天风固收丨转债新老交替

00:00:00 大家好，欢迎参加天风固收转债新老交替。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议为闭门会议，未经天风证券许可，不得通过任何途径将会议录音或纪要等向第三方提供或传播。天风证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利。 00:00:27 诶好嘞，呃，我们这个今天晚上的电话会就现在开始，然后中间有什么问题的话会处理，麻烦及时呃提醒我啊。我这边是天风固收的转债研究员唐梦涵，非常感谢大家今天晚上来参与我们的这个转债周度的电话会。然后我们今天的呃也就是上周的这个周报的专题是转债新老交替，嗯，也是结合当周的这个行情，我们来做了这个复盘和展望。 00:00:57 那么具体展开的话，首先上周还是先从行情的这个呃呈现来展开。首先上周的话我们看到的是市场其实是呃又明显继续收跌的，那么偏价和高价的这因子是要大幅领跌的，那么像低价和大盘转债的话是要逆势稍微微涨一点。呃，然后高价转债的话，收跌我们也看了一下具体的这个结构，其实主要是呃电子半导体等。等科技股带动权益回调这一块儿是比较明显的，像上周四周五呃半导体设备啊这个方向其实是有非常明显的这个回调。像电子的话都是领跌的，那呃高景气度方向是受挫的，这个其实为呃现在转债呃下跌的一个。呃， 00:01:48 主要的因素那么另一方面，转债上面也有一个自身的问题，就是强赎条款的扰动又进一步加剧了大家的这个担忧。因为呃权益市场的波动是一方面，在这个波动的背景下，其实会引发呃转债的这个发行端，就发行人他们对于后续呃市场或者说转股的这一些信心。 00:02:13 那可能之前的时候，有很多的这个转债发行人给自己的这个转股的期限也好，是更加的呃宽松的，但是一旦市场的这个分歧有了之后，其实也会加剧转债发行人端的一个意愿的变化。那比如说上周强赎条款扰动比较明显的就是这个应流转债，它的这个强赎条款其实是 从下周再往后呃这周吧才开始那个重新计数， 00:02:42 呃，像我们7月5号当时发的这个转债的阅读策略报告的时候有梳理就七。一月其实有12只转债的不强赎区间是呃到期的，那多数的这个转股溢价率其实还是比较高的，至少是在呃10个点往上，所以这里面会形成一个高价的这个扰动。那第二个点其实是大家关注最多的就是上周其实有很多呃几只新券嘛， 00:03:08 7只密集的这个上市其中有。呃，两只转债是没有以这个呃157块3顶格收盘的。呃这个里面的话像小二六的话，它首日呃因为它的转股价值其实比较低，首日的这个转股溢价率都已经呃高达这个98.33%，它最终的收盘价是145，接近这个其实也比较符合近期定价精券定价的一个规律。但是这个豪26的话，其实最终的这个就是上市首日转股溢价率也就是50多个点，嗯它的绝对价格也就是刚刚130块钱出头，其实是明显的要呃就是超就是遇冷的。 00:03:51 那么我们也是简单回顾了一下，嗯就是25年7月以来，也就是说这一轮偏牛市的新上市转债的这个表现，那么像上市首日以157块3顶格收盘的，其实还是非常普遍的，55只新上市中其实有31只都是这个顶格的。呃，那么像只有4只转。债它的首日收盘价其实是低于一百三三十块的，嗯，这里面有一些有四呃有几只比如说永熙呃利莱特，后续其实都已经就是强熟了，那就是后续表现相对来说还是不错的。那么有个别的这个三只转债其实溢价率超过了百分之百，但多数其实是集中在了呃30到五十五十到80这个区间。 00:04:37 然后如果是我们看后续的表现的话，像嗯上市的这个T+5交易日或者说T+20的交易日，它们的价格区间其实都类似，都多数在130~180块钱，然后转股溢价率的话其实是在。这个50~80的这个区间占比是超过50%的，这也是我们说为什么豪26它的这个首日转股溢价率只有50个点，呃刚出头，其实是明显要低于其他次芯片的一些呃就是芯片的这个呃表现的。 