金融高频数据周报：如何理解央行降准叠加超额续作MLF？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观研究 2023年9月16日 [Table_Title] 如何理解央行降准叠加超额续作MLF？ --金融高频数据周报（2023年9月11日-9月15日） 核心观点： [Table_Summary] 本周热点与思考：9月央行同时使用降准和MLF大量超额续作，这是央行自2022年12月起第三次做类似的操作。MLF和降准均是央行投放长期流动性的工具，市场一般认为两者同时使用的概率不高。央行连续三次的相同操作打破了市场的惯性思维，我们认为这背后的核心逻辑是央行自2022年开始降准幅度减少为25BP，央行更倾向于降准叠加MLF大量超额续作配合使用，保持宽货币，提升货币政策传导效用，更好的实现宽信用，配合财政政策、逆周期发力支持实体经济增长的需要。 分析1：经济下行压力较大时央行会启用MLF连续超量续作投放流动性，但是与降准在同一个月共同配合使用是从2022年12月开始的。观测历史数据，2011年12月至今，是存款准备金率调降的阶段，共发生23次降准。MLF连续超量续作则一般发生在经济下行压力较大的时期，比较典型的是两个时期是2019年10月至2020年3月（连续6个月超量续作，MLF余额累计上升1.12万亿），以及2022年12月至今（连续10个月超量续作，MLF余额累计上升9860亿）。但是在2019年10月至2020年3月的时段，仅有一次同时使用且为疫情的特殊时期（2020年3月），而从2022年12月至今的时段，3次降准均有配合MLF大量超额续作，超额金额分别为1500亿元、2810亿元、1910亿元。 分析2：2022年12月开始两个工具同时使用的原因可能是降准幅度减少、使用MLF大量超额续作配合释放流动性，以防止降准的政策效果被稀释。央行在2022年之前每次降准的幅度一般在50BP，其中三次是100BP。而从2022年开始央行每次的降准幅度均为25BP，降准幅度减少。 分析3：均发生在流动性紧张，需要为商业银行提供流动性，以便维持宽信用，协同财政政策、逆周期发力支持实体经济的关键时期。 本周（20230911-0915）观察：央行超量续作MLF，叠加同一天实施降准，两者合计释放约8000亿中长期流动性，但在政府债券净融资额约4000亿、缴准日、缴税期三个因素产生的资金压力下，流动性的紧张在降准后小幅缓解但仍然偏紧。美元指数受欧央行暗示后续不再加息继续走强，但人民币由于央行汇率工具托底和经济向上预期升值，重新回到7.2-7.3的区间。银行间质押式回购日均成交量保持在7万亿，环比上周下降约2500亿。国债收益率，长短期限走势分化，利差持续收窄。1年期FR007本周下行，同业存单发行利率持续快速上升。 下周（20230918-0924）展望：政府债券净融资额合计5011亿元带来较大流动性压力。 下周政府债券净融资额环比本周增加约1000亿，连续两周的大额净融资将给银行流动性带来较大压力。8月央行在联合会议中强调 “主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”，预计政策将引导商业银行继续加大信贷投放。8月经济数据显示经济内生修复，环比改善，信贷增速预计将在9月环比上升。在以上三个因素的共同作用下，预计资金利率短期将维持在政策利率之上运行，流动性依旧偏紧。央行货币政策强调维护流动性合理充裕，预计将在公开市场加大投放呵护流动性，四季度有再次降息降准可能。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 下周政府债券净融资额合计5011亿元，逆回购 到 期 量7040亿元（亿元）（20230918-20230924） 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.地方政府债务的风险 4.经济超预期下行的风险 5.美联储紧缩周期超预期加长 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 资金日历 周日周一周二周三周四周五周六1国债：到期1053亿，发行950亿地方债：到期295亿政府债券缴款1128亿逆回购：到期2210亿，投放1010亿，净回笼1200亿2地方债：到期79亿3地方债：到期656亿4国债：到期808亿政府债券缴款953亿逆回购：到期3320亿，投放120亿，净回笼3200亿同业存单：到期280亿，发行105亿5 缴准日地方债：发行24亿政府债券缴款3亿逆回购：到期3850亿，投放140亿，净回笼3710亿同业存单：到期296亿，发行2.5亿6国债：发行1550亿地方债：到期44亿政府债券缴款31亿逆回购：到期3820亿，投放260亿，净回笼3560亿同业存单：到期1266亿7国债：到期606亿地方债：到期53亿，发行1030亿政府债券缴款1550亿逆回购：到期2090亿，投放3300亿，净投放1210亿同业存单：到期1695亿8国债：发行830亿地方债：到期16亿，发行460亿政府债券缴款1030亿同业存单：到期2005亿逆回购：到期1010亿，投放3630亿，净投放2620亿9地方债：到期60亿同业存单：到期301亿CPI数据公布：0.1%PPI数据公布：-3%10国债：到期480亿同业存单：到期135亿11国债：到期502亿地方债：到期47亿，发行202亿政府债券缴款1290亿逆回购：到期120亿，投放2150亿，净投放2030亿同业存单：到期142亿，发行778亿12地方债：到期183亿，发行1207亿政府债券缴款199亿逆回购：到期140亿，投放2090亿，净投放1950亿同业存单：到期398亿13地方债：到期202亿，发行74亿政府债券缴款1207亿逆回购：到期260亿，投放650亿，净投放390亿同业存单：到期949亿14国债：发行1900亿地方债：到期69亿，发行634亿政府债券缴款79亿逆回购：到期3300亿，投放1100亿，净回笼2200亿同业存单：到期751亿欧洲央行利率决议15 