海外AI产业链景气追踪框架

海外AI产业链景气追踪框架 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475杨藤（联系人）期货从业资格号：F03151619 dailu@gtht.com yangteng@gtht.com 报告导读： 摘要： 引言：近3周来，上半年领涨的全球科技硬件集体迎来大幅调整。大跌归因：一方面，源于二季度硬件板块大涨后所积累的拥挤筹码压力集中释放；另一方面，“AI产业叙事”近期似乎出现了一些“瑕疵”。 问题一：如何构造海外AI产业链景气追踪框架？ 下游需求主导AI产业趋势方向：大模型厂商ARR是撬动需求景气度的核心变量。（1）价的维度：Silicon Data LLM Token价格；（2）量的维度：Token调用量。近期，海外大模型厂商所谓丧失“定价权”再度引发市场对于大模型ARR放缓的担忧。向后展望，若想要复刻上半年AI Agent场景所引爆的Anthropic陡峭的收入增长斜率：需要依靠模型升级（降低单位任务的Token消耗）或依靠创造新的应用场景（本轮AI应用沿着：推理→Agentic AI→Physical AI的路径发展），进一步打开需求空间。 中游Capex指引支撑上游硬件利润：Hyperscaler现金流枯竭已经成为市场明牌，综合“意愿”和“能力”两大维度动态推演Capex远期兑现度。A.是否有“意愿”维持高强度的Capex投入？（1）ROIC-WACC>0，Hyperscaler的投资回报仍大于融资成本，即融资扩产仍能够创造正经济利润；（2）大模型厂商ARR增长是撬动Capex的核心变量，Hyperscaler收入增速仍在持续追赶Capex支出增速。B.是否有“能力”维持高强度的Capex投入？Hyperscaler债务压力加大，但未达“临界水平”，资产负债表状况仍显著优于大盘。 上游供给格局决定涨价弹性：上游利润不断在“瓶颈’环节中再分配。近期，“AI产业叙事”出现的瑕疵同样源于对需求端的担忧，我们提示，下游需求决定AI产业趋势方向，上游供给格局决定涨价弹性。大模型厂商ARR是撬动AI需求景气度的核心变量，下游需求至少维持较高增速的前提下，我们再去讨论上游的供给结构才是有意义的。关注：上游库存指标、上游价格指标、上游扩产指标、上游财务指标等。 问题二：本轮AI行情走到哪一步了？ 四阶段框架，当前仍处于二阶段（上游债务扩张开始加速/上游ROIC开始出现下滑拐点/上游算力过剩担忧开始加重），但尚未步入二阶段“尾声”。我们判断，至少下半年并未达到“上下游供需极度错配-上游ROIC全线崩塌-上游触及杠杆融资零界点”几大风险共振的局面。 问题三：高集中度、过度杠杆化的韩股成为本轮全球AI资产中最敏感的“情绪放大器”，我们基于资金结构/杠杆结构/期权波动率结构等维度构造了韩股流动性与风险监测框架 感谢马桢昊对本文的贡献。 目录 1.海外AI产业链景气度追踪框架..........................................................................................................................................................4 1.1下游需求主导AI产业趋势方向：大模型厂商ARR是撬动需求景气度的核心变量............................................51.2中游Capex指引支撑上游硬件利润：综合Hyperscaler意愿和能力两大维度动态推演................................101.2.1 Hyperscaler是否有“意愿”维持高强度的Capex投入？...................................................................................111.2.2 Hyperscaler是否有“能力”维持高强度的Capex投入？...................................................................................131.3上游供给格局决定涨价弹性：上游利润不断在“瓶颈’环节中再分配......................................................................171.3.1上游库存指标：关注库存天数、库销比...............................................................................................................171.3.2上游价格指标：关注GPU租金价格、Dram存储价格等..............................................................................181.3.3上游扩产指标：关注上游Capex增速、扩产计划............................................................................................191.3.4上游财务指标：关注上游营收、毛利率...............................................................................................................202. AI行情走到哪一步了——四阶段框架（当前处于二阶段，尚未步入尾声）..................................................................213.