小菜园(00999.HK)：战略调整蓄力，后续有望轻装上阵

战略调整蓄力，后续有望轻装上阵 优于大市 社会服务·酒店餐饮 投资评级：优于大市（维持） 执证编码：S0980511040003 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn 联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 事项： 事件：据小菜园公司官方公众号，2026年上半年小菜园开店节奏相对稳健，6月再拓5家新店（江苏、安徽、河南及陕西）。截至2026年6月末，上半年度公司累计净开小菜园直营门店约20余家。此外，公司持续推进外卖收缩、降价让利及88VIP会员体系等战略调整。 国信社服观点：考虑到公司坚守长期主义，多项优化措施的短期压力预计在2026年集中释放，我们此次下调公司2026-2028年归母净利润至6.1/7.0/8.0亿元（前次盈利预测：6.9/7.9/9.0亿元），对应增速-15%/15%/14%，对应PE13/11/10x，较此前已有较明显回落。我们认为，公司上半年蓄力是为后续高质量扩张奠基，总体来看公司仍是经营能力突出的休闲正餐品牌，长期视角下下沉加密与新市场开拓空间依然乐观，维持“优于大市”评级。若后续调价策略起效、会员体系逐步走向成熟、以及外卖业务精细化运营到位，开店节奏有望修复，估值中枢有望上移。 风险提示：同店销售恢复不及预期风险；外卖收缩导致收入增速低于预期风险；行业价格战加剧，降价策略效果不达预期风险；门店扩张速度放缓或新店爬坡期长于预期风险。 评论： 1、事件：战略集中调整，下半年及明年有望轻装上阵 2026年上半年公司开店节奏相对稳健，6月新增5家门店，覆盖江苏、安徽、河南及陕西，截至6月底在营直营门店超830家，上半年净开20-30家。与此同时，公司自2025H2启动的两项核心调整仍在深化：一是主动缩减外卖业务占比，2026年起进一步对外卖进行精细化运营；二是2025年12月推出调价策略，以价换量提升堂食客流。此外，公司于2025年底推出88VIP付费会员体系，试图通过会员粘性提升复购率。我们认为，上述战略调整方向明确，虽短期可能对收入增速与利润率造成一定冲击，但长期来看让利客户，有望为品牌健康发展奠基。 2、点评：短期盈利边际承压，但战略调整方向明确 （1）同店销售阶段性承压，以价换量效果有望显现 2025年12月公司启动新一轮降价，叠加88VIP会员88折优惠，我们预计2026年客单价或进一步下探至50-55元区间。让利客户策略短期或对同店销售会造成一定冲击，但我们预计门店数量及客流增长可部分对冲单店收入下滑。随着暑期旺季到来及会员体系渗透率提升，下半年同店表现有望边际修复。 （2）外卖收缩优化结构，长期收入质量有望改善 2025年公司外卖收入20.65亿元，占比38.6%。2026年公司继续主动控制外卖业务，重新平衡堂食与外卖占比，有望保护堂食用餐体验和品牌价值，同时也有望降低配送费用等对利润的侵蚀。外卖收入占比近四成，收缩后预计短期内难以被堂食增量完全弥补，但若后续堂食客流恢复及新店爬坡完成，有望带动收入结构优化将直接带动整体盈利能力提升。 （3）上半年开店偏慢属战略选择，下半年及明年有望提速 2025年公司实际经营直营店819家，超预期完成原定800家目标。2026年上半年开店节奏相对稳健，据小菜园公司官方公众号，截至6月30日公司共经营超830家直营小菜园门店，上半年净开20余家。主要因公司正处于外卖收缩、降价调整、会员体系搭建等多重战略并行期，管理层选择"先提质、再提速"，优先确保存量门店经营质量与新店模型打磨。若后续调价策略起效、会员体系逐步走向成熟、以及外卖业务精细化运营到位，开店节奏有望修复。 投资建议：考虑到公司坚守长期主义，多项优化措施的短期压力预计在2026年集中释放，我们此次下调公司2026-2028年归母净利润至6.1/7.0/8.0亿元（前次盈利预测：6.9/7.9/9.0亿元），对应增速-15%/15%/14%，对应PE13/11/10x，估值已处于上市以来较低区间。我们认为，公司上半年蓄力是为后续高质量扩张奠基，总体来看公司仍是经营能力突出的休闲正餐品牌，长期视角下下沉加密与新市场开拓空间依然乐观，维持“优于大市”评级。若后续调价策略起效、会员体系逐步走向成熟、以及外卖业务精细化运营到位，开店节奏有望修复，估值中枢有望上移。 风险提示：同店销售恢复不及预期风险；外卖收缩导致收入增速低于预期风险；行业价格战加剧，降价策略效果不达预期风险；门店扩张速度放缓或新店爬坡期长于预期风险。 相关研究报告： 《小菜园（00999.HK）-2025年经调净利润同增22%，期待性价比提升释放客流弹性》——2026-04-28《小菜园（00999.HK）-2025H1归母净利润增长36%，预计下半年门店扩张提速》——2025-08-20《小菜园（00999.HK）-中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时》——2025-08-17 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032