医药行业-制药：处方药企：板块反弹之后的布局再思考

交银国际研究行业剖析 医药行业-制药 2025年6月19日 处方药企：板块反弹之后的布局再思考 创新价值实现+业绩预期改善驱动股价复苏：截至6月13日，港股处方药 行业与大盘一年趋势图 板块年初以来表现亮眼，按市值加权平均整体上涨65%，超过恒生医疗指行业表现恒生指数 数/恒生指数+55%/+19%的表现。结合全医药行业和板块内重点个股表现，市场的核心关注点包括：1）大型BD出海交易（包括交易预期）：翰森、石药、三生、中生、先声等创新药布局较完善的龙头企业近期均有BD交易落地或有落地预期，在其催化下股价表现优于行业平均。根据我们的统 计，年初以来共达成63项出海交易，其中转让方为处方药企的有9项、其中8项交易金额在10亿美元以上，合计交易总金额在已披露金额的交易中 占比达到37%，处方药企开始真正成为BD交易市场的主力军。2）基本面预期变化：板块层面2025年度卖方一致预测EPS自年初以来上修约2%， 但公司之间差异较大，上修幅度较大的多为创新品种上市节奏较快、基本面持续向好、和/或有BD交易的企业，股价表现也相对较强。 核心经营业务估值仍具吸引力：当前港股处方药板块平均前瞻市盈率略高于过去五年均值0.4个标准差（图表1，不包括恒瑞），对应约2倍PEG （不包括恒瑞）。虽然板块表观估值水平较高，但剔除BD合作后的核心业务估值仍具吸引力。以行业内PEG倍数较高的翰森为例，基于我们的盈利预测，剔除BD合作影响后的PEG降至1.6倍（剔除前为4.6倍），其余龙头经上述调整后的PEG倍数也多在1倍左右或更低，考虑到创新驱动下长期成长确定性持续提升，我们认为未来仍有估值上修空间。 标的推荐及逻辑：在我们覆盖的处方药企中，我们看好短期业绩超预期增长和长期创新价值兼具的标的，并优选估值上行空间较大的个股，重点推荐先声药业，并建议重点关注翰森、中生、通化东宝等存在出海或业绩催化的标的。我们上调翰森及中生的目标价，将科伦药业下调至中性评级，并维持恒瑞和石药的中性评级，它们当前估值合理，但创新管线驱动的长 期成长空间依旧可观。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY25EFY26EFY25EFY26EFY25EFY26EFY25E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 阿斯利康 AZNUS 买入 93.30 70.97 4.606 5.209 16.0 14.1 2.50 2.16 NA 百济神州 6160HK 买入 208.80 155.80 0.043 0.540 456.5 36.8 7.02 5.20 NA 翰森制药 3692HK 买入 33.00 28.30 0.790 0.848 32.8 30.6 4.62 4.01 NA 信达生物 1801HK 买入 84.00 77.10 0.457 1.093 154.5 64.5 8.12 7.03 NA 中国生物制药 1177HK 买入 5.90 5.00 0.181 0.218 25.3 21.0 2.88 2.66 NA 科伦博泰生物 6990HK 买入 400.00 331.20 -2.312 0.145 NA 2,088.0 23.07 21.27 NA 传奇生物 LEGNUS 买入 65.00 35.84 -0.437 0.290 NA 123.8 NA NA NA 药明合联 2268HK 买入 51.00 41.65 0.893 1.171 42.7 32.6 5.60 4.46 NA 和黄医药 13HK 买入 44.00 24.95 0.529 0.174 6.0 18.3 NA NA NA 先声药业 2096HK 买入 14.30 10.74 0.500 0.636 19.7 15.5 2.94 2.47 NA 通化东宝 600867CH 买入 14.00 7.85 0.733 0.821 10.7 9.6 1.69 1.49 NA 云顶新耀 1952HK 买入 65.00 50.45 -0.814 0.959 NA 48.2 3.84 3.48 NA 康诺亚 2162HK 买入 57.00 44.65 -3.109 -2.820 NA NA 7.12 13.96 NA 锦欣生殖 1951HK 买入 3.75 3.05 0.154 0.190 18.2 14.7 0.73 0.71 2.5 固生堂 2273HK 买入 42.00 34.85 1.754 2.259 18.2 14.1 2.68 2.21 NA 恒瑞医药 600276CH 中性 51.00 51.84 1.116 1.293 46.5 40.1 6.64 5.89 NA 石药集团 1093HK 中性 7.20 8.19 0.445 0.494 16.8 15.2 2.56 2.44 NA 科伦药业 002422CH 中性 40.20 35.15 1.827 2.102 19.2 16.7 2.57 2.31 NA 百时美施贵宝 BMYUS 沽出 33.10 47.23 4.045 3.983 12.0 12.2 3.10 2.78 NA 平均 59.7 145.3 5.16 4.97 2.5 资料来源：FactSet，交银国际预测 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 6/2410/242/256/25 资料来源：FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 板块估值+及盈利预期变化 图表1：港股处方药板块前瞻12个月市盈率变化(倍) 行业前瞻市盈率 行业历史平均市盈率 +1x标准差 -1x标准差 