太空探索技术（SPCX.O）潜在市值超900美元：首次覆盖给予买入评级

太空探索技术公司（SPCX.O） 潜力超过900美元；初始买入价 中信的观点 我们已对SPCX给予买入评级，目标价定为200美元，这意味着到年底可能上涨约25%。我们认为这一目标价是实现900美元以上路径上的一个里程碑，前提是关键工程成就能够大规模验证。最终，星舰的成功部署将建立起最具成本效益和可扩展性的路径，以释放太空的经济潜力，据我们看来，这将使SPCX获得其他公司无法实际触及的万亿美元市场。SPCX正处于一个充满催化剂的2-3年周期的开始，我们预计这将使该公司在多个高价值市场——即连接性和人工智能——中建立主导地位。欢迎您于7月8日参加我们关于太空经济和人工智能未来的10多个小时的网络直播。 我们看涨的观点基于以下几点： 可预见的未来，无与伦比的发射能力。 2.使公司具备独特能力，能够扩展太空基础设施，并释放其带来的万亿美元市场机遇，包括： – a) 连接性：主导全球电信业务。 – b) 企业与轨道人工智能：主导型人工智能业务 3.在我们看来，得益于深度垂直整合带来的优势，该公司强化了其推动（a）成本下降、（b）产能提升，以及（c）实现其他公司无法复制的规模化交付的能力。 估值：我们200美元的YE26目标价是采用第4页详述的三种估值方法得出的平均值。我们900美元以上的长期估值水平基于一个示例性框架，该框架认定SPCX的非常规增长率能够持续规模化，从而维持其相对于万亿美元可比公司的溢价。 风险：包括技术、制造和运营执行风险，以及各垂直领域内的监管风险。本报告各部分将对此提供更详细的信息。 AC+1-212-816-8014john.godyn@citi.com约翰·戈丁 +1-212-723-4624heath.terry@citi.com希思·特里 +1-212-816-1116michael.rollins@citi.com迈克尔·罗林斯，CFA持证人 shelby.spencer@citi.com谢尔比·斯宾塞 马克斯·莱斯尼克 内容 44潜力超过900美元；初始买入价 44摘要关键里程碑估值 66无与伦比的发射能力 1417221) 现有的发射能力已处于市场领先地位2) “太空颠覆者”通过星际飞船颠覆自身3) 发射成本下降，开辟了新的增长市场4) 启动风险 Connectivity/Starlink解锁万亿级市场机遇： TAM242729311) 扩展D2D和宽带星座，增强连接性2) LEO星座洞察与概览3) 扩展为提供全面的端到端移动服务4) 对无线和宽带市场的影响 解锁万亿级市场机遇：企业人工智能 3333 353640441) 计算分配影响整体变现2) X平台实时数据集成3) Grok 尚未以有意义的方式普及开来4) 光标获取增强了企业人工智能前景，并增添了战略意义。价值5) 企业人工智能风险 解锁万亿级市场机遇：轨道人工智能 45 454647471) 具有可信度但依赖执行的发射、人工智能及连接性2) 地球人工智能市场的约束问题3) 非芯片基础设施的经济吸引力4) 轨道人工智能风险 深度垂直整合 48 1) 垂直整合的极端形式2) Terafab概述3) Terafab对半导体行业的影响4) SpaceX与特斯拉的合作 48495152 牛市/熊市：太空探索技术公司（SPCX.O） 公司简介投资策略估值风险 附录A-1 55 潜力超过900美元；初始买入价 摘要 SPCX是一家高度垂直整合的颠覆者，凭借其无与伦比的发起新能力，在全球连接和人工智能领域建立主导地位。由于该公司的最终优势在于其能够以比地球上任何其他实体都更大规模、更低单位成本的方式将大量物体送入轨道，因此，如果SPCX在未来充满催化剂的~2-3年内成功展示关键技术和运营里程碑，且不出现失误，那么我们预计到2031年将产生~1万亿美元的营收和~8300亿美元的调整后EBITDA。