国债期货持仓快速波动下：哪几种套利策略出现空间

国债期货持仓快速波动下：哪几种套利策略出现空间 本报告导读： 关注10Y国债&T合约的正套策略、TL-T做平曲线、50Y国债&T合约的正套博弈机会。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 债基久期创新高，“紧绷”后必然调整吗2026.07.12发改委完善申报信息披露，二季度业绩预告陆续发布2026.07.12超长债的“环30年”走强行情如何理解2026.07.12地方债发行开始放量：30债不强，地方债不弱2026.07.12超长债“环30年”行情背后的机构行为逻辑2026.07.12 长期视角而言，持仓量波动的加剧并非近期异动，而是2026年以来期债市场整体的趋势性特征，主要源于非纯债资金的介入。复盘来看，2026年以来各期限合约的持仓量变化标准差多数高于2025年均值，近期TL2609合约持仓高波特征尤为明显。这类宏观对冲、多资产等非纯债资金天然具有大单进出和高频轮动的习惯，其活跃度抬升直接影响了期债交易结构，使得“日内脉冲式波动加剧”成为常态。 从技术形态来看，当前国债期货情绪回到中性偏暖格局，但短期内若要强势突破前期高点，仍需更明确的催化力量去推动，单边向上突破的动能尚需进蓄力，在此背景下，我们认为寻找相对确定性的结构性机会是更优的选择，具体而言： 其一、10年期国债&T合约的正套策略具备博弈价值，目前10Y-7Y现券利差已相对较高，以7年期国债为CTD券的T合约相较于10年期国债现券相对偏贵，同时10年国债活跃券260010相对T2609合约基差也持续收敛；因此，10年期国债活跃&T合约正套策略具备一定的博弈价值。 其二、TL-T做平曲线策略安全边际较高，但供给扰动下收窄空间相对受限。当前3T-TL价差仍处于相对高位，进一步大幅走阔的风险不大，属于安全边际较高、胜率较优的策略选择。然而也需要注意到，30Y现券端配置买盘支撑相对不足，因此做平曲线策略的在短期面临的盈亏比和波动可能较大。 其三、关注50Y国债配置价值或构建50年现券&T合约的正套组合。近期50Y-30Y利差更是不断压缩，目前已经压缩至2025年12月以来的低点12.5bp，但相较2020年以来50Y-30Y国债利差中枢来看，仍有约3-5bp的收窄空间，因此，策略上可以考虑绕开30年活跃券，配置50年期国债现券；或者为了平抑单边久期风险，构建“多50年期现券+空T合约”的跨品种套利组合。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.TL进入箱型结构，后续如何博弈？.............................................................31.1.短期视角：期货端连续大单主导行情，现券端正套策略配合博弈.....31.2.中长期视角：2026年以来持仓量波动加剧已成为常态........................31.3.多空拉锯下，当前国债期货还有哪些策略值得参与？........................42.国债期货策略展望..........................................................................................52.1.国债期货行情复盘：多空交织，国债期货先涨后跌............................52.2.IRR策略：各合约IRR普遍上行，正套空间仍有限............................52.3.基差策略：各合约基差普遍收窄，TL收敛幅度较大...........................62.4.跨期策略：TL合约跨期价差边际回升，倒挂格局有所修复...............62.5.曲线策略：超长端相对偏强，收益率曲线或略有走凸........................73.风险提示..........................................................................................................7 1.国债期货持仓快速波动下：哪几种套利策略出现空间？ 过去一周，国债期货震荡偏强，同时日内连续大单+脉冲式波动特征明显。近期国债期货震荡走强，回收部分跌幅，但从分时盘面观察，后半周T、TL合约日内均出现过持续的大单将国债期货快速砸下或迅速拉升行情，甚至周五上演先多后空的日内反转；与此同时，单笔大单的成交规模显著增加，期债持仓量波动也有所加大，对于这一现象背后的主导资金与核心策略，我们理解如下： 1.1.短期视角：期货端连续大单主导行情，现券端正套策略配合博弈 回顾近期大单波动的背后，权益市场偏弱引发的跨资产避险需求与关键宏观数据公布前的“抢跑”博弈或是两大主要推手。一方面，近期权益市场波动较大，部分跨资产配置资金出于避险和底仓配置需求切入债市，形成基础做多力量；另一方面，在关键数据公布在即的窗口，期货作为高灵活度交易资产，其投资者可以快进快出做短线博弈数据，但现券对此博弈意愿就相对不足，这也同步导致了国债期货基差的收窄。 从会员席位的增仓变动来看，多头增仓高度集中在大型席位，而空头承接力量则相对分散，或反映自营类资金正套策略博弈。以周三T合约大幅增仓1.6万手为例，拆解席位明细可以发现，排名靠前的大席位多单增量占比较高，前十大席位多单合计增量高达近9000手；相比之下，空单增量仅在6800手，且大小席位均有分布，这意味着有相当一部分新增空单，是由排名靠后、偏向自营力量的席位在被动承接。 在期债出现脉冲式走强的同时，基差的收敛也进一步激发了正套策略的博弈。在期货端快速拉升的过程中，国债期货基差持续收敛，IRR不断走阔，这种期现走势的短期分化为正套策略提供博弈窗口。也正是因此，CNEX债券分歧指数显示现券市场整体并未形成趋势性跟随，多数机构参与意愿不足，单券商交易情绪与期债走势高度共振，我们推测期背后存在该类资金配合期货走势进行正套策略博弈的原因。 