盈利预测调整；GCE目标价微降至新台币1,630元；三脚架目标价上调至新台币700元；双名买入——对于GCE，我们调整其2026/27/28年盈利预测分别为-1%、+2%、+3%，以反映短期CCL价格上涨的影响但下调税率。我们将GCE目标价下调至新台币1,630元（基于2027年盈利预测的25倍市盈率），从新台币1,740元（基于2027年盈利预测的26倍市盈率）下调。对于三脚架，我们上调其2026/27/28年盈利预测分别为+10%、+4%、+4%，以反映其更强的毛利率水平。我们将基于DCF的三脚架目标价上调至新台币700元（隐含2027年盈利18倍市盈率），从新台币666元（隐含2027年盈利17倍市盈率）上调。我们预计双名都将受益于未来几个季度的有利产品组合和价格上涨。我们给三脚架和GCE均评级为买入。 金环电子 公司简介 成立于1981年，金环电路电子（GCE）是一家专注于印制电路板（PCB）生产的台湾公司，产品包括双面板、多层板和高密度互连（HDI）。GCE的产品主要应用于服务器、网络设备、笔记本电脑、基站、手机和平板电脑。该公司以其高层数设计能力（最高层数：+50层）在PCB行业闻名，这有助于其进入更高端的应用领域，如AI服务器和400G网络。目前，服务器/网络设备占其总销售额的70%以上。公司拥有四家工厂，其中一家位于台湾，另外三家位于中国，并计划在泰国建设一家工厂。 投资策略 我们看好GCE，因为我们相信其在服务器/网络设计方面的高科技能力，将使其能够从美国云服务提供商或美国芯片设计商那里抓住更多人工智能机遇。我们预计其高端应用的销售敞口将上升，利润率更好，且UTR持续改善，这将推动其未来利润率增长。在我们看来，地缘政治紧张局势将更有利于非中国供应商，这将阻止GCE与中国PCB同行在ASP方面进行激烈竞争。 估值 我们针对GCE的TP为1,630新台币，是基于25倍其2027年EPS预期，这高于过去三年其1年期前瞻市盈率的22倍或+2个标准差水平。我们认为25倍的估值倍数得到了GCE高AI服务器/网络设备销售敞口、现有ASIC客户市场份额提升以及2026年第四季度赢得的新AI ASIC客户的支撑，这些因素推动了其AI ASIC销售增长和利润率结构。回想台积电预期其AI相关需求在未来五年内将接近50%以上的复合年增长率，这强于其他任何应用。因此，我们相信投资者愿意为高增长AI公司（尤其是ASIC）支付高市盈率。我们的目标价相当于其2026/27年EPS预期的44倍/25倍，以及16.5倍/9.9倍其2026/27年每股净资产预期。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）服务器复苏弱于预期；2）新服务器平台的加速步伐放缓；3）人工智能需求低于预期；4）更多PCB同行被纳入人工智能供应链；以及5）由于地缘政治担忧，客户对“中国+1”策略执行更严格。 三脚架技术 公司简介 成立于1997年，Tripod是一家主要的印刷电路板（PCB）供应商，根据Prismark2025年的排名，全球排名第9位。Tripod在 台湾和中国无锡。该公司拥有多元化的产品组合，包括DRAM、TFT-LCD、HDD、HDI、PC、服务器和汽车。 投资策略 我们看好三立。我们欣赏三立的管理质量、稳健的执行力以及产品组合的改善。我们认为，来自存储器、服务器/网络和汽车业务的弹性增长将抵消PC/手机需求的疲软，同时改善整体利润率结构。HDI产品贡献的增加也应有助于提升利润率。凭借审慎的资本支出、稳定的折旧水平以及稳健的运营，我们预计PCB业务将产生现金流以支持合理的股息收益率。随着AI需求激增以及高端PCB潜在的供应紧张，我们相信三立将受益。 估值 我们采用现金流折现法（DCF）得出目标价格为700新台币。我们的DCF模型的关键假设包括无风险利率为4.5%（10年期政府债券利率）、市场风险溢价为7%以及股权贝塔系数为0.8（1年期周股价），由此得出加权平均资本成本（WACC）为9.7%。我们的模型假设长期收入增长约为2%，且EBIT利润率将从2027年预期的23.6%逐步提升。我们的目标价格相当于2026/27年每股收益（EPS）预测的23倍/18倍，以及2026/27年每股净资产（BVPS）预测的5.8倍/5.0倍，我们认为这些估值更能反映其当前的基本面。 风险 可能阻止三脚架公司股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）低于预期的技术需求；2）中国劳动力成本上升、黄金/铜价上涨和/或人民币升值，这将挤压利润空间；3）传统PCB价格持续下跌；4）HDI销售占比下降；5）服务器/网络/内存销售敞口减少；以及6）人工智能增长低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就非投资银行业务的产品和服务获得了报酬。 过去12个月，来自Gold Circuit Electronics和Tripod Technology的服务。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：金环电子、三脚架科技。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：金环电子、三脚架科技。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，