在这种情况下，如果里程碑顺利达成，我们可以想象股价将向超过每股900美元的长期估值水平移动，这得益于SPCX卓越的规模扩张能力和增长前景，即使到2031年以后也是如此。更有可能的是，正如SPCX自己所说，他们非常擅长交付成果——但并不总是准时。因此，我们以每股200美元的基本情景目标价启动，这意味着有25%的上行空间，这是我们认为最终可能达到的每股900美元以上的大幅折价版本，并预计随着风险的消除、里程碑的达成以及发射节奏的加快，我们将定期上调目标价。下面，我们将重点介绍一些特别重要的即将到来的里程碑，并在本节末尾阐述估值。 关键里程碑 展望未来，我们关注以下关键里程碑： n2026年下半年，星际飞船开始向轨道运送有效载荷。在完成后续飞行测试后 n“chopsticks” by the end of 2026.SPCX展示了捕获星舰第二级的 n下一代Grokk (包括Grokk 5) 在Blackwell集群上训练完成截至2026年底，与其它前沿模型提供方相比的差距。 n光标（Cursor）的Composer 3模型发布推动AI编程领域股价进一步上涨到2026年底前。 n批准 Starlink 在其他国家提供宽带和/或 D2D 服务。 n‘thousands of times’ by 2031.2027年发射“十几次”星舰，2028年前“几十次”， 星链V3卫星部署。 n成功发射了第一颗轨道人工智能卫星（AI1）。 n通过使星舰实现完全且快速的复用来展示航天器和助推器需在24小时内重新发射。 n成功推出星际飞船V4（约200吨版本）并展示其规模化运营能力 估值 我们200美元的目标价是三种方法的平均值（见下表）： 1) “万亿美元公司”组合（一篮子市值超过万亿美元的类似公司）的2027年预期增长调整乘数（EV/收入/增长和EV/EBITDA/增长）。 2) 采用2027年预期增长调整市盈率（EV/收入/增长和EV/EBITDA/增长）分别评估空间、连接性和人工智能，以便为更具可比性的公司提供更具体的估值。 3) “万亿美元可比公司”组合（市值超过万亿美元的类似公司篮子）的2030E可比公司倍数（市销率及市息税折旧摊销前利润率）。 我们900万美元以上的长期估值水平，是采用“万亿美元可比公司”的2030年预期增长调整倍数（市值/收入/增长和市值/EBITDA/增长）得出的。 无与伦比的发射能力 2. “太空颠覆者”星舰自我颠覆3. 发射成本下降开辟新的增长市场1. 现有发射能力已市场领先4. 启动风险 1) 现有的发射能力已处于市场领先地位 SpaceX是全球航天发射服务的领导者。在所有组织中，SpaceX率先实现了规模化进入太空，彻底改变了整个行业。SpaceX设计、制造、发射和运营世界最先进的火箭和航天器。该公司安全可靠地运送宇航员、卫星和其他有效载荷，为自身以及第三方商业和政府客户提供成本高效、可靠且高频率的太空接入服务。截至2026年第一季度，SpaceX通过其猎鹰火箭实现了约7400吨的轨道运载量，任务成功率高达99%以上。该公司已完成约650次轨道发射，其中超过540次是由经过飞行验证的猎鹰火箭执行的。仅在2025年，SpaceX通过猎鹰和星舰火箭完成了170次任务，并进行了159次经过飞行验证的助推器发射，助推器回收成功率高达99%以上。具体而言，SpaceX在2025年发射了超过2200吨载荷，占当年全球轨道运载总量的80%以上，延续了数年来的这一趋势。重要的是，SpaceX已证明其火箭技术可以跨地域和发射资产进行规模化应用。2025年，SpaceX从美国四个主要发射场发射，并根据火箭类型和任务剖面，在包括自主无人机船和捕捉塔在内的七个着陆设施成功回收助推器。该公司认为，其广泛的垂直整合和从设计到发射再到运营的全链条端到端控制，使其能够实现前所未有的速度和成本效率，鉴于SpaceX在发射领域所取得的巨大成就，这一点很难否认。