港股创新药：反弹之后对板块核心问题的思考与重估

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com港股创新药：反弹之后对板块核心问题的思考与重估港股创新药板块估值是否已有泡沫？—我们认为，本轮港股创新药行情核心驱动力是价值重估，当前估值仍具吸引力：1）头部创新药企的前瞻12个月市销率与熊市以来的历史均值基本持平，虽略高于美股可比公司、但营收增长预期亦远高于后者；2）收入达峰时的市销率对于创新药企长期潜力更有指导意义，目前港股龙头在3倍左右，低于美股平均的4倍，个别公司仅有2倍左右；3）1H25内资持续通过港股通加仓，但外资在创新药中的仓位处于底部，后者可能偏好基本面扎实、性价比显著的标的。我们依旧看好创新药板块整体继续修复的机会，但反弹后的选股至关重要。创新药出海未来如何演变？—我们观察到创新药出海有以下重要的趋势：1）行业进一步衍生出了NewCo等新型交易模式，并快速发扬光大；2）ADC赛道交易兴趣度最高，双抗/多抗、小核酸/mRNA等前沿技术领域亦存在较多机会，中长期关注老龄化驱动+海外支付条件优异的自免、代谢慢病和显著差异化优势的下一代技术路径。基于当前国产创新药资产储备丰富且交易性价比仍显著、跨国药企（MNC）存在专利悬崖的补缺需求、海外投融资边际改善，我们认为2H25-2026年出海交易热度仍将延续。商保创新药目录即将落地，有望带来怎样的增量贡献？—首个由商保参与制定的创新药目录有望于2025年内推出，旨在纳入超出基本医保保障范围的品种，有望创造比医保谈判更宽松的定价环境，并在挂网、入院、特例单议机制等方面享受和医保目录相似的待遇。商业健康险未来增量空间值得期待，长期内保费和创新药支付规模有望呈数十倍增长。反弹后如何选股？—考虑到具体公司间在股价表现、盈利/业务进展预期及当前估值水平差异较大，我们优选中长期基本面稳健、短期催化剂相对丰富、估值仍有较大上升空间的标的，在生物科技和创新型处方药板块中重点推荐康方生物、先声药业、传奇生物、和黄医药、德琪医药。估值概要资料来源：FactSet，交银国际预测医药行业-生物科技公司名称股票代码评级目标价收盘价FY25E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)百济神州6160HK买入208.80154.100.043信达生物1801HK买入84.0080.550.457康方生物9926HK买入140.00113.200.472三生制药1530HK买入27.0025.153.600传奇生物LEGNUS买入65.0039.71-0.437科伦博泰生物6990HK买入400.00340.00-2.312和黄医药13HK买入44.0025.550.529荣昌生物9995HK买入66.0063.20-1.509金斯瑞生物1548HK买入28.7514.940.113云顶新耀1952HK买入72.5067.70-0.824康诺亚2162HK买入57.0045.95-3.109德琪医药6996HK买入6.603.04-0.425康宁杰瑞制药9966HK中性5.006.86-0.100平均 -----每股盈利---------市盈率--------市账率----股息率FY26EFY25E FY26E FY25E FY26E FY25E(倍)(倍)(倍)(倍)(%)0.540451.536.46.945.14NA1.093161.167.38.477.33NA1.977219.152.312.8010.35NA1.1736.419.62.462.24NA0.290NA137.1NANANA0.145NA2,139.623.6421.80NA0.1746.218.7NANANA-0.493NANA15.0616.29NA0.08516.922.40.880.85NA0.739NA83.75.144.74NA-2.820NANA7.3114.34NA-0.280NANANANANA-0.042NANA2.382.42NA143.5286.38.518.55NA 丁政宁诸葛乐懿 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录创新药引领港股医药强劲反弹，估值是否存在泡沫？..................................................................3短期业绩增长确定性强、出海提速印证长期全球竞争力，港股创新药相较于美股可比公司仍低估.................................................3创新药机构持仓：内外资分化加剧，内资布局催化剂，外资关注性价比............................................................................................6创新药出海交易火热，多元模式加速全球化进程.......................................................................10行业转型下，高质量药物管线厚积薄发..................................................................................................................................................10国产创新药海外获批提速，创新质量得国际认可..................................................................................