00:00:00 For your participation, the meeting is ready to start, please.本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:33 呃,各位投资者大家晚上好,我是长江固收的首席分析师赵增辉。那么今天晚上给大家这个汇报啊, 00:00:42 这个题目呢是30-10的利差,存在即合理。那么熟悉我们观点的投资者应该知道,这个从我们公开发表的研报的这个观点来看,我们3月份开始强烈翻多呃看多这轮债市的下行。然后到了5月份左右吧,我们整体的观点转为震荡啊,包括6月份以来呢,我们持续的提示可能是震荡,尤其是长端利率震荡偏弱的啊这个这个态势啊这个态势, 00:01:14 那么最近我们出去路演。啊,我们路演的感受是什么呢?感受是呃,10个固收经理里面可能8个在看多吧。啊,我们最近很少能够遇到看空债市的这经历,而且呢,形成了叫六大门派围攻光明顶的一致预期,认为30年减10年的利差是债券市场最后一块堡垒啊啊,这个事实也是如此啊。基本上5年以内的国债跟资金面全部倒挂掉啊,可能5年可能还差不多。但是你像一年期的国债,基本上就一出头一点1.11.1.1~1.2之间吧,那么30-10呢居然还在50BP. 00:01:51 那么在这个背景之下呢,我想市场在多头情绪里面呢会自然而然想到去压这个利差,但这个利差呢,大家也发现啊,过去半年时间基本上是没有压动的,可能最低点就40来BP,它总体上是50BP左右,变化并不是特别的这个这个明显。 00:02:08 那么从机构行为上来看呢,今年是一个非常经典的呃过去三个月二季度啊是非常经典的,交易盘很活跃,但是保呃。一个配置盘他压不动的,呃这样的一个局面吧局面,那么很多人问,那么既然配置盘踏空了,这轮战事后面会不会进来?我们反对这个说法,呃一论呃一轮债市的下行,它一定是由配置盘呃真的把收益率给往下带了,然后呢交易盘再跟进,而不是反过来啊,这是最直接的这个原因吧。那么第二个呢,我们认为根本的原因呢,还是来自于我们的经济周期跟经济的这个基本面对吧。 00:02:48 很多人问,那30-10利差到底多少是合理的,它的中枢到底在什么地方?我想可以讲得很明白,它的任何利差都合理,30-100BP倒挂是合理的。30-10有300BP,它也是合理的,就任何点位啊,尤其对于超长端而言,任何的利差的点位无论是多少,它都有它的合理性。呃,就像2024年,当时只有十几个BP,难道当时就不合理吗? 00:03:18 我想我们金融行业从业人员可以回顾一下,2024年的时候,我们对中国经济是一种怎样的,至少当时的预期对吧,呃,当时的所谓的日本化叙事,我们当时看到10际BP利差觉得也非常的合理啊,那现在50BP这个它也合理,那为什么呢?原因就是因为长期的东西大家都是看不清楚的,即使我们长期的事情我们给出了一个结论跟观点,它是随时就可以变化跟摇摆。因为30年对应的是中国2056年的经济,那谁能够拍准中国2056年的呃经济呢? 00:03:58 可能有人非常的悲观,有人认为我们是世界第一了。我想这两两这两类人应该都有大有其在对吧,分歧特别大。再加上我们一致预期那个2324年之前,比如20年到24年924之前,我想总体的这个主流的叙事是偏日本化叙事,偏通缩叙事,偏悲观叙事更加多一点,呃, 00:04:24 然后24年924对经济的增长的重视度在不断的提高,再加上。呃,这个呃AI科技中美共振周期啊,AI资本开支带来的K的上端,我们体现为经济里面的出口啊,我们的生产啊,制造业啊都非常的强。呃,那么50BP也是合理的,所以我想强调的是30-10的利差无论体现出任何的形式都是合理的,不能够因为它好像有点高它就可能下来,不能够有这种这 个反转的思维在里面啊呃,那当然背后刚刚讲的更深的原因来自于基本面。 