金融高频数据周报：降与不降背后的逻辑

2024年1月20日 降与不降背后的逻辑 --金融高频数据周报（2024年1月15日-1月19日） 核心观点： 分析师 为 什 么 本 月MLF利 率维 持 不 变 ？ 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 宏 观 经 济 仍 然 偏 稳 定 。2023年全 年 经 济 增 长5.2%， 增 速 仍 在 预 期 范 围 内 。12月 份固 定 资 产 投 资 回 稳 ，制 造 业 投 资 强 势 ，基 建 投 资 小 幅 上 行。四 季 度 工 业 增 加 值 持 续加 速，出 口 开 始 好 转。在 稳 定 的 宏 观 经 济 运 行 下 ， 现 阶 段 降 息 的 紧 迫 性 在 下 降 。 防 范 金 融 风 险 ， 防 止 资 金 空 转 。目 前M2增 速 持 续 高 于 社 融 增 速 ，私 人 部 门 具 有 顺周 期 属 性 融 资 需 求 较 低 ， 信 贷 到 实 体 路 径 不 顺 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 来 自银 行净 息 差 的 考 量。2023年 三 季 度 末 商 业 银 行 净 息 差 为1.73%，环 比 二 季 度 再次 下 行 。12月 再 次 启 动 当 年 的 第 三 轮 存 款 利 率 下 调 ，但 效 果 尚 待 时 间 观 察 。 政 策 重 点 可 能 仍 然 在 财 政 政 策 ，货 币 政 策 配 合 财 政 政 策 而 来 。国 债 和 地 方 政 府 债 券发 行 较 为 顺 利 ，化 债 持 续 推 进 。经 济 政 策 现 阶 段 以 财 政 政 策 为 主 ，货 币 政 策 需 要 等待 财 政 的 释 放 而 定 ， 也 就 是 说 ， 货 币 政 策 的 紧 迫 性 暂 时 不 强 。 MLF超 量 续 作 和PSL重 启 已 经一 定 程 度 上起 到 降 息 降 准 的 作 用。PSL可 以 增 加 基 础货 币 ，具 有 货 币 投 放 的 功 能 ，PSL利 率 低 于MLF，会起 到 降 低资 金 利 率 水 平的 作 用 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行超预期的风险4.经济超预期下行的风险5.美联储紧缩周期超预期加长的风险 何 时 开 启 降 息 ？ 对 于 “ 适 度 ” 的 理 解 可 能 要 更 加 全 面 我 们 在近 期 报 告《PSL重 启 是 对 货 币 政 策 预 期 的 修 正》中 强 调 货 币 政 策 的 “ 适 度 ”并 不 是 全 面收 紧 ，是 根 据 经 济 运 行 情 况 相 机 抉 择 。对 于 制 造 业 企 业 加 强 支 持 ，结 构性 货 币 政 策工 具使 用 的 可 能 性 更 大 。降 息 作 为 更 强 力 的 工 具 ，可 能 需 要 看 到 经 济 数据 明 确 下 行 后 才 会 启 动 。所 以 需 要 密 切 观 察1季 度 经 济 运 行 情 况 ，如 果 生 产 快 速 下行 ， 房 地 产 下 跌 速 度 加 快 ， 那 么 降 息 才 可 能 启 动 。 用 泰 勒 规 则 测 算 利 率 水 平 ： 我 们 认 为 当 下 泰 勒 规 则 也 可 以 作 为 中 国 合 意 的 利 率 水 平 的 重 要 参 考 ，主 要 基 于 两 点原 因 。 一 方 面 泰 勒 规 则 的 出 发 点 是 自 然 利 率 。中 央 经 济工 作 会 议 定 调2024年 中 国的 货 币 政 策 实 施 逆 周 期 和 跨 周 期 调 节。其 中 跨 周 期 调 节 是 以 自 然 利 率 为 锚 。另 一 方面 ，泰 勒 规 则 考 虑 的 因 素 与 央 行 的 货 币 政 策 目 标 基 本 吻 合 。虽 然 不 能 机 械 的 照 搬 泰勒 规 则 及 其 衍 生 规 则 来 判 断 降 息 的 幅 度 ， 但 是 却 可 以 提 供 货 币 政 策的 分 析框 架。 我 们 按 照 泰 勒 规 则 、伯 南 克 规 则 、耶 伦 规 则 和 克 拉 里 达 规 则 测 算 的 中 国 短 期 政 策 利率（7天 逆 回 购 利 率 ）的 水 平 分 别 为1.18%、1.68%、3.21%和1.85%。按 照2023年全 年数 据测 算，中 国 货 币 政 策 面 对 的 条 件 包 括 ：通 胀 缺 口-1.8%，产 出 缺 口-0.37%，失 业 率 低 于 目 标 失 业 率 并 不 存 在 就 业 缺 口 。如 果 货 币 政 策 将 通 胀 目 标 放 在 最 优 先 的位 置 ，正 如 传 统 泰 勒 规 则 呈 现 的 需 要 更 大 幅 度 的 降 息 ；如 果 将 就 业 放 在 更 优 先 的 位置 ，那 耶 伦 规 则 和 克 拉 里 达 规 则 下 并 不 需 要 降 息 ；如 果 将 经 济 增 长 放 在 最 优 先 的 位置 ，伯 南 克 规 则 下 需 要 小 幅 降 息 。如 果 粗 略 简 单 的 将 四 个 规 则 下 测 算 的 平 均 数 视 为对 于 四 个 货 币 政 策 目 标 的 均 衡 考 虑 ， 那 均 值 为1.98%， 高 于 目 前 的 政 策 利 率18BP。 本 周市 场 观 察 ： 公 开 市 场操 作净投 放15560亿 元 。