中国医药与生物技术：2026年第二季度/上半年盈利预览——在反腐败和带量采购背景下，创新领导者脱颖而出

中国医药与生物技术：2026年第二季度/上半年业绩前瞻——在反腐和VBP（价值基础定价）背景下，创新领导者脱颖而出 2026年第二季度，中国的医疗反腐行动有所加强，但其影响迄今为止更具针对性，且侧重合规，与2023年看到的全面冻结有所不同。 +852 2123 2656rebecca.liang@bernsteinsg.comリアベラ・リアン博士 公司反馈指出该行业存在效果不均的问题：恒瑞医药强调了学术晋升和医院处方集收录流程的暂时性中断，尤其是在低线城市，而百济神州则表示影响有限。我们预计短期内，在医生参与和推广活动方面的摩擦将适度减缓处方增长，尤其是在竞争激烈的疗法和同类产品领域。然而从长期来看，该活动应有利于拥有临床差异化产品的公司，因为处方决策将越来越受到疗效、安全性和真实世界结果的影响，而非推广强度。 +852 2123 2621ellie.li@bernsteinsg.com艾莉莉 VBP第12批名单于6月下旬发布，涵盖多个大型专利到期治疗领域内的65种分子。在我们的覆盖范围内，恒瑞和汉寿是风险敞口最大的公司，尽管在公司层面，其盈利影响似乎尚可控制。对于恒瑞，仅丙泊酚就贡献了约7%的销售额，未来2-3年内可能面临累计0.5-1.3亿人民币的收入侵蚀，而汉寿则通过两款成熟产品存在敞口。然而，目前这两家公司的主要增长均来自创新产品，这限制了VBP在公司层面的重要性，尽管其可能对产品层面造成显著压力。 药物销售更新：尽管对肥胖症药物处方监管趋严，GLP-1药物在线销售仍强劲增长，2026年上半年替尔泊肽、马扎他肽和司美格鲁肽的合计销售额接近30亿元人民币。TZP仍为该品类领导者，MAZ成为关键份额增长者，已超越SEMA。在医院渠道中，增长最快的细分领域仍是下一代肿瘤学疗法，PD-(L)1双特异性抗体（同比增长238%）和TROP2 ADC（同比增长149%）引领增长。凯伦的Sac-TMT持续在国内TROP2市场抢占份额，而依维朗单抗的快速出现则凸显了双特异性抗体（BsAbs）的持续发展势头。 展望2026年第二季度/上半年业绩，我们预计科伦生物和百济神州将是我们覆盖范围内表现最强的公司。科伦生物持续受益于快速增长的TROP2 ADC领域强劲的sac-TMT需求，而百济神州则得益于mazdutide强劲的商业化放量以及tafolecimab持续的市场份额增长。 医药名称面临更具挑战的背景，需平衡反腐、VBP压力以及多个创新药类别（包括CDK4/6和IL-17）日益激烈的竞争。对于恒瑞，我们将仿制药假设的年降幅下调至2028年预测期约为10%，并适度下调创新药预期。我们还对许可 upfronts 和里程碑采用更长的确认期，尽管纳入了最近的BMS交易，但这仍将长期BD收入预测适度下调。这些变化将我们的12个月目标价下调至65元人民币，从71元人民币。对于汉寿，经营假设基本未变，但我们同样推迟 upfront 支付和里程碑的确认，导致长期许可收入预测适度下调，目标价（TP）也略有下调（44港元从47港元）。 伯恩斯坦行情表 价格目标变更 / 粗体显示的预估变更 投资影响 我们评级Hansoh、江苏恒瑞、凯伦生物技术、比昂医药和君实生物为超越表现；以及艾科斯、泽泰生物、中国生物制药和康龙化成医药为市场表现。 细节 政策更新 自2026年第二季度以来，反腐败工作力度加大。 重拳出击，但较2023年行动更具针对性。中国当局在2026年第二季度加强了对医疗反腐的力度，国家卫生健康委员会（NHC）及13个政府部门发起了一项全国性行动，旨在打击药品推广、医疗服务和采购活动中的不当行为（消息来源）。近期措施还加大了对以学术会议、研究合作和患者项目为幌子的营销活动的监管力度，同时加强了对医疗保险基金使用和采购合规性的监督。与2023年反腐行动期间看到的广泛性干扰相比，本轮行动似乎更侧重合规性，并针对具体行为和支付方式，而非导致医院活动大面积暂停。 