00:05:09 然后我们把这个时间如果是拉长到这个呃临近转股期，比如说我们加100个交易日的话， 这个资金券的转股溢价率其实还是集中在50~80这个区间，但是占比的话是有一些明显的下降。如果是加110个交易日的话，它的这个转股溢价率的集中区间就回落到了大概30~50。 00:05:30 我们做这个分析的就是结论是觉得呃，大家对于新券确实之前定价是整体偏高的，这个是客观的事实，呃，然后同时有一些就是投资人老师会觉得这个溢价率太高，很难嗯上手，然后觉得后续呃价格会有非常明显的这个杀溢价率。但是按照我们的统计的话，其实金券它的这个高溢价。概率多数还是会通过转股价值的这个上升来消化，当然这个是在牛市中，但是如果是进入到转股期的话，这也不意味着就是说压呃溢价率就会压缩到零附近了，所以这个高溢价率的话，我们觉得就是要呃辩证地这个看待。 00:06:09 那当然这周的话，呃上周上市的这几只，呃，因为有几只是大概10号周五才上市嘛，所以呃就是周四周五上市。那这两天我们观察到，比如说像这个南京啊，有几只新的券，包括就是呃春风这几只券其实都没有在大幅的就是拉涨，价格都还是在呃一百五六十块钱这一个区间，然后转股溢价率的话其实都是一个偏呃相对来说谨慎。比如说像这个南京的话，它的这个转股溢价率就只有今天还是50多个点，当然这个跟它的呃规模高是有关系的，但。 00:06:53 但是你如果是对比春风的话，它其实也是两A加的规模，它的呃两A加的评级，它的规模要在21个亿，其实比南星的规模还是要呃更高的。 00:07:05 所以就是我们总结下来，现在这些新券的话确实密集上市，就像嗯前面可能大家有担心的是不是要担心就是新券的这个供给冲击，导致说最近呃转债的这个新券定价可能没有之前那么火热。但我们觉得就是要呃就是每一只券去辩证的分析。 00:07:25 比如说我刚刚分析的这个呃南新，然后春风跟祥26呃这呃这几支的对比， 00:07:31 那么像这个祥二六就是豪二六这几只转债吧，他们两个都是一个两亿点的规模，然后同时 又是呃这个两亿点的评级，同时规模又都是十几个亿。并且又是一些偏呃二代的转债，那二代的转债大家在给给它定价的时候其实就会更加的偏谨慎， 00:07:53 就是它不像是市场上一只呃完全新的一支转债，大家会去参考它历史的这个公司的行为，毕竟在定价的时候，嗯是会考虑到条款方面的，像呃这个。小二六的话，它其实就是呃基本上触发了赎回就走了。然后豪二六的话，因为这家呃其实也发了3好几只转债了嘛，就是这个是第几代了。嗯，所以就是往前面去看的话，他的几只转债中基本上也就只有一只有短暂的这个三个月不赎回， 00:08:27 这个其实也是会影响到就我刚刚说的，大家对它的这个后续能够去定价交易的这个区间的影响。 00:08:35 嗯，然后对于这个就是我刚刚提到的两只，其实他们对于两A点的规模，其实也是卡在了很多机构能够入库的这个标准以下的，也就是说可能会有一些呃偏机构的这种大规模的资金，是很难说能够把这这些券去呃买起来。所以我们的一个结论就是现在呃转呃转债新券确实是密集上市，给了咱们投资者一定筛选的这个空间呃。然后我们觉得这个空间的话是有，但是它不代表着是说金券就会普遍进入到了一个定价，就持持续回落到之前可能偏呃就是中低的一个中枢。 00:09:18 因为现在我们提到的这个逻辑是在于新券的这个结构跟呃老券，也就是说退市的这些转债结构上会有非常明显的这个差异。 00:09:30 呃，那像新券，我们刚刚梳理到很多都是以科技类的券为主。老券的话，你梳理到期和赎回的一些点，尤其到期吧，都是一些。呃，这个偏两A加及以上评级的这种呃这个这个大盘，然后甚至是很多都是呃金融非金的一些转债。呃所以说这些的话是保险这这类机构传统也能够去呃，就是重点去投的票，但是新券的话就不一定了，因为新券的话是偏科技端的。但是呃保险的这个投资框架和这个入库的标准，其实短时间内肯定是和跟当下这个新券， 00:10:08 是存在着一定结构性的这个差异，这个也是我们觉得当下新券呃就是遇冷的重要原因，而不是说转债稀缺性定价的这个根本扭转。 