缴准日、缴税截止日、银行走款日国债：发行630亿地方债：发行351亿政府债券缴款2526亿逆回购：到期3630亿，投放1390亿，净回笼2240亿MLF：到期4000亿，投放5910亿同业存单：到期1189亿规模以上工业数据公布固定投资数据公布社零消费数据公布16地方债：到期18亿同业存单：到期485亿17地方债：到期745亿同业存单：到期98亿18 银行走款日国债：到期504亿地方债：到期276亿，发行347亿政府债券缴款963亿逆回购：到期2150亿同业存单：发行1184亿，到期50亿19 银行走款日地方债：到期588亿，发行106亿政府债券缴款347亿同业存单：到期1016亿逆回购：到期2090亿20 LPR报价日国债：发行2300亿地方债：到期114亿，发行109亿政府债券缴款116亿逆回购：到期650亿同业存单：到期1062亿美联储利率决议21地方债：到期747亿，发行695亿政府债券缴款2427亿同业存单：到期1741亿逆回购：到期1100亿22国债：发行3250亿地方债：发行434亿政府债券缴款：695亿同业存单：到期1386亿23同业存单：到期108亿24同业存单：到期84亿25 缴准日地方债：到期915亿政府债券缴款：3684亿同业存单：到期1471亿26 财政集中支出地方债：到期46亿同业存单：到期1038亿27 财政集中支出地方债：到期51亿28 财政集中支出地方债：到期943亿同业存单：到期1672亿29 中秋节地方债：到期79亿30PMI数据公布9月 资料来源：Wind，Qeubee，中国银河证券研究院 YWEVnPtRmNnMtQxPnNyRmO7N9R9PsQrRsQtQkPrRuNkPoPpQaQnPpNwMtRxOxNpNtN 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图1：货币市场利率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：同业存单发行利率和到期收益率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：中债国债到期收益率和国开债到期收益率周度平均值环比变化（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图4：央行公开市场逆回购操作小幅净回笼70亿元（亿元） 图5：9月MLF平价超量续作1910亿元（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：银行间质押式回购日均成交量维持在7万亿（亿元） 图7：7天逆回购规模本周合计7040亿（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：DR007在政策利率之上运行（%） 图9：SHIBOR007在政策利率之上运行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 5 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图10：DR007与DR001利差均值环比基本持平 图11：SHIBOR007与隔夜利差均值环比基本持平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：上证所国债回购利率小幅下行 图13：信用利差连续两个月收窄 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：R001和DR001利差环比基本持平 图15：R007和DR007利差收窄至12BP（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 6 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图16：同业存单发行利率继续上行 图17：10年期国债收益率小幅下行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图18：国债收益率利差处于历史较低水平（%） 图19：10年期国债收益率小幅下行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图20：1年期FR007利率与10年国债收益率利差扩张至63BP 图21：一年期FR007下行至2.01% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 7 [Table_ReportTypeIndex] 金融高频数据周报 图22：美元走强，人民币汇率升值回到7.3之下 图23：欧洲货币贬值，人民币升值1%（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图24：花旗经济意外指数差值继续收窄 图25：本周五人民币汇率收盘价偏离中间价1.26%，较上周