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2025-06 0 资料来源：彭博一致预测，交银国际 图表2：港股处方药板块2025年EPS预测变化 （市值加权平均） (2025年1月1日=100) 102 101 100 99 98 97 96 95 2025-012025-022025-032025-042025-052025-06 资料来源：彭博一致预测，交银国际 图表3：2025年初至今主要港股制药企业EPS及股价变动趋势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2025年初至今2025年EPS一致预期变动 2025年初至今股价表现(右轴） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 2025年初至今2025年EPS一致预期变动2025年初至今股价表现 20%300% 10%250% 0%200% 150% -10%100% -20%50% -30%0% -40%-50% 翰森制药石药集团中生复星医药三生制药丽珠医药远大医药先声药业联邦制药绿叶制药东阳光长江石四药 资料来源：同花顺，彭博一致预测，交银国际 图表4：港股上市制药公司估值情况（市值大于50亿港元） 最新收盘价 市值 ——————P/E(倍)—————— EPSCAGR PEG(倍) 营收CAGR 近12个月 股票代码 公司名称 (港元) (百万港元) 2025E 2026E 2027E 2024-26E 2025E 2024-26E 股息率(%) 1276HK 恒瑞医药 56.80 374,067.6 46.8 40.4 33.9 13.7% 3.4 11.9% N/A 3692HK 翰森制药 28.30 168,304.3 33.0 30.7 26.4 7.2% 4.6 12.1% 1.2 1093HK 石药集团 8.19 94,334.5 16.9 15.3 13.1 15.7% 1.1 6.5% 3.2 1177HK 中国生物制药 5.00 93,803.6 28.5 23.6 20.3 19.8%* 1.4 15.3% 1.4 2196HK 复星医药 16.18 66,818.0 14.1 12.7 10.7 10.5% 1.3 2.3% 1.8 1530HK 三生制药 21.30 51,107.0 5.4 16.7 15.6 16.6% 0.3 11.3% 1.2 1513HK 丽珠医药 29.80 32,501.9 11.3 10.5 9.5 9.5% 1.2 2.8% 4.0 512HK 远大医药 8.96 31,804.2 14.6 13.2 11.4 12.5% 1.2 10.2% 2.9 3933HK 联邦制药 16.02 29,108.8 8.0 8.8 8.1 3.8% 2.1 2.7% 3.8 867HK 康哲药业 11.20 27,322.7 15.3 13.0 10.6 10.1% 1.5 12.3% 2.6 2096HK 先声药业 10.74 26,578.3 19.8 15.5 12.8 26.1% 0.8 16.6% 1.6 9989HK 海普瑞药业 5.55 17,930.5 18.8 19.5 18.1 -13.3% NA 2.4% 4.9 2186HK 绿叶制药 3.45 12,977.8 18.6 14.7 12.1 5.9% 3.2 8.2% N/A 1558HK 东阳光药 14.56 12,812.3 8.1 7.2 7.0 4.2% 1.9 -1.0% N/A 460HK 四环医药 1.10 10,134.9 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 1.9 719HK 新华制药 6.62 9,574.0 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 4.5 2005HK 石四药集团 2.83 8,304.7 7.4 6.5 5.9 5.2% 1.4 2.9% 6.2 1349HK 复旦张江 3.46 8,046.4 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 2.8 市值加权平均 29.9 26.8 22.8 2.6 资料来源：彭博，交银国际E=交银国际预测（覆盖公司），VisibleAlpha一致预测（未覆盖公司的峰值收入预测）或彭博一致预测（未覆盖公司的其他预测） *表示持续经营业务EPS的CAGR，截至2025年6月17日 图表5：2025年初至今10亿美元以上国产创新药跨境license-out交易 交易时间 合作项目 转让方 受让方 授权地区 总金额(亿美元) 开发最高阶段 5月20日 SSGJ-707(PD-1/VEGF双特异性抗体) 三生制药 辉瑞 全球(除中国内地) 61.5 NMPAIII期 6月13日 AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台 石药集团 阿斯利康 N/A 53.3 N/A 6月2日 HS-20094(GLP-1/GIP双受体激动剂) 豪森药业 再生元 全球(除大中华区) 20.1 NMPAIII期 3月24日 UBT251(GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂) 联邦制药 诺和诺德 全球(除大中华区) 20 NMPAIb期 3月25日 HRS-5346(Lp(a)抑制剂) 恒瑞医药 默沙东 全球(除大中华区) 19.7 NMPAII期 2月19日 SYS6005(抗ROR1ADC) 石药集团 RadianceBiopharma 美国、欧盟、英国、瑞士、挪威、冰岛等 12.