公司反馈表明，迄今为止其商业影响有限且不均衡。我们覆盖范围内的管理层评论显示，潜在影响范围存在差异。恒瑞医药已指出，学术推广活动和医院处方集收录流程受到干扰，尤其是在低线城市，医院决策变得更加谨慎；然而，管理层认为这些干扰是暂时的而非结构性的。相比之下，创新药表示影响有限，这反映了其差异化产品（尤其是在慢性病领域）的韧性。总体而言，当前的反馈指向的是地方性的执行阻力，而非2023年经历的大范围商业冻结。 我们的观点：短期存在摩擦，但长期支持创新。我们预计反腐措施将在医生参与、晋升和医院准入活动中造成暂时性摩擦，导致行业部分领域的处方增长在短期内出现适度放缓。对拥挤的治疗领域和高度依赖促销强度的仿制药而言，影响可能更大，而差异化创新疗法应保持相对韧性。从长期来看，我们视反腐为对行业质量的支持，因为处方决策应越来越多地由临床疗效、安全性特征和真实世界结果驱动，而非商业促销。在这种环境下，拥有真正创新管线和清晰产品差异化的公司应成为主要受益者。 VBP第12批：恒瑞和韩素涉嫌程度中等 国家药品联合采购办公室于2026年6月23日正式启动第12个国家集采，在早期信息预填程序后，最终采购清单涵盖65种药品（来源）。该采购目录集中在大型非专利治疗类别，包括心血管、肿瘤和代谢产品，按市场价值计算，是近年来规模较大的集采轮次之一。企业目前正在准备投标文件，预计未来几个月将公布招标和中标公告，随后逐步在各省实施。 恒瑞很可能是我们覆盖中最受影响的名字，尽管其盈利影响应该是可控的。丙泊酚仍然是恒瑞的一个较大 legacy 处方药产品，并且在 2025 年随着省级采购计划的实施已经经历了收入压力。根据我们对降价和招标分配的假设，我们估计未来两到三年累计销售额将下降约 5 亿至 13 亿元人民币（见附表 1）。虽然对产品而言影响重大，但与恒瑞 300 多亿元人民币的收入基础相比，这代表着一个相对有限的不利因素，并且应该会逐渐被创新产品的增长所抵消。汉寿也通过采购篮子中的两种产品受到影响。我们预计受影响的成熟产品将面临压力，但鉴于公司创新药贡献率接近 80%，整体产品组合的影响应该是有限的。 总的来说，我们认为第12批主要是一个产品层面的模型调整，而不是对恒瑞或翰森整体盈利轨迹的根本性改变。 1小时26分 药品销售更新 GLP-1：TZP为该品类领导者；MAZ有望于2026年实现20亿人民币目标 尽管围绕在线肥胖药物销售的监管噪音不断，2026年上半年GLP-1零售需求依然强劲。领先的三大GLP-1产品——替尔泊肽（TZP）、马扎他肽（MAZ）和司美格鲁肽（SEMA）——的在线销售额在2026年上半年持续强劲增长，根据渠道追踪数据显示，其在线零售销售额合计接近30亿元人民币（展位2、展位3）。5月份，媒体报道了针对在线肥胖药物销售的更严格管控，包括更严格的处方验证要求和在某些地区的互联网医院处方限制。然而，由于GLP-1产品也获批用于治疗2型糖尿病（来源），它们在很大程度上仍然容易获得。虽然这三种产品在6月份均经历了小幅的环比回落，但我们认为，尚早下结论认为监管收紧已实质性改变了基本需求趋势。 替尔泊肽继续保持其类别领先地位，而玛珠肽（mazdutide）是2026年上半年的主要市场份额增长者。根据我们的渠道数据，替尔泊肽在2026年上半年产生了约18亿元人民币的零售销售额，占追踪的GLP-1市场的约60%份额。然而，百济神州（Innovent）的玛珠肽（MAZ）继续对森美达（SEMA）夺份额，并从3月起超越其在月度销售额上的表现。根据当前趋势，我们估计玛珠肽的在线销售额在2026年可能达到约13亿至15亿元人民币。假设在线销售额占零售总销售额的约60%至70%，我们认为玛珠肽的总销售额有望按计划实现公司2026年的约20亿元人民币目标。 自2026年初以来，价格竞争已有所缓和。继1月份对TZP进行大幅价格调整后，尽管销量持续增长，但2026年第二季度平均售价已基本稳定。