1.2.中长期视角：2026年以来持仓量波动加剧已成为常态 事实上，持仓波动的放大并非近期异动，而是2026年期债市场呈现出的整体趋势性特征。复盘来看，2026年以来除了国债期货持仓量整体抬升外，其持仓的波动程度也显著加剧。以持仓量变化标准差为参考，T合约方面，2026年的各个合约持仓量变化标准差多数高于2025年均值，其中在当前节点（距离合约到期约62天），T2609合约持仓波动明显高于前两支合约；而在TL合约上，这一特征则在近期格外明显，TL2609合约持仓波动明显高于2025年以来平均水平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而对于这一现象的原因，我们在5月25日报告《关注国债期货增仓：关注新增的“非常规”配债力量》中就进行过分析，即持仓波动的抬升部分源于非纯债资金（如宏观对冲、多资产等）的介入。这类资金天然具有大单进出和高频轮动的交易习惯，其活跃度的抬升或对期债交易结构产生影响，使得“日内脉冲式波动加剧、持仓高波”成为了在2026年时常发生。 1.3.多空拉锯下，当前国债期货还有哪些策略值得参与？ 从技术形态，当前国债期货情绪回到中性偏暖格局，但短期内若要强势突破前期高点，仍需更明确的催化力量去推动，单边向上突破的动能尚需进蓄力，在此背景下，我们认为寻找相对确定性的结构性机会是更优的选择，，具体而言： 其一、10年期国债&T合约的正套策略具备博弈价值。从期现定价的角度来看，当前各期限合约IRR整体水平并不算高，但值得注意的是，一方面，目前10Y-7Y现券利差已相对较高，换言之以7年期国债为CTD券的T合约相较于10年期国债现券相对偏贵，另一方面，近期10年国债活跃券260010相对T2609合约基差也持续收敛；因此，10年期国债活跃&T合约正套策略具备一定的博弈价值。此外，若出现缺乏增量信息下的脉冲式波动，也可以捕捉日内博弈机会。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其二、TL-T做平曲线策略安全边际较高，但供给扰动下收窄空间相对受限。当前3T-TL价差仍处于相对高位，现券端30-10Y国债利差也仍处于51bp的高位，进一步大幅走阔的风险不大，属于安全性较高、胜率较优的策略选择。然而也需要注意到，当前现券端机构对更偏好绝对收益高、久期长的品种，而30年国债因其高流动性和高弹性，反而成为了交易盘反复多空博弈的工具，持续的配置买盘支撑相对不足，因此做平曲线策略的在短期面临的盈亏比和波动可能较大。 其三、关注50Y国债配置价值或构建50年现券&T合约的正套组合。、与30年活跃券面临的买盘不足不同，50年期国债等更长久期品种由于具备绝对收益优势，目前受到了保险等纯配置盘的持续青睐，买入力度稳定，近期50Y-30Y利差更是不断压缩，目前已经压缩至2025年12月以来的低点12.5bp，但相较2020年以来50Y-30Y国债利差中枢来看，仍有约3-5bp的收窄空间，因此，策略上可以考虑绕开30年活跃券，配置50年期国债现券；或者为了平抑单边久期风险，构建“多50年期现券+空T合约”的跨品种套利组合。 2.国债期货策略展望 2.1.国债期货行情复盘：多空交织，国债期货先涨后跌 过去一周，债市围绕流动性预期、一级发行及通胀数据博弈，国债期货先强后弱。上半周，大额买断式逆回购操作提振债市情绪，叠加市场对通胀数据抢跑博弈，国债期货震荡走强。下半周，CPI、PPI数据公布落地后止盈情绪升温，流动性维持均衡偏松，债市保持弱震荡格局 2.2.IRR策略：各合约IRR普遍上行，正套空间仍有限 截至7月10日，TL、T、TF、TS主力合约CTD券IRR分别为1.27%、1.32%、1.30%、1.32%。过去一周，各合约IRR普遍上行，整体来看，前各合约IRR仍略低于资金成本，正套收益对融资成本的覆盖尚不充分，实际可操作空间仍有限，但可关注10年期国债&T合约的正套策略。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.基差策略：各合约基差普遍收窄，TL收敛幅度较大 截至7月10日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.3529元、0.0596元、0.0546元、-0.0071元。过去一周，期货主导走强，各合约基差普遍收窄，其中TL合约基差收敛幅度较大。整体来看，当前TL合约基差已从高位明显收敛至0.35元附近，处于中性偏低区间，后续可关注盘中反套策略博弈机会。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.跨期策略：TL合约跨期价差边际回升，倒挂格局有所修复 过去一周，TL00-TL01、T00-T01、TF00-TF01、TS00-TS01的价差分别变动0.05元、0.04元、0.01元、0.01元。近期债市震荡走强。活跃合约修复力度更为明显，各品种跨期价差均边际回升，前期倒挂格局有所修复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.5.曲线策略：超长端相对偏强，收益率曲线或略有走凸 过去一周，3T-TL、2TF-T、2TS-TF分别变动-0.24元、0.03元、-0.06元。近期权益市场波动放大、避险情绪边际升温，TL合约表现相对偏强，当前3T-TL价差仍处于相对高位，现券端30-10Y国债利差也仍处于51bp的高位，进一步大幅走阔的风险不大，属于安全性较高、胜率较优的策略选择。然而也需要注意到，当前现券端机构对更偏好绝对收益高、久期长的品种，而30年国债因其高流动性和高弹性，反而成为了交易盘反复多空博弈的工具，持续的配置买盘支撑相对不足，因此做平曲线策略的在短期面临的盈亏比和波动可能较大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会