西部固收姜珮珊 50Y-30Y国债利差压降可持续吗与转债观点更新

00:00:02 大家好，欢迎参加西部固收江佩珊，50年至30年国债利差压降可持续吗与转债观点更新，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议服务于西部证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。西部证券不应使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。 00:00:36 本次会议内容不涉及国家保密信息，内幕信息、未公开重大信息、商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:00:51 未经西部证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制，刊载，转载，转发，引用本次会议内容。否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:17 各位投资者上午好，我是西部固收的江佩珊啊。今天我来分享一下我们的债事观点。那我分享完之后是我们的转债同事呃来景高琪来分享一下啊， 00:01:29 对于转债市场的一个展望。 00:01:30 那首先从整个债券市场来看的话啊，上周在各个大类资产包括海内外债市的对比中啊，整个中债我们中债的表现还是相对啊不错的。 00:01:42 比如说我们可以看到国内的大宗嗯大宗商品价格整体油价猪价上涨，但是呢啊权益市场整体呢是有所调整的，尤其是呃代表小盘股的中证1000啊整体跌幅比较明显啊。那我们看到国内的金价全球金价整体也有回落，那债市整体是稳定小幅上涨，那包括跟海外的债市相比啊，那上周的美债欧债整体是下跌的，尤其是呃欧洲啊，我们以啊这个10年期来看，比如说英国法国德国是。10年期的国债呃收益率基本都要上行11个BP，而我们的中债十年期国债是小幅下行的一个BP，整体表现还是比较稳稳健的。 00:02:27 那从上周公布的这个经济数据来看，上周是公布了通胀数据，那整体来看，呃通胀呢呃CPI和呃这个核心的CPI呃整体呢呃同比都是一啊，都是较前值啊，也就5月的这个数据有所回落，呃那PPI较5月份继续的走高，啊，符合预期4.1。嗯但是呢市场预期下半年啊基本上见顶回落啊，所以整体呃数据出台出台之后呢，我们看到债市整体呢呃表现还是比较稳健的，甚至在这个数据出台之前是抢跑了这个可能啊通胀的，尤其是CPI的一个回落。 00:03:08 再从高频数据来看的话，呃，整体呢，我们看到地产数据啊，整体是成交数据是边际回落的那。其中这个新房土地成交面积整体呢都是回落的啊，我们看到13城的二手房的成交面积呢环比是转负的，那么同比的这个涨幅呢也是在缩小。那消费数据我们看到汽车电影的消费数据呢整体是啊弱于积极性的，那工业生产整体呢也是啊边际走弱。那从整个呃这个价格指标来看的话，我们看到嗯，这个水泥螺纹钢玻璃蔬菜水果价格呢环比下降啊，那其余指标整体呢是环比略升。 00:03:55 这是整个基本面情况，嗯，那对于债券市场来说的话，嗯，那整体我们可以看到呃收益率呢震荡略微的一个下行，嗯，尤其是这个50年国债表现非常好。嗯，那我们可以看到过去的这一周，50年国债收益率呢是呃基本上呢呃下行了5个BP，接近5个BP，但是30年国债的收益率只下行了1.6个BP，那带动了50-30的利差是快速的一个压降啊。那这样的一个压降的话，那后续的问题就是这样的一个50年的呃整体强于30年，利差持续压降压降的行情能否持续啊，那我们在这里呃做一个分析。 00:04:37 那一个是呢这样的一个行情呢，它一方面跟30年表现比较弱有关，那这一点我们在啊近一两个月周报中多次提及。那一个就是呢呃30年国债的这样的一个换券的一些预期啊，包括发行量比较大都呃导致30年国债阶段性表现比较弱啊。 