韩股：流动性与风险监测框架..........................................................................................................................................................223.1估值：本轮大跌过后，存储股“韩国折价”现象仍然存在............................................................................................223.2资金结构：外资持续流出，韩国散户继续买入杠杆ETF............................................................................................233.3杠杆结构：尚未看到显著的“解杠杆”行为，筹码结构仍然存在非对称风险.......................................................243.4波动率：杠杆资金尚未离场，本轮韩股降波并不充分，市场结构仍然具有脆弱性........................................25 （正文） 近3周以来，上半年领涨的全球科技硬件资产集体迎来大幅调整。大跌归因：一方面，源于二季度硬件板块大涨后所积累的拥挤筹码压力集中释放；另一方面，“AI叙事”近期似乎出现了一些“瑕疵”—— （1）大模型厂商开始被质疑丧失“定价权”：Silicon Data LLM Token价格指数较上月回落近18%，一方面是OpenAI代表的大模型厂商为抢占市场份额主动降价，另一方面是用户主动消费降级，部分中低阶任务转向价格更为低廉的国产大模型； （2）苹果代表的消费电子当前面临的困境引发了AI硬件涨价潮下更广泛的AI下游需求负反馈焦虑：而该议题的核心矛盾仍在于AI下游需求景气度兑现的速度，如果下游需求持续快速扩张，对硬件的涨价自然会钝化；而当下游需求开始放缓，涨价会引发明显的负反馈效应； （3）Meta对外租售算力引发算力过剩的焦虑：Meta对外租售算力更多为ROI（投资回报率）自我管理； 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 1.海外AI产业链景气度追踪框架 1.1下游需求主导AI产业趋势方向：大模型厂商ARR是撬动需求景气度的核心变量 回顾上半年，AI Agent场景打开了Anthropic的增长曲线，使其创造了史无前例的ARR增速：Salesforce用了大约20年时间才达到300亿美元的年收入，而Anthropic从零起步不到3年就做到了。 资料来源：epoch.ai，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：SAASTR.AI，国泰君安期货研究 近一月来，AI下游需求景气度兑现似乎出现了一些“瑕疵”，我们基于Token量和价两大维度可以大致推演海外大模型厂商近期收入放缓的迹象—— （1）价的维度：Silicon Data LLM Token价格指数较上月回落近18%，一方面是OpenAI代表的大模型厂商为抢占市场份额主动降价，另一方面是用户主动消费降级，部分中低阶任务转向价格更为低廉的国产大模型； （2）量的维度：Token调用量维持增长，但近一月环比增速明显放缓； 向后展望，若想要复刻上半年AI Agent场景所引爆的Anthropic陡峭的收入增长斜率：(1)依靠模型升级（降低单位任务的Token消耗）；或（2）依靠创造新的应用场景（本轮AI应用沿着：推理→Agentic AI→Physical AI的路径发展）进一步打开需求空间。下半年，我们需要密切追踪大模型厂商最新的技术进展。 资料来源：priceper token，国泰君安期货研究 资料来源：priceper token，国泰君安期货研究 资料来源：openrouter.ai，国泰君安期货研究 资料来源：openrouter.ai，国泰君安期货研究 资料来源：Financial documents shared with investors 资料来源：Financial documents shared with investors 1.2中游Capex指引支撑上游硬件利润：综合Hyperscaler意愿和能力两大维度动态推演 过去3年，Hyperscaler军备竞赛下“确定性”的巨额资本支出最终转换为上游硬件厂商利润。 去年11月以来，Hyperscaler现金流的问题已经成为市场明牌：当Mag7逐步耗尽自有现金流并开始谋求外部融资继续投入Capex，一方面市场开始对于投资回报率（ROIC）的考核越来越严苛，另一方面市场开始不断质疑未来巨额Capex投入的确定性。 向后展望，Hyperscaler远期Capex的指引会持续牵动市场的神经：我们可以综合Hyperscaler的“意愿”和“能力”两大维度动态推演Capex兑现的确定性。 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 1.2.1Hyperscaler是否有“意愿”维持高强度的Capex投入？ （1）ROIC-WACC>0，Hyperscaler的投资回报大于融资成本，即融资扩产能够创造正经济利润 科网泡沫破灭前夕，标普500的ROIC-WACC一度归零（投资回报近乎等于融资成本，即融资扩产几乎无利可图） 本轮而言，除了相对重资产属性的亚马逊和甲骨文，当前其余科技巨头ROIC仍显著高于WACC（投资回报仍显著高于融资成本，即融资扩产能够创造正经济利润）； 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 (2)大模