................................................11创新出海热潮持续，BD交易金额创新高的同时涌现多个新趋势........................................................................................................13海外投融资边际向好，中国创新药价值重估提速.................................................................................................................................19中国创新药市场：商保创新药目录有望带来怎样的增量贡献？.................................................21如何选股：关注中长期基本面、短期催化剂和投资性价比........................................................26 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com创新药引领港股医药强劲反弹，估值是否存在泡沫？我们曾于2024年5月发布行业报告《生物科技行业：千帆过尽，大浪淘金》，提出跨境BD/收并购交易、利好政策、与美股的估值差修复有望催化创新药板块反弹，并建议关注临床数据读出和出海交易落地。2H24以来的港股创新药行情和行业趋势基本验证了我们的判断。站在当前时点，板块已然大幅反弹、重磅BD交易相继落地、利好政策如期推进，我们认为有必要再次对行业和相关标的进行评估和推荐。本轮港股医药行情自2024年9月启动，主要由创新药板块拉动，经过4Q24调整，进入2025年后表现亮眼。根据我们的统计，年初以来港股生物科技公司（包括纯创新药公司）按市值加权平均上涨76%，跑赢恒生医疗指数（+54%）和恒生指数（+20%）。板块中，大中市值公司（2024年底市值≥100亿港元）平均上涨75%，小市值公司平均上涨95%，我们认为和小市值公司股价弹性较大、反弹前普遍被大幅低估等因素有关。图表1：年初至今表现最好的10家创新药企多为中小市值公司资料来源：同花顺，交银国际，截至2025年7月11日图表2：大市值港股创新药企年初至今股价表现出色资料来源：同花顺，交银国际，截至2025年7月11日短期业绩增长确定性强、出海提速印证长期全球竞争力，港股创新药相较于美股可比公司仍低估时间维度拉长后，港股创新药板块跑赢大盘幅度有限：尽管年初以来港股创新药板块已大幅跑赢大盘，但若将时间线拉长，跑赢幅度则相对有限。例如，上轮港股整体大幅回撤在2022年10月末基本结束，此后至2024年末的两年间，恒生生科指数大幅跑输恒生指数（-13% vs. +37%），直至现在仍未完全收复失地（+40% vs. +64%）。若进一步将时间线拉长至港股18A上市规则开闸，从2018年末至今的6年半时间里，恒生生科指数仅录得15%的涨幅，跑赢大盘22个百分点。1414314103712730530%100%200%300%400%500%020406080100120140160年初时总市值(亿港元)年初以来股价表现(右轴)05001,0001,5002,000年初时总市值(亿港元) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com因此，我们认为本轮上涨的关键词是“困境反转”，且处于启动阶段，尚未完全结束。反转核心驱动力来自此前影响股价的负面因素/情绪冲击开始边际改善：1）美联储加息周期结束，降息预期利好高beta的生物科技板块；2）监管风险基本出清，中国内地创新药定价机制完善、保险覆盖扩容等利好政策落地预期走强，海外产品上市路径进一步清晰、叠加重磅出海交易持续落地，板块基本面稳中向好；3）地缘格局有所企稳，医药行业在贸易不确定性中相对免疫；4）经过三年的下跌后，上轮创新药板块行情中产生的估值泡沫已完全消化，绝大部分创新药企的股价被显著低估、机构仓位也显著低于历史水平。图表3：2019年初至今港股生物科技板块跑赢港股大盘，但仍跑输美股生物科技资料来源：彭博，交银国际，截至2025年7月11日港股创新药逐步走出独立于美股的行情：观察恒生生科指数与标普生物科技精选行业指数表现的相关性，我们发现，两者的相关性正在逐步减弱。过去两年内，两者表现的相关系数已降至0.25以内，并多次出现负相关，而大部分时间恒生生科指数大幅跑输标普生物科技精选行业指数（图表3中红色高亮区域），但时至今日，恒生生科指数已快速补回差距（2018年末至今：+15% vs.+24%）。0501001502002503002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062018年12月31日= 100恒生生物科技指数恒生医疗指数恒生指数 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com板块仍整体低估，价值重估后大部分标的仍有上行机会：对于港股创新药板块的头部公司（市值100亿港元以上），当前市值加权平均前瞻12个月市销率约11.8倍，与过去三年平均基本一致。具体公司之间的估值水平差距较大，百济、康诺亚等公司的市销率低于历史均值0.5个标准差以上，而复宏汉霖、康方、诺诚健华、信达等公司高于历史均值1个标准差以上。图表5：港股创新药板块头部公司平均前瞻市销率资料来源：彭博一致预测，交银国际，截至2025年7月11日图表6：创新药公司前瞻市销率与历史均值差距资料来源：彭博一致预测，交银国际，截至2025年7月11日当前，