东方金诚固收研究13月MLF平价加量续作，央行宣布全面降准0.25个百分点——固定收益周报（2023.03.13-2023.03.19）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，上周五央行宣布将于3月27日全面降准0.25个百分点。本次降准超出预期，主要体现在央行刚刚在上周三（3月15日）连续第4个月加量续作MLF，且此次续作加量规模达到2810亿，属于较高水平，由于MLF加量操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，因此3月MLF操作出炉后，市场降准预期普遍降温。我们判断，由于本次降准超出预期，显示央行货币政策仍保持宽松取向，且加量续作MLF+全面降准有利于资金面压力缓和，因而降准落地将对债市产生一定利好。不过，考虑到经济回稳向上过程中利率难以显著走低，长端利率进一步下行的空间也比较有限，短期看预计10年期国债利率将在2.85%附近震荡。信用债方面，上周信用债发行量延续回升，城投债取消发行占比进一步下降，信用债收益率多数下行，信用债市场修复继续向3年期和低评级扩散：上周3年期各评级下行幅度相对较大，同时部分1年、3年期AA（2）及AA-级城投债收益率及信用利差出现10bps以上幅度的压缩。目前多数产业债、1年期各评级城投债信用利差均已低于2021年底的水平，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底，3年期中高评级债券仍具一定性价比。近期短久期中低评级城投债收益率下行较多，信用利差已处于较低水平，不宜过度下沉，关注尾部地区再融资风险。转债方面，上周，权益及转债市场继续以调整为主，行业板块分化明显，虽然中证转债、深证转债指数微涨，上证转债指数跌幅不大，但转债市场有近六成个券价格下跌，近七成个券估值被动抬升，其中电力设备、基础化工、机械设备、汽车、医药生物等行业转债下跌明显。展望后市，当前市场普遍预期本周美联储将加息25个基点，快速加息对美欧银行业的负面冲击短期能否迅速平息还有待观察，同时欧盟清洁能源提案对国内新能源板块的不利影响也可能持续，预计短 东方金诚固收研究2期内来自海外的扰动因素仍将持续；不过，国内经济基本面仍是权益及转债市场的主导力量，前两个月经济数据显示国内经济如期修复，上周五央行超预期降准0.25个百分点也有助于进一步推动经济向上修复，随着新一届领导班子政策重点逐渐明确和落地，权益及转债市场主线也有望逐渐清晰，国家安全、数字经济、经济修复仍是中短期可重点关注的领域。2.利率债市场回顾2.1二级市场上周长端利率波动走平。周一，周末美国监管层出手应对硅谷银行危机，事件对避险情绪的提振作用减弱，长端利率小幅上行；周二，美国中小银行危机再度加剧，令市场对美联储利率决策的预期转向，债市情绪受到一定提振，长端利率小幅下行；周三，央行平价加量续作MLF，1-2月经济数据明显回暖，均符合预期，对债市扰动有限；周四，瑞信风险事件提振避险情绪，债市走强；周五，资金面好转叠加存单利率回落提振短券表现，央行宣布降准后长端利率快速下行后又反弹，全天小幅上行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅下行0.25bp，1年期国债收益率下行1.4bp，收益率曲线小幅陡峭化下移。图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周各期限国债期货活跃合约结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率小幅下降图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度大幅收窄数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究42.2一级市场上周共发行利率债45只，环比减少12只；发行量4841亿元，环比减少537亿元；净融资额1736亿元，环比减少1456亿元。上周国债发行量环比持平但到期量大幅增加，净融资转负；政金债发行量环比基本持平，但到期量减少，净融资增加；地方政府债发行量环比减少且到期量增加，净融资环比减少。表1利率债发行与到期（亿元）3月13日当周发行量3月6当周发行量3月13日当周偿还量3月6日当周偿还量3月13日当周净融资额3月6日当周净融资额国债2,1602,2202,242852-821,368政金债1,5861,629369561,550673地方政府债1,0951,5308273802681,150合计4,8415,3793,1062,1871,7363,192数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数为3.84；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.26；共发行22只地方政府债，平均认购倍数为29.67。3.信用债市场回顾3.1信用债发行情况上周信用债发行量环比继续增加，但到期量增幅更大，净融资环比下行。当周共发行信用债4018亿元，环比增加337亿元，净融资额665亿元，环比减少246亿元。其中，城投债发行量环比小幅下行，产业债发行量环比上升但净融资转负：当周城投债发行量2147亿元，环比减少65亿元，净融资672亿元，环比减少229亿元；产业债发行量1872亿元，环比增加402亿元，净融资-7亿元，环比减少17亿元。城投债中，AAA和AA+级发行量环比下降，AA级发行量回升且发行占比升至26%。分券种看，企业债、私募债和短融发行量环比下降，其他券种发行量环比上升。上周信用债取消发行规模继续小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）维持在3%，其中城投债取消发行占比从前周的3%降至2%，产业债取消发行占比上升至5%。上周共24只信用债取消或推迟发行，其中包括11只城投债、10只产业类地方国企债和3只央企债。