00:04:58 比如说我们可以看到当前嗯，26特2和26特4这两只呃30年国债的呃活跃券呢，我们可以看到这两只券的这个成交比数是接近的。所以在这个换券的博弈上呢，呃也都啊比较比较明显，那导致了就是呃这个市场的这个资金有一定的分散，嗯做多力量的话也有限制，那相对来说30年表现呢就是比较弱啊，没有明确形成一个啊就是集中的一个趋势。 00:05:27 那有一些部分机构呢也为了规避这样的一个换券的风险，也是直接参与50年。 00:05:33 那如果说回顾历史的话，我们可以看到呢，呃50-30年国债利差呢，在22年到23年基本上是在5~15BP的这个呃窄幅波动波动，但是24年以来呢，这样的一个利差它的波动是。加大的啊，有时候大幅走高，有时候大幅的一个收敛。那我们可以看到， 00:05:54 24年以来的呃50-30利差共经历三次大幅的一个压降，那分别是在24年的3月下旬至24年9月初，那从22个BP压降至-1个BP。那第二次是25年的6月初到25年的8月底，那这一次的一个大幅的一个压降呢，是从这个呃18BP到0BP. 00:06:17 那这次压降可以分为两个阶段，那第一个阶段是去年的6月初到7月初，它是一个主动压降啊，也就是在收益率的这样的一个下行过程中，它的利差也在压降啊，那50-30利差从18BP主动下降至10个BP。那第二个阶段是去年的7月初到8月底，那它是一个被动压降，从10个BP到呃0BP的一个压降，但是在收益率的过呃上行过程中呢，50年的呃上行幅度更小啊这个利差是被动压降，呃那呃这一轮呢，呃就是25年的呃这个5月初至今呢。它呃是以主动压降为主，也就是50年整体啊这个收益率下行，30年震荡啊略微下行，那30呃50-30的这个利差从25BP压降至12.5BP. 00:07:06 那后续啊这样一个压降是否有持续性啊？我们做呃几个对比，一个是这个幅度，我们刚刚 对比历史，历史上几次啊20多BP啊是个18BP的压降，那这一轮压降的话，只有呃相对来说，相对于历史压降幅度低于前几轮。 00:07:26 那第二呢话我们是看到这个呃国债的这个供给角度，因为我们发现呢三次的这样的一个压降，50-30的压降呢，它基本上都发行呃出现在呢特别国债发行的期间，嗯基本上开始于50年特别国债首次发行的前后。那区间呢，这个30年国债在持续发行，导致这个利差持续的一个压降，那利差压降的这个结束时间啊，基本上都是这个50年国债发行结束的这个时间是接近的。呃，那往后看，从这个供给端来看的话，根据最新的国债发行计划呢，嗯嗯，目前到9月底还有三次的30年股特别国债的一个发行安排。 00:08:11 而50年国债呢，后三次发行嗯还比较时间比较靠后，分别是这个8月12号，9月9号和10月14号，所以说从供给端来看的话，30年的这个冲击可能会更加明显。啊，那50年的冲击相对比较弱啊，所以从供给将呃端来看的话，这样的一个利差压降可能还没有结束。 00:08:33 那第二点从这个需求端来看的话，一般来说这个压箱的过程中呢是呃大行嗯是主要卖出了30年国债，那可以理解是它是一级承销，然后呢二级分销，所以在二级市场看到大行在卖出啊30年国债。那另外呢，保险呢又是这个持续买入50年国债，带动这个利差的一个收窄。 00:08:58 那我们看到这一轮啊，就是呃5月到呃5月以来的这一轮的压降的话，我们可以看到大行在持续净卖出的30年国债，那保险呢也在持续买入30年以上的国债，那这个现象呢跟24年25年都是相似的。那另外呢，这一轮基金从6月初开始啊，持续买入超长国债，也是呢，为这个利差行情的一个压降提供了一定的支撑。那在去年六七月份那一波啊，这个压降过程中，基金也是一个很大的一个贡献。 00:09:29 那后续看的话，从这个呃买盘来看的话，那需要看到呃保险跟基金的这个机构行为的一个呃持续性。呃那我们可以看到呢，呃，另外一方面呢，是要看这个大行卖出的一个持续 性。我们看到这一轮大行卖出30年股债的一个规模已经超过了呃，24年和25年的两轮呢。啊，那我们认为卖出量整体呢还是比较比较大的啊，那是否还能超过这个。