有色金属行业研究：南太黄金专题：对标刚果（金），重估正当时

有色金属行业研究 金属材料组 分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）wujinkai＠gjzq.com.cn联系人：黄泽浩huangzehao＠gjzq.com.cn 南太黄金专题：对标刚果（金），重估正当时 投资逻辑： 核心观点：对标刚果（金）铜矿，南太平洋黄金进入资源重估与工程兑现阶段 南太平洋黄金具备从资源折价走向工程兑现的重估条件，其产业阶段与2015-2020年刚果（金）铜矿具备相似性。刚果（金）铜矿在资源禀赋已被验证、外资或早期开发主体推进偏慢的阶段，引入中资资本、融资组织、工程建设和长期运营能力，推动优质资源从资源端走向产量、利润和市值兑现。当前南太平洋黄金处于类似产业窗口，区域成矿条件已由Lihir、Kainantu、Wafi-Golpu等大型项目验证，中资已通过万国黄金、招金黄金、灵宝黄金、紫金体系等进入区域，后续核心变量将由资源禀赋验证转向扩产落地、成本改善、产量爬坡和现金流兑现。 刚果（金）铜矿复盘：中资接棒外资困境，资源折价走向现金流定价 刚果（金）铜矿复盘来看，优质资源在资本和工程能力加持下，可以从资源折价快速走向现金流定价。2015-2025年刚果（金）铜矿产量由106.9万吨提升至346.5万吨，十年累计增长224%，Kamoa-Kakula、TFM/KFM、Lonshi等项目构成产量台阶式提升的重要基础。紫金矿业参与Kamoa-Kakula开发、洛阳钼业推进KFM绿地建设、金诚信完成Dikulushi复产和Lonshi自主开发，均体现中资矿企在海外资源开发中的资金组织、工程建设和运营兑现能力，并带动相关矿企资源化逻辑和市值中枢提升。 南太平洋黄金：资源底座已被验证，中资进入打开工程兑现空间 南太平洋黄金资源底座已由巴新在产矿、所罗门大体量资源和斐济老矿修复共同验证。剔除澳大利亚后，大洋洲其他地区黄金产量由2020年的1.6吨提升至2025年的7.5吨，五年扩张至4.7倍。中资已控股资产中，万国黄金GoldRidge资源、储量和扩产路径清晰，招金黄金Vatukoula具备老矿修复、尾矿回收和北岛增储逻辑，灵宝黄金Simberi完成控股并表并启动硫化矿扩建，项目100%口径产量有望由FY2025的1.59吨提升至FY2029的6.22吨。外资项目中，Lihir、Wafi-Golpu验证区域成矿上限，Kainantu、Woodlark等单资产项目仍处于扩产、融资和去风险节点，为中资后续入股、融资、工程合作和并购提供潜在窗口。 投资建议 南太平洋黄金的投资机会来自金价中枢上行、资源重估和中资资本工程能力对低效资源资产的再开发。刚果（金）铜矿复盘显示，资源级别、外资开发瓶颈、中资接棒、工程放量和现金流兑现可以共同驱动资源资产重估；南太平洋黄金当前具备相似产业条件。建议关注已在南太平洋形成资源布局、具备工程兑现能力和外延拓展空间的中资黄金企业，重点跟踪Gold Ridge千万吨扩产方案推进、Vatukoula产量和成本改善、Simberi硫化矿扩建资本开支控制、球磨机和浮选厂投运及产能爬坡，同时关注项目融资落地和中资外延并购节奏。 风险提示 金价波动风险；项目建设和产能爬坡不及预期风险；海外运营和社区关系风险；政策和许可风险；海外融资和汇率风险。 内容目录 一、核心观点：南太平洋黄金正处于类似2015-2020年刚果（金）铜矿的产业窗口.......................3二、刚果（金）铜矿复盘：中资接棒外资困境，资源折价走向现金流定价...............................3三、南太平洋黄金：资源底座已被验证，中资进入打开工程兑现空间...................................53.1万国黄金Gold Ridge：资源、储量和扩产路径支撑港股南太黄金主线...........................63.2招金黄金Vatukoula：老矿修复、尾矿回收和北岛增储打开A股平台弹性........................63.3灵宝黄金Simberi：控股并表落地，海外核心金矿进入扩张周期................................73.4外资项目验证区域上限：巴新具备世界级金矿成矿条件.......................................8投资建议.......................................................................................9风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：刚果（金）铜矿产量十年累计增长224%....................................................3图表2：Kamoa-Kakula投产放量推动紫金矿业市值中枢上移..........................................4图表3：KFM绿地开发兑现，洛阳钼业铜钴产能平台跃升.............................................4图表4：Dikulushi复产起步、Lonshi自主开发兑现推动金诚信资源化转型............................5图表5：斐济、所罗门群岛等其他地区贡献大洋洲（不含澳大利亚）黄金增量..........................6图表6：Gold Ridge黄金销量持续爬坡............................................................6图表7：招金黄金入主后Vatukoula 2025年产量增长68.64%.........................................7图表8：New Simberi扩建推动黄金产量迈上年产6吨以上平台.......................................8图表9：外资项目验证南太平洋世界级金矿资源基础................................................8 一、核心观点：南太平洋黄金正处于类似2015-2020年刚果（金）铜矿的产业窗口 南太平洋黄金具备从资源折价走向工程兑现的重估条件。