最终，我们相信，SpaceX无与伦比的发射能力是其所有其他业务的基础性竞争优势。 我们认为，猎鹰9号现有的发射能力几乎没有竞争者——更不用说未来的星舰了。SPCX与那些将小型、中型和重型有效载荷以及宇航员运送到地球轨道及以外空间的发射服务提供商展开竞争。该市场的参与者包括成熟的航空航天和国防公司、新兴的商业发射提供商，以及国家航天机构，例如联合发射联盟（Boeing和Lockheed Martin的合资企业）、法国航空航天公司Arianespace（运营着欧洲研发的火箭系列）以及NorthropGrumman（Cygnus货运航天器的制造商）。新兴的商业发射提供商包括Blue Origin（其研发的运载火箭旨在与猎鹰9号火箭竞争）和Rocket Lab（在小型运载发射市场运营，但正拓展至中型运载有效载荷），以及其他国内竞争对手，如Firefly Aerospace和Relativity Space。虽然SPCX通常不会为同一任务进行直接竞争，但国家航天机构也在各自的市场提供发射服务。 此外，发射服务市场具有显著的进入壁垒，包括大量的资金要求、先进的技术专长、监管许可和批准，以及与政府和商业客户建立的稳固关系。该市场的竞争基于多种因素，包括发射可靠性和频率、有效载荷能力、任务灵活性、制造能力和价格。因此，虽然现有的航空航天和国防竞争者以及新兴的商业发射服务提供商可能在提供发射服务的规模上有所不同，但我们相信SPCX在发射解决方案和服务的广度、能力、规模和频率方面拥有显著优势。最终，在考虑潜在的星舰计划成功之前，SPCX已经是现有发射市场中成本最低、可靠性最高、规模最大的参与者。 SPCX领先的市场现有发射能力，源于一套独特且难以复制的航天资产，这些资产是多年创新发展的成果。SPCX喜欢说，2015年12月，他们实现了许多人认为不可能的目标：将发射到太空的火箭安全送回地球。但创新之路并未止步。到2017年，SPCX已常规化地回收并复用猎鹰9号一级助推器，通过开创性的可复用技术，实现了空间接入成本的又一阶梯式大幅下降。截至2026年第一季度，猎鹰9号火箭已证明其一级火箭最多可复飞34次。此外，自2020年以来，SPCX的龙飞船已安全将来自20个国家的78名宇航员送入太空。 今天，SPCX现有的发射能力得到了一系列关键且难以复制资产的支持，我们总结如下： 猎鹰9号——自2010年首飞以来，猎鹰9号作为世界上首款轨道级快速可重复使用火箭，从根本上改变了太空接入的经济性。截至2026年第一季度，其已完成约620次轨道发射，任务成功率超过99%，已成为史上最活跃的轨道发射运载工具。该火箭的可重复使用性，通过回收并翻新助推器和有效载荷整流罩，将每吨进入轨道的成本降低了约85%，相较于历史平均每公斤18,500美元的水平。仅2025年一年，猎鹰9号就执行了165次发射任务，占全球轨道发射总数的一半以上，并将超过80%的有效载荷送入轨道。其自主研发的梅林发动机，在运行服务中实现了极高的推重比，结合超过530次助推器成功着陆和飞行验证火箭超过540次发射，展现了其可重复使用架构的可靠性与成熟度。作为美国唯一一家获得NASA商业载人计划认证用于载人航天发射的运载工具，猎鹰9号已成功执行19次载人任务，取得100%的成功率，确立了SpaceX在全球太空接入领域的领导地位。 猎鹰重型——猎鹰重型是世界现役火箭中推力最强的之一，通过其三个可重复使用的猎鹰9助推器上的27台梅林发动机，在发射时产生超过500万磅的推力。其有效载荷能力约为64公吨至近地轨道，以及27公吨至地球同步转移轨道，它填补了大型或高价值有效载荷的关键能力空白，同时保持部分可重复使用性以降低成本。重要的是，截至2026年第一季度，猎鹰重型在11次发射中实现了完美的100%任务成功率。该火箭的复杂回收系统使其能够控制其两侧助推器和中心芯级的着陆，已飞行的助推器完成了18次总回收和16次再飞行，平均每个助推器可飞行6次。2019年获得国家安全太空发射认