垃圾焚烧龙头现金流改善显著，海外项目拓展新增长曲线

公司评级增持（维持） 垃圾焚烧龙头现金流改善显著，海外项目拓展新增长曲线 报告日期2026年07月13日 投资要点： ⚫全球垃圾焚烧龙头，利润结构优化自由现金流持续改善。截至2025年底，公司运营196个垃圾发电项目、162个污水处理项目、垃圾发电产能16.3万吨/日，是中国最大的环保企业和全球最大的垃圾发电投资运营商，控股光大绿色环保（69.70%）及光大水务（72.87%），生物质及危废、水务等领域全面发展。2025年公司归母净利润同比增长16.3%达39.27亿港元，建造收入占比降至约10%，运营与财务收入占比达到89%，运营业务贡献稳健效益；自由现金流达85亿港元，每股股息0.27港元，派息率42.3%，同比+0.5pct，伴随公司资本开支高峰已过、经营现金流持续改善，未来分红水平具备进一步提升的基础。 相关研究 【兴证公用&海外】光大环境(00257.HK)运营业务稳健增长，海外投资喜报频传，派息比例再次提升-2026.04.10 【兴证海外原材料】光大环境：提质增效，派息额提升-2025.08.24 ⚫垃圾焚烧布局于经济较发达地区，资本开支高峰期已过，海外项目拓展新成长曲线。随着我国“十四五”垃圾焚烧产能建设目标超额完成，公司产能年均复合增速由2017-2021年的31%下降至2021-2025年的5.2%，截至2025年底公司环保能源板块垃圾焚烧产能为14.03万吨/日，其中江苏/山东/湖南/浙江/河南/广东项目占比为23%/17%/9%/7%/7%/6%。2025年，公司提速国际化，设立越南、印尼及中亚代表处，并成功取得乌兹别克斯坦2个1500吨/日垃圾发电项目，我们测算资本金IRR可达到约11.0%。海外新兴市场环保基础设施建设滞后，东南亚、中亚多数国家长期依赖填埋、露天倾倒等方式处理，其中乌兹别克斯坦/印尼垃圾焚烧处理产能有望达到3.84/23万吨/日,公司有望凭借装备制造、项目运营等方面成熟经验持续获取海外项目。 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn ⚫对于国补退坡垃圾焚烧项目，垃圾处理费上调或弥补收益率下降，供热、IDC直供、绿证交易等新业态打开收入增长空间。我们测算在280度电以内电费0.65元、80元/吨垃圾处理费假设下的标准项目资本金IRR=13.55%；国补退坡0.1元/度资本金IRR降至10.47%，此时若垃圾处理费上调21元至101元，资本金IRR恢复至13.15%。2016-2024年我国新项目垃圾处理费由55元/吨提升至118元/吨，存量项目亦可协商上调垃圾处理费以保障项目收益率，2024与2025年公司各有2个项目实现垃圾处理费上调。若项目按照20%比例供热，假设蒸汽价格150元/吨，资本金IRR可提升至14.95%，此外IDC直供、绿证交易等新业态均有望增厚补贴退坡项目收入。 分析师：胡冰清S0190526020002请注意:胡冰清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。hubingqing@xyzq.com.cn ⚫生物质运营提质，危废减值有所下降。公司生物质投资规模有所放缓，重点聚焦于存量供热转型提质+新业务探索，2022-2025年生物质/垃圾处理量年均复合增速分别为-2.9%/6.6%，但供气量由241万吨增长至469万吨，年均复合增速达到24.8%；2025年内首个生物质天然气项目（年产1000万方）已开工建设，生物质制糖项目已完成立项论证。危固废处理业务2025年确认5.3亿港元减值，较2024年的11.7亿港元有所下降，且当下投资已大幅缩减，绿色环保业务2024、2025年建造收入同比下降65%、60%至2.3、0.9亿港元，未来新项目拓展谨慎。 分析师：陈雅雯S0190524010001请注意:陈雅雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。chenyawen@xyzq.com.cn ⚫投资建议：公司作为环保行业龙头，运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支撑分红加码，海外业务拓展新增长曲线，公司已启动回A上市流程有望带动估值提升，我们预计2026-2028年归母净利润分别为42.2、44.7、46.7亿港元，同比+7.6%、+5.9%、+4.4%，按44%/45%/47%派息率 计算，对应2026年7月10日 收盘价 股息率分 别为6.4%/7.1%/7.7%，维持“增持”评级。 研究助理：满明昊 manminghao@xyzq.com.cn 风险提示：应收账款回收风险；海外市场拓展的地缘政治风险；政策监管风险 目录 一、全球垃圾焚烧龙头，步入成熟运营期现金流持续改善............................4二、环保能源：运营指标稳步提升，海外项目拓展新成长曲线....................9三、绿色环保：生物质运营稳健，危废减值有所下降.................................15四、环保水务：市政污水处理为主，收入结构不断优化.............................18五、盈利预测与估值....................................................................................20六、风险提示...............................................................................................22 图目录 图1、公司发展历程.......................................................................................4图2、截至2025年底公司股权结构..............................................................5图3、公司营业收入情况...............................................................................5图4、公司归母净利润情况............................................................................5图5、公司分结构营业收入情况（亿港元）..................................................6图6、公司分板块营业收入情况（亿港元）..................................................7图7、公司分板块EBITDA情况（亿港元）..................................................7图8、公司毛利率情况（%）........................................................................7图9、公司净资产收益率情况（%）..............................................................7图10、公司管理费用情况.............................................................................8图11、公司财务费用情况..............................................................................8图12、公司现金流情况（亿港元）...............................................................8图13、公司资产负债率情况（%）...............................................................9图14、公司长期+短期借款情况....................................................................9图15、公司分红派息情况.............................................................................9图16、公司环保能源板块垃圾焚烧项目分布（万吨/日）...........................10图17、公司垃圾焚烧产能情况....................................................................10图18、公司垃圾焚烧在建项目数量（个）..................................................10图19、垃圾焚烧项目收入拆分....................................................................12图20、垃圾焚烧电价政策变化....................................................................12图21、新增垃圾焚烧项目平均垃圾处理费..................................................13图22、标准假设下项目全生命周期核心指标..............................................13图23、国补退坡0.1元、垃圾处理费上调21元/吨的项目全生命周期核心指标...................................................................................................................13图24、国补退坡0.1元时的项目全生命周期核心指标................................14图25、国补退坡0.1元、供热比例20%的项目全生命周期核心指标.........14图26、绿证交易量与价格情况....................................................................14图27、公司乌兹别克斯坦项目核心指标.....................................................15图28、绿色环保业务收入结构（亿港元）..................................................16图29、绿色环保业务EBITDA结构（亿港元）..........................................16图30、绿色环保业务垃圾处理量情况.........................................................16图31、绿色环保业务生物质处理量情况.....................................................16图32、绿色环保业务上网电量情况...................................................