00:10:19 那么再往后的话，像中科曙光其实是这周会发行，它是这个80个亿的规模，其实是如果我们复盘转债新发的这个情况的话，其实再上一只规模50个亿以上的，也就是呃广和转债，然后东科曙光的话，它又规模高又是科技类的这个券。其实呃大家有一些会担心它对新券会形成虹吸的效应，但我们嗯，就是分析下来觉得这一类券的话，是比较稀缺的保险能够去重点入库和投资的这类科技的新呃这个金券。但是像我们前面提到更多的定价偏高的一些中小盘科技类的金券，其实并不是主流保险机构能去入库的， 00:11:08 所以我们觉得它是面临着两类不同的，这个资金不是完全的，这个就是资金虹吸和这个冲击啊，这个是一个呃简单的这个展望。 00:11:19 然后第二个就是我再回应一下我们这周的报告的标题，新老交替，刚刚重点呃花了很多时间在讲这个新券的定价的一些逻辑和展望，那呃老券的话，其实更多的就是我们最呃直观就是上周龙大其实是公告了，它的转债是要真正的到期了。但是公司预计是无法兑付这个呃资金的，这个基本上就是代表了可能偏违约的这么一个状况。那么公司也公告了他后续是要进入到一个呃重整的程序， 00:11:53 那基本上是可以参考前面的两只正邦和全注，剩余的这个大概4个多亿的转债是要按照重整债权来参与清偿的。当然按照正邦和这个全筑的话，对于小额的这个债权人的话，能够以现金形式可能全额清偿，比如说正邦和全注分别是5个多，呃55万多和10万多是小额的这么一个定义。然后后续部分就是嗯债转股，然后龙大的话最终是收到了大概74块钱。结尾，然后按照面值隐含的这个兑付比例其实也差不多在74%，其实定价上面我们觉得并不算呃太悲观，这个是简单呃聊一下这个老券。 00:12:39 然后上周更多的话就是我们总结下来，转债市场其实回调受到了多方因素的影响，一个就是权益市场有明显的回调， 00:12:48 然后第二点的话就是转债市场呃在条款上面有一些明显的扰动。嗯，第3个点的话，其实也有就是龙大这一类偏老券退出的一个异常退出，对市场的一些呃影响。但是这个扰动的话其实相对比较的小，因为它的这个无法兑付风险的这个公告其实已经呃发布了好多次了。当然这个会影响到就是后续大家对于公司呃，就是其他到期公司的这个促转股的能力以及促转股的意愿，其实会产生呃一定的。 00:13:26 影响，那么再往这周来看的话，像7月16号长兴是呃这个股票是要往上发行了，大家也会担心它继续对于其他个股形成资金的这个虹吸效应。而我们分析下来的话，觉得就是这个资金虹吸效应的话。肯定短期是存存在的，但是我们觉得这个呃影响其实是偏中短期的。它是呃就是呃不会说影响到大家对于这个科技整体的一个呃信心，反而因为它的上市其实更多的提振了大家对于这个半导体也好，存储这个链条也好，国产呃替代科技这个链条的这个信心。 00:14:07 包括就是上周呃这个10号，其实这个呃长征10号的这个火箭其实也实现了一子级的这个可控回收，其实也提振了商业航天链条的这个关注度。 00:14:19 但是因为呃今天市场其实还是比较差的，所以这些各个方向的这个高景气度的方向都有回调。但我们觉得呃整体来说就是这个科技引领的牛市风，我们觉得还是呃在的，所以整体还是延续我们7月份关于转债呃结构性机会这么一个观点，就是说指数层面其实还是呃。面临着就是偏呃普涨机会偏弱，然后但是会有局部赚钱效应的这么一个呃局面。 00:14:49 那么具体配置呃策略上面的话，我们还是会建议短期要关注，像五六月份关注呃就是回调也比较多的这种，呃就是压仓实行非零非零期中低价的这个转债的一些修复性机会。然后同时也要挖掘一些，可能有这个下修预期和正股修复共振的这么一些偏债型转债。 00:15:12 同时的话像我刚刚也提到了，如果科技的这个风还在的话，高价偏股型的中小盘转债其实还是值得关注的。那关注的这个弹性方向基本上刚刚也有做简要的这个汇报，嗯， 00:15:26 总结来说的话，就是呃，其实短