利率：50y-30y利差还能压缩吗？

证券研究报告 固收定期报告/2026.07.13 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本轮50Y-30Y利差压缩由保险主导、公募基金辅助，背后原因是利差性价比较高、以及保险跨季赶进度。当前利差已回落至历史中枢附近，50Y国债的凸点属性和静态票息优势基本消失，叠加保险赶进度、应对资负新规的阶段性买入告一段落，我们认为利差极致压缩的空间已经有限。而且还要考虑下半年50Y国债供给边际提升、50Y国债流动性相对较差等因素，50Y国债利差极致压缩的前提，似乎是先压缩30Y国债利差。因此，无论进攻还是防守，当前位置的50Y均非优选，我们建议回归30Y等主流品种交易。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖谁在压50Y-30Y利差？这一轮压利差主要是靠保险和基金。我们认为主要有以下四点原因：一是多头趋势还在；二是4月50Y国债的补涨相对滞后，是收益率曲线上的凸点，利差具有显著的参与价值；三是30Y的供需矛盾相对突出，且参与机构结构复杂；四是保险还有额外的配置诉求。 相关报告 1.《量化日报|全A、科创50输出概率下行》2026-07-132.《期货｜TL上涨趋势延续》2026-07-123.《信用|跨季表现一般，还有哪些机会？》2026-07-12 ❖50Y-30Y利差：供需是绝对主导。首先看50Y-30Y利差的历史运行情况。以2019年为起点观察，50Y-30Y利差基本在0~25bp之间运行，中枢大致落在10bp附近，也就是当前所处的位置。这意味着，从历史区间看，利差进一步向下的空间本就相对有限。进一步观察可以发现，50Y-30Y利差的走势，与经济的实际表现或市场预期基本没有关系，利差的波动基本由供需的边际变化所主导。 ❖50Y-30Y压缩的前置条件是30Y-10Y利差压缩。首先，对比50Y-30Y利差与30Y国债的走势，会发现利差压缩通常对应利率调整阶段，或利率快速下行之后的盘整期，前者往往是被动压缩，后者则是行情延续中的主动压缩，而本轮利差压缩明显属于后者。进一步对比50Y-30Y利差与30Y-10Y利差，则可以发现一个更重要的规律：在趋势性的极致压利差行情中，30Y-10Y利差压缩是前置条件，随后才轮到50Y-30Y利差压缩。这背后的原因在于50Y国债活跃度较低，而且需求方相对单一、并不算稳定。通常来说，如果真的看好市场，机构大概率还是先重仓30Y。 ❖50Y-30Y利差还能压吗？我们认为50Y-30Y利差的压缩可能已经告一段落，后续如果债市面临短期调整，利差或许还会小幅下行，但极致压缩的可能性非常低。首先利差已经回归到历史中位数，性价比显著下降，50Y国债甚至不如30Y地方债；其次，保险的买盘可能告一段落，跨季抢进度已经基本结束，其他各类机构也不会主攻50Y，毕竟要考虑券种流动性，以及后续供给放量。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1谁在压50Y-30Y利差？..............................................................................................................................32 50Y-30Y利差：供需是绝对主导................................................................................................................43 50Y-30Y压缩的前置条件是30Y-10Y利差压缩.......................................................................................54 50Y-30Y利差还能压吗？............................................................................................................................65风险提示.......................................................................................................................................................7 图表目录 图1:保险净买入30Y以上国债...................................................................................................................3图2:基金净买入30Y以上国债...................................................................................................................3图3:历年超长国债发行情况........................................................................................................................4图4: 