其 中 逆 回 购 净 投 放13400亿 元 ，MLF净 投 放2160亿 元。 货 币 市 场 利 率持 续 高 于 政 策 利 率：本 周SHIBOR007和DR007分 别 收 于1.8310%（-2BP）、1.8707%（+3BP）。GC007本周下行12BP至2.2300%。 银 行 间 质 押 式 回 购 日 成 交 量回 落：从 上 周 的约8.3万 亿回 落至约7.7万 亿 。 国 债 收 益 率短 端 上 行 ，长 端 回 落 ，利 差 收 窄：10年 期 国 债 收益 率收 于2.50%（-2BP），1年 期收 于2.09%（+1BP） 同 业 存 单 发 行 利 率回 落 至MLF利 率 下 方 ：本 周1年 期 国有 银 行同 业 存 单 发 行 利 率回 落 至2.44%（-1BP）；股 份 制 银 行收 于2.45%，基 本 与 上 周 持 平 。 美 元 指 数上 行， 收于103.2，非 美货 币贬 值： 人 民 币 本 周 贬值0.44%， 即 期 汇 率 收于7.1938（ 较 上 周+316pips）。日 元-2.21%、韩 元-1.90%、欧 元-0.48%、加 元-0.16%、澳 元-1.86%、 英 镑-0.35%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院本周：1月15日-1月19日，上周：1月8日-1月12日，上上周：1月2日-1月5日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院本周：1月15日-1月19日，上周：1月8日-1月12日，上上周：1月2日-1月5日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院本周：1月15日-1月19日，上周：1月8日-1月12日，上上周：1月2日-1月5日 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图表目录 图1：货币市场利率周度平均值环比变化（BP）..............................................................................................................3图2：同业存单发行利率和到期收益率周度平均值环比变化（BP）.............................................................................3图3：中债国债到期收益率和国开债到期收益率周度平均值环比变化（BP）............................................................3图4：央行公开市场净投放13400亿元（仅逆回购）（亿元）........................................................................................4图5：1月MLF净投放2160亿（亿元）.............................................................................................................................4图6：银行间质押式回购日均成交量回落至约7.7万亿（亿元）...................................................................................4图7：7天逆回购规模本周合计15670亿（亿元）............................................................................................................4图8：DR007上行至1.8707%（%）.....................................................................................................................................4图9：SHIBOR007收于1.8310%............................................................................................................................................4图10：DR007与DR001利差回落至14BP...........................................................................................................................5图11：上证所国债回购利率.................................................................................................................................................