00:05:05 对啊,基本面的呃,至少我我我想债券市场对于整个上半年基本面,呃整体的往下走这个趋势是比较认可的啊。但是真实的情况呢,我想是很有可能全市场低估了经济的韧性啊。 00:05:23 那么债券市场呢存在一种肌肉记忆啊,就是这个经济不行,然后需求如呃需求收缩,融资收缩,通缩叙事压平长端利差,这是一种肌肉记忆,这在过去3~5年当中呃发生过很多次。比如说2024年,那么2024呃,比如说2021年啊,说错了,2021年我非常喜欢2021年这个年份,为什么呢?因为2021年是中国众多传统行业或者说传统经济指标的最高点,后面都面临了腰斩的局面。 00:05:55 我举几个例子,比如说我们传统定的比较多的社融增速,社融增速2021年多少呢?13~14之间,那现在多少呢?现在17。到8之间啊,从十三十四到7~8,它基本上就是腰斩,比如说土地财政。2021年多少呢?8万亿多1.8~9万亿,现在4万亿出头腰斩。那房地产就不用讲,大家都非常清楚,上海房价什么时候见顶的,我想2021年可以讲是一个明确的顶部啊。然后呢,我们的房地产开发投资对吧,从2021年到现在已经连续多少个月这个大幅度的呃负增长啊。所以21年呢,就是我们所谓的老登经济的或者说一些老登指标的最高点。 00:06:43 然后呢,在过去尤其是2021年到2024年吧,924之前我们看到的是这些数据普遍的大幅度的下滑,我想只有这种大幅度的下滑,这种剧烈的需求收缩才能够带来超长端的彻底的压平。当时24年压到了十来个BP了。但是24年经过924之后啊,呃我们客观而言,金融行业感受呃对经济的温度的感受啊,更多的是K的下端,因为我们我们的比如收入水平啊等等,其实跟K的下端包括房地产基建的链条啊会更加的挂钩一点,我们必须得承认,但是K的。 00:07:21 上端呢,我想金融行业毕竟不是从业人员,我们是研究AI的,但是我们不是AI的行业的直接从业人员,我们不会有那么非常强烈的直观感受啊。因此对K的上端,它这个倾向于 会低估。那么我们看高频数据的话,经年的出口制造业等等都体现出K的上端的韧性。 00:07:44 所以一增一减之后呢,我们觉得经济增速实际增速就不会太低,那么上半年的话一季度5%,那么看高频指标,包括我们看呃工业增加值副务业生产指数,4月份是比较差的,然后五五月份6月份呢可能有环比的呃略微改善。那么整个上半年的经济增速呢,我们估计在4.6~4.8之间都有可能。 00:08:06 那下半年的经济经济增速呢,我想也不用去担心,呃,它至少在经济增速层面他一定是画靶射箭的,就是靶子已经画好了,就是4.6~4.8呃4.5呃,当然更宽区间是4.5~5之间嘛,那他不太可能会到4点。点5的因为因为十五五期间他要求4.4的这个底线的增速,所以第一年不可能掉到4.5以下。他大概就是4.64.74.8。呃,无论通过何种方式吧,比如说,比如说财政的发力,有经济的配平项基建等等,对吧,这个画靶射箭总能完成,这是实际增速,就可能比去年掉个0.20.3的一个这个同比数据的下降, 00:08:45 那么呃物价呢比去年要好很多啊吧。去年平均指数是负的,今年PPI的话上个月见顶啊,后面会往下走,CPI的话同比在目前在1%左右啊,所以平减指数会比去年好很多,所以今年中国的名义增速还真的不一定比去年低。啊那么至少它不会差太多,啊可能跟去年持平,或者说呃高个零点几。 00:09:11 那么在这样的一个背景之下,呃如何期待呃因为经济差二八三十减10利差呃大幅度的压缩,我想这个概率是这个不高的,这不高的。这是第一个啊就是我觉得根本性的原因,包括我们看海外经验来呃来看一下日本,我们也拉了一下日本的数据啊,日本当年在负利率的时候。呃,30-10利差也维持在50BP以上,那现在日本走出低利率之后啊,30-10利差已经在100BP100BP以上了,所以日本的经验的话,似乎是五六十BP到100多BP都有可能。