50Y国债月度发行情况.........................................................................................................................5图5:保险对30Y以上国债累计净买入.......................................................................................................5图6:基金对30Y以上国债累计净买入.......................................................................................................5图7:银行对30Y以上国债累计净买入.......................................................................................................5图8: 30Y国债和50Y-30Y、30Y-10Y利差..................................................................................................6图9:保险对30Y以上国债净买入季节性...................................................................................................6 1谁在压50Y-30Y利差？ 这一轮50-30Y利差压缩的买盘主要是保险和基金。 其中，保险是主导力量，买入量级相对更大，而且其开始集中买入的时点，与50Y-30Y利差快速压缩的启动时点基本对应。换言之，保险的入场节奏与利差走势高度同步，是判断其为主导方的重要依据。基金则是从4月初利率见顶后开始持续买入。 那么，上述两类机构为什么要压50Y利差？我们认为主要有以下四点原因： 一是多头趋势还在。4月长债与超长债利率快速下行，此后利率虽然反复波动，但整体仍运行在多头趋势之中。那么，在趋势未逆转的背景下，机构有动力沿曲线向更长久期要收益，超长端自然成为增配方向。 二是4月50Y国债的补涨相对滞后，是收益率曲线上的凸点，利差具有显著的参与价值。4月底，50Y-30Y利差已经压缩至历史极值水平，这意味着当时买入50Y、做窄利差，具有较高的赔率与安全边际。 三是30Y的供需矛盾相对突出，且参与机构结构复杂。交易盘不抱团，券商在其中反复做空30Y，叠加活跃券博弈严重，机构的参与体验较差。反观50Y国债，今年上半年供给压力并不算大，基本由需求主导，且活跃券稳定，参与体验相对更好。两相对比，资金在超长端内部出现了从30Y向50Y的相对腾挪，进一步压低了50Y-30Y利差。 四是保险还有额外的配置诉求。《保险公司资产负债管理办法》于今年7月1日正式实施，由于部分保险机构上半年配债进度偏慢，因此存在半年末补券、补久期缺口的考量。正因如此，在保险这一轮大额净买入50Y的阶段，其对30Y国债同样保持了较强的买入力度。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2026年为上半年数据 250Y-30Y利差：供需是绝对主导 客观看50Y-30Y利差的走势，与经济的实际表现或市场预期基本没有关系。既不随基本面强弱系统性走阔或收窄，也难以用经济周期来解释，而是一个单纯由机构行为主导的利差。 从供给角度看，近两年50Y国债的供给确实呈上升趋势，发行的频率与单期规模均有所抬升。这可能是去年四季度以来50Y-30Y利差显著走阔的原因之一。 从需求角度看，50Y国债的主要买盘就是保险。虽然近两年其他各类机构的参与度有所提高，但总体参与体量并不算高。广义基金账户在购买超长国债时需要考虑流动性问题，因此只有个别风格极致的账户会博弈50Y；银行则要考虑久期考核的约束，配置意愿受限。因此，50Y的需求高度依赖保险一类机构，一旦其买入节奏放缓，利差便缺乏稳定的支撑。 总结来看，供给趋势性抬升、需求高度集中于保险，因此50Y-30Y利差的波动基本由供需的边际变化所主导。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 350Y-30Y压缩的前置条件是30Y-10Y利差压缩 首先，对比50Y-30Y利差与30Y国债的走势，会发现利差压缩通常对应利率调整阶段，或利率快速下行之后的盘整期，前者往往是防御性的被动压缩，后者则是行情延续中的主动压缩，而本轮利差压缩明显属于后者。 进一步对比50Y-30Y利差与30Y-10Y利差，则可以发现一个更重要的规律：在趋势性的极致压利差行情中，30Y-10Y利差压缩是前置条件，随后才轮到50Y-30Y利差压缩。 这背后的原因在于50Y国债活跃度较低，而且需求方相对单一、并不算稳定。从机构行为可以看到，即使是保险这类主流参与机构，其买入50Y国债的行为也是跳跃的、间歇性的，难以形成持续、稳定的承接力量。广义基金需要做账户管理，不可能大规模押注在一个久期特别长、不确定性较高、流动性又不好的品种上。 通常来说，如果真的看好市场，机构大概率还是先重仓30Y。毕竟30Y参与机构广泛、流动性相对较好。因此，30Y-10Y利差的率先压缩，实质上是市场做多情绪与增量资金充分释放的信号。只有当这一前置条件成立、且行情进一步演绎时， 资金才会外溢到50Y。反过来说，若30Y-10Y尚未出现极致压缩，单独看好50Y-30Y继续大幅收窄的胜率并不高。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 450Y-30Y利差还能压吗？ 综上所述，我们认为50Y-30Y利差的压缩可能已经告一段落。后续如果债市面临短期调整，利差或许还会小幅下行，但极致压缩的