2015-2020年刚果（金）铜矿的核心机会来自优质资源在外资手中受资金、周期、负债、基建和主权风险约束，中资企业凭借资本投入、融资组织、工程建设和长期运营能力接棒，推动Kamoa-Kakula、TFM/KFM等世界级铜矿从资源端走向产量、利润和市值兑现。当前南太平洋黄金处于相似阶段，Lihir、Kainantu、Wafi-Golpu等项目验证区域成矿上限，Gold Ridge、Vatukoula和Simberi则分别进入扩产、老矿修复和硫化矿规模开发阶段。中资已通过万国黄金、招金黄金、灵宝黄金、紫金体系等进入区域，后续核心变量由资源禀赋验证转向资本开支落地、工程建设、产量爬坡、成本改善和现金流兑现。 二、刚果（金）铜矿复盘：中资接棒外资困境，资源折价走向现金流定价 刚果（金）铜矿产量在过去十年持续兑现资源禀赋优势，全球铜矿增量地位显著提升。2015年刚果（金）铜矿产量约106.9万吨，2020年升至171.9万吨，2025年进一步达到346.5万吨，十年增长224%；其中2022年、2024年产量同比增速分别达到20.9%、23.5%。产量台阶式提升背后，是Kamoa-Kakula、TFM/KFM等世界级铜矿在中资参与后持续加大资本开支、工程建设和运营投入的集中兑现：紫金入股Kamoa-Kakula后参与项目融资和共同开发，推动项目从资源发现进入分期投产阶段；洛钼收购KFM后依托TFM运营底座自主推进绿地建设，使KFM快速投产达产并贡献铜钴增量。刚果（金）铜矿复盘的核心启示在于，优质资源在外部资金、工程组织和长期运营能力加持下，可以从资源折价快速走向现金流定价，并推动相关矿企市值中枢上移。 来源：datawarehouse，Wood Mackenzie，国金证券研究所 紫金矿业：Kamoa-Kakula兑现世界级铜矿价值，推动公司全球资源布局与市值中枢上移。2015年5月紫金以4.12亿美元战略入股KamoaHolding时，公司市值约966亿元、PE50.6x；2021年5月Kamoa-Kakula首批产铜时，市值升至2707亿元、PE34.9x；截至7月3日，市值约7328亿元、PE12.0x，市值较进入项目时提升7.6倍。Kamoa-Kakula从首批产铜、二期投产、一二期技改扩能到三期扩产投料，资源价值持续转化为权益产量和利润贡献。复盘看，紫金市值提升发生在PE下行背景下，核心来自世界级铜矿放量兑现、铜资源权益提升和全球矿业龙头属性强化。 来源：Wind，紫金矿业官网，Ivanhoe官网，国金证券研究所 洛阳钼业：KFM绿地项目投产放量，验证公司在刚果（金）铜钴资源中的自主开发能力。2020年12月洛钼以5.5亿美元收购KFM95%权益，形成TFM+KFM双核心布局；2021年引入宁德时代，绑定下游产业链；2022年KFM一期获批建设，规划2023年上半年投产，达产后平均新增9万吨铜/年、3万吨钴/年；2023年KFM投产即达产，全年产铜11.37万吨、产钴3.39万吨。2024年TFM+KFM产铜65.02万吨，2025年进一步提升至74.11万吨，截至7月3日，洛钼市值约3787亿元、PE16.4x，较早期刚果（金）资源布局阶段实现显著提升。KFM从外资手中的未开发绿地资源成长为世界级铜钴产能，体现公司资本组织、工程建设和海外运营能力。 来源：Wind，洛阳钼业公司公告，宁德时代官网，洛阳钼业官网，国金证券研究所 金诚信：Lonshi自主开发完成从收购到投产放量，资源开发业务推动公司估值体系重塑。2020年底公司完成Dikulushi 矿业权及相关资产交割，启动自有铜矿采选工程复产；2021年4月完成Lonshi收购，取得1个采矿权及周边7个探矿权，当日公司市值约86亿元、PE24.4x；2021年7月批准建设Lonshi西区采选冶联合工程，达产年产铜约4万吨；2023年9月Lonshi西区投产，当日市值约234亿元、PE32.6x；2025年1月披露Lonshi东区建设方案，东区+西区达产后目标年产铜约10万吨。2025年公司Dikulushi年产约1万吨铜金属，Lonshi东区已于下半年开工建设，东区+西区保有矿石量5526万吨、平均品位3.04%。截至7月3日，公司市值约402亿元、PE16.0x，市值较Lonshi收购时提升约4.67倍。Dikulushi实现资源开发从0到1，Lonshi验证自主开发和规模放量能力，金诚信由矿服企业向资源开发企业的转型逻辑持续兑现。 来源：Wind，金诚信公司公告，国金证券研究所 三、南太平洋黄金：资源底座已被验证，中资进入打开工程兑现空间 南太平洋黄金资源底座已由巴新大型在产矿、所罗门大体量资源和斐济老矿修复共同验证，区域开发价值开始从澳大利亚、巴新、新西兰等传统产区向斐济、所罗门群岛等增量区域扩散。剔除澳大利亚后，大洋洲黄金产量在2021年阶段性回落后持续修复，其中其他地区黄金产量由2020年的1.6吨提升至2025年的7.5吨，五年扩张至4.7倍。该口径包含斐济、所罗门群岛等南太岛国，产量抬升对应Gold Ridge、Vatukoula等项目复产、技改和扩产推进；巴新的Simberi则提供“在产氧化矿+硫化矿扩建”的中资接棒样本。资源端，区域已形成巴新世界级金矿、所罗门大体量资源和斐济老矿修复的多层次资产结