MAZ价格在近几个月内逐渐走低，现已与TZP水平非常接近。我们预计，2026年下半年领先GLP-1产品的价格将大体保持稳定，而MAZ的下一个主要催化剂将是11月至12月进行的2026年NRDL谈判，这有望显著扩大医院渠道的患者可及性，并支持2027年销量增长的下一阶段。 图3：默沙东在2026年上半年实现线上销售额超过6亿元人民币，市场份额达22%，位列GLP1类Top 3第二。 展品2：近期，替尔泊肽的线上销售额增长最快；自3月起，马佐杜肽的销售额已超过司美格鲁肽。 1Q26样本医院销售 科伦的Sac-TMT已成为快速增长的热斑2ADC市场的头号受益者（见展位7），该市场在2026年第一季度同比增长了149%。该产品继续从Trodelvy手中夺取市场份额，并加强了其在国产热斑2ADC领域的领导地位。在我们覆盖的品种中，科伦作为单一资产公司，其商业动能的增幅最为清晰（除少数规模远小的产品外）。 英创新药表现稳健，塔福司妥单抗在快速增长的PCSK9市场中持续扩大市场份额（见展15），该市场销售额同比增长75%；与此同时，司替利单抗市场份额被更小的PD-1玩家蚕食，但在替尔泊单抗之后仍保持稳固的第二位（见展9）。结合在医院外渠道强劲的玛度他肽势头，英创新药正持续在多个创新领域展现全面增长。 百奥维医药：BRUKINSA在美国BTKi市场持续展现强劲的商业势头，销量稳步增长，市场份额从2025年第四季度的30%上升至2026年第二季度的36%（见展位6）。该产品以IMBRUVICA为代价持续抢占份额，成为不断扩大的BTKi领域的核心增长动力。 恒瑞：新上市药物呈现混合趋势。瑞他利珠单抗在雄激素受体（AR）市场持续份额增长，加速至同比增长+23%（图11），而达泊帕利布在同比增长+36%的CDK4/6市场中份额有所下降（图12）。维那凯珠单抗作为IL-17/23市场的新进入者，尚未获得有意义的份额（图14）。 汉索赫的核心产品阿乌莫利替尼继续受益于第三代EGFR-TKI市场的扩张，尽管该品类增长放缓至同比增长18%，奥希替尼重新夺回约49%的市场份额（参见展位13）。该公司仍受益于健康的肿瘤学市场环境，但与此前几个季度相比，其发展势头看似更为稳定而非加速。总体而言，2026年第一季度表明医院销售额表现并非出现重大转折，而是呈现稳步增长态势。 2026年5月下旬，Pharmcube将其样本医院群体从1600家扩展至3000家机构。此次重组通过覆盖更多中国二级及以下县级医院，提升了覆盖范围，从而导致历史绝对销售数据急剧膨胀。 注意：Pharmcube对创新药物的定义与我们的不同，因为他们将已在市场上具有现有Gx的 legacy 药物（如阿司匹林）包含在内，而我们在之前的说明中并未采用此做法。来源：Pharmcube，伯恩斯坦分析 展品13：中国第三代EGFR-TKI样本医院销售额同比增长约18%；奥希替尼市场份额在2024-2025年期间经历份额侵蚀后，于2026年第一季度反弹至约49%。 模型更新 恒瑞：在Gx加速下降中重新校准增长预期 我们修订了恒瑞的预测，以反映通用名和创新药业务领域更具挑战性的经营环境。我们下调了Gx的销售额预期轨迹——预计从2025年至2028年（2028财年预期），将出现10%的年度下滑（与旧模式下的个位数低幅度下滑相比），这主要受到VBP第12批产品的影响，以及管理层关于通用名产品侵蚀速度加快的指引。我们还适度调整了创新药销售额预期，反映了近期反腐力度加大带来的摩擦以及关键药物类别（CDK4/6、PCSK9、IL-17）中竞争加剧的态势（如前文所述）。然而，2028年至2030年期间在更具差异化的领域（GLP1/GIP、口服GLP1/GIP）推出的一系列新产品预计将支撑后期的增长。 在许可收入方面，我们纳入了最近的BMS交易（BMS由Courtney Breen负责），并将近期和未来许可交易的前期付款分摊到4-5年期间，并推迟了里程碑的达成时