利率｜模型提示调整，主观如何应对？

证券研究报告 固收定期报告/2026.07.12 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖我们的利率量化模型在7月初正式提示调整，怎么看？首先模型在换券时容易不准，其次是模型只有胜率、没有赔率、没有时间维度，对于投资者而言，还需要考虑票息的时间价值。综合来看，我们认为明显的调整信号，还是要等待政治局会议定调，在此之前债市可以继续积极看待；空间上，每年三季度的大调整，都需要有超预期的大政策，并且改变宏观预期、带来股债轮动，债基的赎回压力对应放大，今年上述可能性都不高。从定价来看，我们认为以CD为锚进行定价，三季度调整幅度至多5~10个bp，自营账户可以适度把握调整机会，但资管账户还是要秉持“调整则积极买入思路”。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖客观看待模型的准确性。由于量化模型采取中债估值利率进行拟合，活跃券换券前后量化模型信号可能受到影响，近期30Y国债中债估值换券，对模型有一定扰动。2025年初以来，30Y国债中债估值前后进行了7次换券，其中2026年2月初模型翻多滞后也受到换券影响。更为重要的是，量化模型只有胜率，没有赔率或持续性的判断，实际投资过程中，还需考虑票息价值等。 相关报告 1.《 海 外|大 类 资 产 进 一 步 分 化 》2026-07-122.《高频|猪肉价格阶段性回升，新增专项债尚未提速》2026-07-113.《资金面再迎扰动》2026-07-11 ❖时间角度来看，调整的拐点可能尚未出现。首先看季节性，近年7月即使有调整，持续时间也仅仅在旬度，且调整结束后下行幅度更大；而8月之后债市趋势性调整的可能性更大。原因在于，三季度的调整驱动主要在外力——也就是政策，而这种自上而下的调整通常出现在政治局会议以后。考虑到今年地方换届，市场更需要看到高层的决策再做出对应变化，因此我们认为7月仍需以多头思维应对。 ❖空间角度来看，长端利率在三季度的调整空间可能在5~10bp。从驱动因素来看，债市剧烈调整需要大规模增量政策，进而改变市场的宏观预期，中观层面则往往伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。首先，我们认为年内出现超预期政策的概率不大，地方债发行及政策性金融工具都有较大空间，未来或仍以用好存量为主，且出口增速较高、有效稳定宏观经济基本盘，增量政策的必要性不高。其次，今年股市表现为结构性牛市，科技相关行业表现亮眼，但整体赚钱效应稍弱，对资金的吸引力不足，同时中长债基收益表现较好，固收+竞争力下降，债券产品面临的负债端压力相对可控。 定价方面，CD利率的运行区间可能在1.45~1.5%，10年国债在CD基础上加点15~35个bp，因此最大运行区间在1.6~1.85%、中枢在1.7~1.75%。资产荒环境下，中枢可以作为10年国债的短期上限；如果资产荒状态缓解，利率中枢则可能变为下限，而向上也很难触及上限1.8%以上，最终大概率在1.75~1.8%之间运转。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1模型提示调整，主观如何应对？...............................................................................................................31.1客观看待模型的准确性............................................................................................................................31.2时间角度来看，调整的拐点可能尚未出现............................................................................................31.3空间角度来看，三季度的调整幅度可能有限........................................................................................52资金宽松，债市利率下行...........................................................................................................................83久期下行，分歧度上升.............................................................................................................................104风险提示.....................................................................................................................................................10 图表目录 图1: 30Y国债与量化模型观点（三角形为中债估值换券时点附近）......................................................3图2:10Y国债月度涨跌幅季节性.................................................................................................................4图3: 10Y国债7月全月走势季节性.............................................................................................................4图4: 8月下旬至9月利率易季节性上行......................................................................................................4图5:债券大幅调整往往意味着资金跨资产流动........................................................................................5图6:险资显著增配股票时债券表现较弱....................................................................................................5图7:债券大幅调整时纯债基金赎回压力上升............................................................................................5图8: 2025年以来固收+基金申购显著放量..................................................................................................5图9:出口承压时增量政策容易加码............................................................................................................6图10:涨幅中位数指向股市整体表现偏弱..................................................................................................7图11:二级债基、中长债基与固收+基金收益中位数................................................................................7图12: DR001与利率走廊...............................................................................................................................8图13: 1年存单与DR001................................................................................................................................8图14: 10Y国债与1Y存单.............................................................................................................................8图15: 30-10Y国债期限利差..........................................................................................................................8图16: 10年期国债收益率下行0.65BP至1.74%........................................................................................9图17: 10年国开债收益率下行0.9BP至1.79%..........................................................................................9图18:国债期限利差扩大2.3BP至63.01BP...............................................................................................9图19:国开债期限利差收窄1.58BP至42.46BP.........................................................................................9图20:基金久期估计值................................................................................................................................10图21:基金分歧度指数................................................................................................................................10 6月下旬我们的量化模型的单日输出概率开始上行（有偏空迹象），7月初模型正式提示调整风险，投资者更加担心三季度债市的不确定性，怎么看？债市如果调整，时间和空间维度怎么评估？ 1模型提示调整，主观如何应对？ 1.1客观看待模型的准确性 首先，我们的利率量化模