那么中国至少未来过去两三年可能十几BP到50BP,那难道50BP就一定是个顶部呢?它并不一定,所以呢, 00:09:54 我我一直讲超长单利差,任何利差都合理,都有它存在及合理的因素在里面,这是第一个 啊。那么第二个呢,就来自于长债的不可能三角,这个我们已经讲过很多次了,我们从去年开始就反复地提及超超长债的不可能三角。那这不可能三角应该我想在呃市场上面应该是有一定的这个存在感, 00:10:17 就是央行不买长贷,呃,财政继续拉久期和不调整大行的指标,那么呃,我想我年初就提示,今年人民银行国债买卖操作的思路应该是每个月都买。就每个月都买,但每个月都只买几百亿,同时期限上面可能以一年期为主,1~3年买的不多,但适当兼顾,但3年以上应该是不会买的。 00:10:42 呃,然后第二个是财政拉久期,我想今年以来一直在拉久期,呃,但现在市场有个很这个大的声音啊,认为什么呢?认为诶你看明年没有再融资债了。明年化债资金要要发完了,那会不会导致这部分偿债供给没了?所以这个利差能够压一把。我想这可能就是呃过于专注细节,但忽视了趋势。 00:11:11 趋势就是中国的财政只要是低利率环境,只要实债在2.0以下,只要30年在2.5以下,只要目前处在低利率环境,财政一定会继续拉久期啊,一定会继续拉久期,因为30年之后利率什么样子大家都不知道。但是你30年提前30年锁定个2.5的成本。呃,它虽然不算是一个特别低的利率吧,但是肯定不会吃大亏啊。30年之后中国是零利率还是30年5%没有人知道啊。但是我至少只要在2.5以下,相对而言啊,他至少不会吃太多亏嘛。所以只要在这个点位之下,我想财政会继续拉九七啊。 00:11:54 然后呃,所谓的政府债供给缺失呢,至少从债市整体影响而言,我们认为不大,为什么呢? 00:12:02 因为呃虽然呃就就像过去几年我们发了比较多的置换债,至少至少在发的时候对债的影响是有限的,尤其在24年之后啊,因为央行会配合的,而且他置换完之后呢,发了之后呢,他会把信贷给置换掉对吧。一旦信贷被置换掉之后呢,它对社融增速的影响是中性的,所以明后年如果这块置换债缺位了,它相对的对信贷的拖累会下降, 00:12:26 因为我们过去发了10万亿的这么多的隐性债务置换的债券啊。呃,里面我觉得至少有一半吧,至少有一半左右可能是把贷款给置换掉了,因为因为很多隐债都是贷款嘛。会导致这个银行信贷端会剧烈地缩表的啊,所以这个拖累项可能就也就没了。 00:12:44 所以单纯的政府债置换债,它对债市的影响是偏中的,只是说刚刚可能很多投资者这个这个理解这个长端的供给下来了,但是刚刚讲过长端供给是不会下来的,它会继续的,呃往久期拉了长了去拉去去去拉啊。 00:13:01 那么第第呃第三个就是银行指标的调整吧,这个也讲过很多次了,我就不再赘述了。可能15%我们认为就是一个这个非常明显的呃,这个上限很难有大幅度的调整,所以综上呢,我们觉得30-10利差维持50BP是相对比较合理的。 00:13:18 那么呃怎么后面怎么做交易,怎么怎么做投资, 00:13:23 很多经理问啊,最近债券市场很难做,区间很窄,怎么做交易?我的反问就是为什么要做交易,或者说为什么要把自己置于一个非常危险的境地呢?对吧, 00:13:37 我们统计了一下今年。以来债券市场的交易结构我们年化下来看,呃非常的呃典型啊,就是一年200多个交易日啊,以后100多个交易日就是震荡。 00:13:50 最近呢,我看上周也有一些小段子出来说债券市场投资经历啊,这个研究了很长时间之后,发现实在过去两三个月最佳投资策略是1.75闭眼买,1.7闭眼卖。那么这么窄的区间里面做这个交易是不划算的, 00:14:09 那么正确的方法呢,是要找到顶部对吧?因为一半的时间是震荡了以后,20%~30%的时间可能是这个暴涨,20%~30%的时间暴跌啊。50