此前的量我们觉得可能啊有待观察，那另外呢是从这个需求端来看，那就需要保险在持续啊继续买盘比较强增强。 00:10:07 那第二呢基金我们可以看到呢，近期基金呢呃已经在这个超长段呢有小幅的一个啊一个净卖出了。那需要看到后续呢能够重回啊这个呃买盘重并持续的净买入，呃，可能会带来这个利差的一个主动的一个压缩，否则呢可能是进入到第二阶段，也就是呢收益率啊震荡调整。 00:10:33 那利差被动压缩啊，所以我们认为这个利差压缩的这个方向呃可能呃还没有结束。 00:10:40 但是呢到底是主动压缩也就是收益率收益率下行的过程中压缩，还是这个收益率上行过过程中压缩，那目前来看还有一定的不确定性， 00:10:50 根本上还是取决于这个买盘是否持续啊这样的一个情况， 00:10:54 那回到债券市场来看的话啊，那我们可以看。 00:10:58 看到啊，就是资金面如我们预期啊，经历过跨期之后呢，整体是边际的改善呢，那包括我们可以看到央行的这个买断式逆回购的净投放啊，也反映了这个流动性的一个呵护。嗯，但是呢，我们从这个央行的隔夜逆回购的操作来看的话，它只是啊在季末啊做操作，整体的操作这个频率呃量上也整体呢是低于预期， 00:11:22 那再结合最新的央行的货币政策委员会例会的这样的一个提及，就是要增强政策的前瞻性、灵活性、针对性。那整体呢我们可以看到这个大的宽松可能概率呢是减弱的，所以呢资金利率边际的这个呃这个回落，但是呢，进一步大幅的下行，比如说破1.3甚至到1.2， 这个大幅的下行空间是受限的。 00:11:47 那从整个经济来看的话，货币政策委员会例会呢也强调当前经济面临这个供强虚弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。嗯，然后呢，融资的这个需求结构性不足呢，依然支撑了目前的一个低利低率低利率的一个环境。所以呢，目前来看的话，呃货币政策整体是呵护呢，但是呢，加码的这个紧迫性是不高的。那在这样的情况下呢，债市可能就是比较窄的一个震荡啊。那由于啊，刚刚我们嗯，之前几次的这个周报啊，月报中提到这个三季度政府是在供给压力是加大的，所以我们认为三季度这个30.10的这个利差的压降可能是受阻的。 00:12:28 那建议呢，在这个窄幅震荡的环境中呢，还是以这个票息策略为主啊，然后呢，主要呢是把握调整中的这样的一个波段操作的一个机会， 00:12:38 那以上呢就是我们的一个债市的一个观点，那下面嘛把电话交给景高奇来分享一下转债的最新观点。 00:12:48 呃，各位领导老师好，呃，我是西部证券研究所的转债研究员景高奇。呃，我接下来给大家汇报一下我们今近期对于转债的一些观点。呃， 00:12:58 回顾一下过去两个月的一个权益行情来看的话，其实像5月份和6月份连续两个月的话，其实权益市场都是一个呈现K型分化的一个行情。 00:13:08 而7月份以来的话，其实A股是进入了一个阶段性的一个盘整时期，具体来看的话，其实就是高位科技方向，像AI算力以及半导体产业链的话，受到交易拥挤度的影响，以及部分行业的一个利空因素，导致向上继续突破的难度加大。然后在资金的这样一个止盈需求下的话，出现了高位调整的这样一个行情，然后成长资金外溢下的话， 00:13:35 呃像近期的话包括能够注意到低位科技方向，像创新药、人形机器人以及商业航天板块的话，呃在7月份以来阶段性都有所表现。但是也注意到相较于AI。产业链这样一个比较强的蓄事逻辑，呃对比的话，像低位科技方向的这些板块，其实整体上产业逻辑还是相对较弱，因此也均均未能走出一个持续性的一个行情，去接力高位科技的这样一个呃主主线行情。 00:14:07 那在整体上在这个成长股逻辑都趋弱的一个情况下，那像在7月份的话，我们也注意到像低位的一些偏左侧像光伏生猪板块，以及偏向于这种红利防守逻辑的像银行煤炭煤煤炭管板块，阶段性的也受到了一个资金的一个关注。 00:14:26 但是因为其实他们本质上其实还是交易一个政策的一个博弈政策预期，或者是偏向于红利呃配置的这样一个思维，因此在还是AI这个