利率｜降与不降，市场如何应对？

再度临近降息窗口，从稳增长逻辑来看，降准降息的确有必要，但如果仅仅从近期中小行调降存款利率线性外推4月降息，似乎并不严谨。我们认为，无论下周降准降息与否，都不一定会驱动利率马上破前低，毕竟市场要在中美贸易摩擦、一揽子增量政策力度和货币政策选择之间进行博弈，三者的组合是动态的、充满不确定性。那么就需要把握确定性，一是基本面压力仍在、货币以外增量信号有限，中期来看货币政策宽松的可能性较高、且空间较大，二是短期调整利空不足、货币呵护度提升。因此我们建议保持做多思维，调整即买入。 基于过去银行存款利率调整和央行降息时间点来看，大行调整存款利率的节奏与央行降息更加临近，本轮中小行调降存款利率更像是去年9月降息以后的补调，不能仅仅基于此做出央行降息临近的判断。存款利率下调与央行降息相互影响，受利率自律机制约束，大行存款利率对政策利率响应更加及时。当前中小行存款利率集中调降，一方面是考虑到净息差压力，另一方面则与“开门红”结束、揽储诉求下降有关。 若二季度双降，市场怎么走？总结来看，降准降息后的市场走势，关键在于货币以外增量政策的力度，是否能稳定基本面、有效提振市场预期，如果是则利率可能阶段性反弹，随后再对增量政策延续性做进一步评估；如果不是则利率持续下行，前期市场抢跑和透支并不关键，例如2024年2月和7月。 本轮货币宽松周期中，降息后长端收益率通常先下行，下行幅度与降息幅度基本一致，随后市场在2周内止盈，利率基本回升至降息前位置，曲线形态先平后陡。降准后债市利率涨跌互现，背后影响因素在于资金利率变化、以及宽货币和稳增长预期等影响，降准后短期曲线多走陡、但中期内规律并不明显。 如果双降落空，怎么办？当前市场预期趋于一致，投资者基本秉持“中期偏多、短期震荡”的观点。从机构行为角度考虑，年初一波利率反弹导致债市开局不利，到4月初一波“急速”行情中相当一部分投资者踏空，因此债基业绩虽然略有回暖但全年目标尚未达到，机构投资者心态与去年上半年有很显著差异。 向未来展望，对于中长债基金，久期维持高位似乎成为当下的“必然选择”。 货币政策宽松方向被低估、但节奏具有不确定性，为防止再度踏空，投资者的无奈之举就是维持偏长久期持续等待，否则前期跌的时候没有抗跌、后期涨的时候跑不赢基准，负债端将面临更大压力。 对于短债基金和货基，央行对一级发行和税期等呵护增加，流动性大概率不会再现2月的情况，因此建议还是以持券为主，保持做多势能。 风险提示：流动性变化超预期；经济表现超预期；历史规律可能失效。 1降与不降，市场如何应对？ 1.1存款利率下调后，是否预告降息？ 4月以来，以平安银行、浦发银行为首的股份行，以及众多城农商行和村镇银行纷纷下调存款利率，是否意味着降息临近？ 基于过去银行存款利率调整和央行降息时间点来看，大行调整存款利率的节奏与央行降息更加临近，本轮中小行调降存款利率更像是去年9月降息以后的补调，不能仅仅基于此做出央行降息临近的判断。 2022年8月，经济数据不及预期，央行超预期降息，1年期LPR和5年期以上LPR分别下调了5BP和15BP。9月，工行等国有大行下调各期限存款挂牌利率10个基点。 2023年6月8日，多家国有大行下调存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调5个基点，2年期挂牌利率下调10个基点，3年期和5年期挂牌利率均下调15个基点。6月20日，央行调降1年期和5年期LPR各10BP。 2023年9月，国有大行下调存款利率，其中，1年期挂牌利率下调10个基点，2年期挂牌利率下调20个基点，3年期和5年期挂牌利率均下调25个基点。12月，工行等国有大行再度下调存款利率，其中，三个月、半年和一年期利率均下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期和五年期均下调25个基点。2024年2月，央行非对称降息，将5年期LPR下调25BP。 2024年7月22日，央行将7天期逆回购操作利率下调10BP。7月25日，国有大行下调存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调5个基点，三个月、半年和一年期利率均下调10个基点，2年期、3年期和5年期挂牌利率均下调20个基点。 