上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。 东方金诚固收研究5图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 东方金诚固收研究6图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚3.2信用债成交与信用利差上周信用债收益率多数下行，仅1年期产业债收益率整体上行；3年期信用债收益率下行幅度较大；3年、5年期产业债及5年期城投债、各期限AA及以下城投债信用利差多数压缩，其中AA（2）和AA-级城投债收益率及信用利差压缩幅度较大。除3年期AAA级产业债、3年期各评级城投债及5年期AA级及以下评级城投债外，其他期限和评级信用利差均已低于2021年底的水平，期限利差继续压缩，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底；上周信用债二级市场成交量环比小幅下降，其中城投债成交占比小幅上升至53%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅下降至24%。表2信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y2.792.912.965.37021144-4220.819.211.337.53Y3.113.263.676.08-1-4-7-720131720.717.116.542.75Y3.313.584.046.45-5-6-5-535-11-513.114.212.233.7城投债1Y2.812.923.043.164.99-0-02-5-16644-1-3720.320.420.118.740.03Y3.113.303.554.206.49-1-0-9-13-13182223576618.720.822.436.175.75Y3.293.484.014.696.98-3-4-7-8-82-414324110.512.121.930.572.6数据来源：Wind，东方金诚表3信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短1Y3042472884655-14-14-22-167.04.82.263.23Y3954953362-1-4-45-2-14-836.920.333.391.1 东方金诚固收研究7票5Y4673119360-4-5-4-4-3-2-18-1244.134.232.988.3城投债1Y31435567250335-2-13-12-14-14-19-555.37.59.78.773.43Y39588414937812-7-11-11378425123.832.640.663.997.35Y4463115183412-1-2-5-6-6-4-108263519.921.154.464.097.5数据来源：Wind，东方金诚表4期限利差及周度变化情况上周末值较上上周变动较2021年末变动历史分位数（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y产业债AAA3251-1-516-14540AA+3567-6-8904341AA71108-8-65-88359AA-71108-8-65-86443城投债AAA3048-1-211-44640AA+3856-0-318-85136AA5196-11-819106258AA-15019839103789791数据来源：Wind，东方金诚表5永续债利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2013年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)产业债1Y1218394-3-0-52-112.612.711.83Y404858-2-3017261836.020.720.65Y50605800-027381850.523.418.7城投债1Y21264594-2-5-11-251021-4015.114.317.655.53Y27416996-3-7-40-21113-3812.920.817.847.85Y55657596-1-2-30213018-3846.328.920.932.7数据来源：Wind，东方金诚图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 东方金诚固收研究8图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚4.转债市场回顾4.1二级市场上周，权益市场主要指数震荡分化。上周公布的国内前两个月经济数据如期修复，但海外硅谷银行、瑞信银行风险事件推升全球避险情绪，权益市场继续以震荡调整为主，其中上证指数在中概股及银行股护盘下收涨0.63%，而深证成指、创业板指则分别下跌1.44%和3.24%。上周，欧盟清洁能源提案对国内新能源板块造成较大冲击，而GPT-4及文心一言亮相则带来相关板块热度，行业板块受此影响分化明显，11个上涨行业中传媒、建筑装饰涨超5%，计算机、通信涨超4%，而20个下跌行业中电力设备深跌5.90%，大幅领跌市场。上周，转债市场主要指数小幅分化，调整幅度不及正股，其中仅上证转债微跌0.09%，中证转债、深证转债指数则分别微涨0.05%、0.33%。市场日均成交额751.46亿元，较前周增加64.27亿元，每日涨幅前十大个券成交均较活跃。从价格看，转债市场近六成个券下跌，473只转债中282只个券下跌，191只个券上涨，其中电力设备、汽车、医药生物、基础化工、机械设备等行业个券以下跌为主，而电子、计算机、建筑装饰行业上涨个券居多。从个券看，新上市百畅转债、天23转债首日及首周涨幅居市场前列，但后续上涨动能将明显受估值压制，北方转债受益正股上涨54%及市场成交活跃（周成交额321.09亿元），当周上涨57.53%，大幅领先市场，另外晶瑞转债、万兴转债、中钢转债、太极转债、凯发转债等也受益于正股