对标Dell，AI重估

联想集团(0992)[Table_Industry]计算机 联想集团FY26Q4业绩点评 本报告导读： ISG迎来规模与利润的同步上行，AI服务器订单达210亿美元，全面转型AI，联想有望迎来估值的系统性重塑。 投资要点： 联想FY26Q4业绩亮眼，集团营收831亿美元同比大增20%。全年营收首破800亿美元，AI相关营收同比上升84%、占比达38%，成为核心增长引擎；PC业务营收同比增长26%，创五年最高增速。在全球市占率与第二名差距拉大至6.5个百分点，稳居行业第一。Q4高端个人电脑出货量占比达50%，同比增加29%。未来依托Windows换机、存量设备更新及AIPC普及需求，联想PC出货量仍有望持续增长。 ISG规模与利润同步上行。本季度ISG是最核心的边际变化，AI服务器放量的同时盈利质量也在改善：本季度ISG收入同比+37%至56亿美元，从亏损转为单季经营利润2.02亿美元，经营利润率3.6%，首次实现全年盈利。全年AI服务器收入实现50%的同比增长，除了AI本身的增长以外，AI也在拉动传统服务器需求，本季度Dell传统服务器收入同比+92%可做印证。随着后续AI服务器和传统服务器同步放量、收购Infinidat后补齐高端企业存储短板、SSG绑定更多项目和托管服务，我们认为ISG利润率中枢仍有上行空间，可以对标Dell的AI服务器业务的中个位数运营利润率目标。 AI驱动价值跃迁，生态闭环筑牢增长确定性2026.02.13跨端融合，超级智能体重塑AI体验边界2025.09.10首季业绩创新高，混合式AI战略稳步兑现2025.08.19 对标Dell，全面转型AI，估值有望迎来中枢性抬升。联想当前AI服务器pipeline达210亿美元，累计AI部署客户超过5800个。根据Dell业绩会表述，当前服务器瓶颈在于零部件供给，而联想年服务器制造能力超过7万rack、其中1.1万+直接液冷rack，GB300NVL72已开始出货，Rubin平台也按计划推进至下半年导入，多年国际化运营沉淀出的供应链组织能力凸显。从Dell的股价反应来看，具备AI服务器交付能力、供应链组织能力和大客户订单能力的整机厂正在被重新定价,联想有望迎来估值的中枢性抬升。风险提示：成本上涨风险；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险； 地缘政治及政策监管风险。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.盈利预测与投资建议 公司对供应链多年的经营与管理造就了其极强的交付能力，同时联想自研的液冷系统搭配成熟的机柜组装工艺使得公司在AI服务器市场具有较高的市场地位。ISG事业部将成为联想未来的全新巨大增量。调整FY2027E-FY2029E营收预测为923/1016/1073亿美元（FY27-28前值为878/948亿美元），调整NONGAAP净利润预测为25.5/29.5/34.8亿美元（FY27-28前值为19.5/21.1亿美元）。 估值方面，参考可比公司FY2027平均PE16.6x，给予联想FY2028 ForwardPE18x（联想FY28财年与可比公司的FY27财年具有可比性），估值溢价来源于AI服务器紧缺带来的高景气度，目前Dell交易在Forward PE 23x（见图1），证明了市场对于AI服务器的定价中枢正在上移。基于1港币=0.13美元汇率假设，调整联想集团FY2028目标价至27.7港币，维持“增持”评级。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 2.风险提示 成本上涨风险；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所