2024年9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上宣布将于近期降息，27日央行将7天期逆回购操作利率下调20BP。10月，多家国有大行下调存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调5个基点，其余期限挂牌利率均下调25个基点。 图1.央行降息和银行下调存款利率时间 从逻辑角度出发，存款利率下调与央行降息相互影响，受利率自律机制约束，大行存款利率对政策利率响应更加及时。 一方面，存款利率根据LPR利率进行调整。根据存款自律定价机制，自律机制成员银行需要参照“10年国债收益率+1年期LPR→存款利率”的传导机制。 另一方面，根据“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于央行政策引导（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率，市场利率并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况。 对于当前，中小行存款利率集中调降，一方面是考虑到净息差压力，另一方面则与“开门红”结束、揽储诉求下降有关。 图2.各类银行净息差 1.2如果双降，市场怎么走？ 从本轮货币宽松周期来看，降息后长端收益率通常先下行，下行幅度与降息幅度基本一致，随后市场在2周内止盈，利率基本回升至降息前位置。再向后看，则要观察货币以外增量政策力度、基本面形势和市场预期变化。 对于曲线形态，降息后曲线通常先平再陡。 其中值得注意的是去年7月和9月两次降息，市场表现略有不同。例如7月降息后，如果没有央行和大行卖债的影响，市场似乎不会止盈，原因在于货币以外增量政策力度较弱，没有止住基本面下滑的趋势、有效提振市场预期。9月降息后利率则直接反弹，原因一方面在于前期市场抢跑较多，另一方面则与货币以外增量政策力度较强、显著提振市场预期有关。 具体来看，2022年1月17日央行调降MLF和OMO利率10bp，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行0.8BP和0.2BP；等到降息后一个交易日，10年期国债和10年期国开则分别较上一个交易日下行4.5BP和5.6BP。该轮降息交易持续6个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约11.8BP和17.3BP。 随后受月末票据利率回升等影响，利率持续反弹，10年期国债利率高点反弹至2022年3月9日的2.84%，比降息前高4.9 BP。 2022年5月20日央行非对称调降LPR，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日上行1.3BP和0.8BP；等到降息后一个交易日，10年期国债和10年期国开则分别较上一个交易日下行2.3BP和2.0BP。该轮降息交易持续6个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约9.3BP和6.7BP。随后6月16日国常会提出“不超发货币、不透支未来”，6月21日总理在河北考察也传递相似观点，6月29日总书记在武汉考察时表示“宁可暂时影响一点经济发展”，利率阶段性见顶，10年期国债利率反弹至2022年7月4日的2.84%，比降息前高6.7BP。 2022年8月15日央行调降MLF和OMO利率10bp，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行7.7BP和7.5BP，降息交易持续4个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约15.5BP和12.5BP。到2022年8月18日，持续下挫的国股票据利率见底，叠加一系列增量政策开始出台、落地，债市利率开始转而上行，10年期国债利率高点反弹至2022年10月8日的2.76%，比降息前高2.8BP。 2023年6月13日央行调降OMO利率10bp，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行4.8BP和5.0BP。降息交易仅持续2个交易日，至6月14日分别带动10年国债和10年国开下行约5.3BP和5.0BP。货币以外增量政策预期升温，6月19日国常会后利率阶段性调整结束，10年期国债利率高点反弹至2.69%，比降息前高1.7BP。由于后续增量政策落地力度有限，长债利率在再度转为震荡下行。 2023年8月15日央行调降OMO利率10bp、调降MLF利率15bp，10年期国债和10年期国开分别较上个交易日下行4.5BP和3.9BP，降息交易持续5个交易日，至8月21日债市利率开始回升，10年期国债和国开分别下行8.1BP和7.5BP。 在一揽子化债和增发国债的背景下，结合汇率波动和防范资金空转套利，债市利率在9-10月阶段性回升，10年期国债利率高点反弹至2023年9月8日的2.64%，比降息前高1.4 BP。 2024年2月20日央行非对称调降LPR，10年期国债和10年期国开分别较上个交易日下行0.5BP和1.0BP，降息交易持续5个交易日，至2月27日债市利率开始回升，10年期国债和国开分别下行3.4BP和6.5BP。随后两会政策发力预期下降，PMI预期较弱，进一步助推利率下行。 2024年7月22日央行调降OMO利率10bp，10年期国债和10年期国开分别较上个交易日下行1.5BP和2.0BP，降息交易持续10个交易日，至8月3日债市利率反弹，10年期国债和国开分别下行13.4BP和13.9BP。随后央行指导大行卖债基本得到证实，债市情绪反转，收益率上行，10年国债利率高点反弹至2024年8月12日的2.25%，比降息前低1.1 BP。 2024年9月24日央行宣布降准降息（OMO利率调降20bp）等一揽子增量政策，利率当即反弹，10年期国债和10年期国开分别较上个交易日上行3.47BP和3.5BP，随后受稳增长政策预期和赎回压力等影响持续反弹，10年期国债利率阶段性高点到9月29日的2.25%，比降息公告前高22.53bp。 图3.历次降息后长债表现 图4.历次降息后10y-2y利率债期限利差债 2020年以来，降准后债市利率涨跌互现，背后影响因素在于资金利率变化、以及宽货币和稳增长预期等影响。曲线形态方面，降准后短期曲线多走陡、但中期内规律并不明显。 图5.历次降准后长债表现 图6.历次降准后10y-2y利率债期限利差 1.3如果双降落空，怎么办？ 当前市场预期趋于一致，投资者基本秉持“中期偏多、短期震荡”的观点。 一方面，“开门红”结束，基本面疲态开始逐渐显现；另一方面对等关税已经落地，未来货币宽松可能性较大。 但从4月13日金融时报文章来看，短期内央行还是保持观望态度，双降“悬而未决”，结合中美和中欧贸易预期波动，利率短期内开启震荡行情。期间受大行买债、特别国债发行预期等因素影响，超长债表现较弱、短债表现较好，曲线偏陡。 此外从机构行为角度考虑，年初一波利率反弹导致债市开局不利，到4月初一波“急速”行情难以把握，有相当一部分投资者踏空，因此债基业绩虽然略有回暖但全年目标尚未达到，机构投资者心态与去年上半年有很显著差异。 向未来展望，对于中长债基金，久期维持高位似乎成为当下的“必然选择”。货币政策宽松方向被低估、但节奏具有不确定性，为防止再度踏空，投资者的无奈之举就是维持偏长久期持续等待，否则前期跌的时候没有抗跌、后期涨的时候跑不赢基准，负债端将面临更大压力。 对于短债基金和货基，央行对一级发行和税期等呵护增加，流动性大概率不会再现2月的情况，因此CD和短债的品种调整风险有限，目前建议还是以持券为主，保持做多势能。 从季节性来看，二季度开门红结束，结合最近3年都有规范/下调存款利率等情况，因此非银资金相对充裕，基金、证券资管和信托、理财、农商、保险等贡献主要做多力量。 图7.2022-2024年二季度各机构对利率债买入规模（亿元） 图8.2022年二季度各机构对利率债买入规模（亿元） 图9.2023年二季度各机构对利率债买入规模（亿元） 图10.2024年二季度各机构对利率债买入规模（亿元） 图11.7y以上利率债二级交易季节性（基金） 图12.7y以上利率债二级交易季节性（保险） 图13.7y以上利率债二级交易季节性