全球宏观策略观点与交易思路：2026下半年主题

全球宏观策略 - 观点与交易思路 主题变为2小时26分 AC+1-212-723-1016dirk.willer@citi.com迪尔克·维勒 中信观点 尽管最新的伊朗新闻头条可能很快就会淡去，但我们已获利了结了与油价最直接相关的资产（欧洲股票和匈牙利利率）。虽然瓦什主席已不再提供前瞻指引，但美联储的新闻发布会仍然信息丰富。我们对新闻发布会的自然语言处理分析发现，联邦公开市场委员会会议日的利率变动通常大于数据发布日。展望未来，财报季可能会在科技领域出现更多超预期业绩，我们发现，财报发布前的拥挤交易可以解释部分价格走势。中期选举也将进入视野。利率往往在中期选举前走弱，之后才会反转。SPX指数在中期选举年并不特别亮眼，但在政府权力分散的结果出现时交易表现会更好。转向日本，我们启动了一只1年期支付产品，该产品将受益于美联储比预期更鹰派的立场，同时风险控制更佳。 AC+44-20-7500-5777adam.pickett@citi.com亚当·皮克特 AC+1-212-723-1058alexander.saunders@citi.com亚历克斯·索萨克斯 AC+44-20-7986-6316giammarco.miani@citi.com贾马科·米亚尼 AC+44-20-7986-2692charlie.massycollier@citi.com查理·马斯西-科利尔 伊朗——可能正在回落——我们的石油策略师认为，鉴于双方达成协议的激励措施仍然存在，石油价格上涨可能正在回落。此外，人们现在更清楚地认识到，由于中国的作用是一个摇摆的进口国，油价高于120美元需要相当长时间的供应中断。然而，市场普遍预计油价将下跌，因此我们在一些与石油最直接相关的投资中获利了结（欧洲股票和匈牙利利率）。 AC+1-212-816-0382alice.zheng@citi.com郑爱丽丝 针对前瞻指引的引导——我们构建了两个美联储讲话模型，用于分析每次新闻发布会，并根据双重使命倾斜（通胀与就业）和承诺倾斜（讲话对未来的政策承诺或保留态度）对其进行评分。通胀倾斜的体系在CPI/NFP发布后，其利率和外汇的波动性高于其他体系。保留态度（非承诺性）的体系在FOMC会议日相比数据发布日，波动幅度最大。 +1-212-816-1167michael.alexeev@citi.com米哈伊尔·阿列克谢夫 AC+44-20-75-086-717vinh.vo@citi.com韦恩·武 临近业绩预告期——未来几周，业绩预告将释放大量信息。历史上，“早期”（100-350家公司发布业绩）阶段一直是标普指数风险收益的甜点期。我们的美国股票策略团队和量化股票团队预测将出现正常水平的超预期情况，其中量化团队更看好科技板块。个股层面，拥挤度往往很重要，我们提供了一个交互式工具，用于筛选量化团队的拥挤度评分。 +44-20-3569-4243globalmacrostrategy@citi.com花旗全球宏观策略 谨此感谢艾瑞姆·森 中期选举：债券是向内走弱，向外走强？—— 进入下半年，我们更新了关于中期选举的预期。股票在中期选举年通常表现不佳，但在政府分裂的情况下表现会更好。类似地，债券表现也不佳，但在中期选举后获得一些喘息空间，这与普遍认为政府分裂会迫使支出增加以达成共识的主流叙事形成对比。 日本支付方式——花旗对日本央行的基本预期是未来12个月内加息两次，政策利率将达1.5%的最终水平。然而，通胀预期持续上升，日元疲软和期限溢价高企的压力依然存在。随着日本央行加息窗口可能在1年内关闭，我们认为在此时间段内存在潜在的鹰派意外。因此，我们买入1年期OIS。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 主题变为2小时26分 新交易：支付1年期日元OIS利率1.215%，40k DV01。目标1.5，关注1.10水平。风险500,000或GMS PF的0.5%。截至2026年7月9日英国时间17:00的报价。 重申交易平仓：长头HGB 2031（外汇对冲）以5.16美元，名义本金1000万美元。最初于2026年4月10日以6.66美元开仓，无外汇对冲，于2026年4月17日获利了结一半。该交易盈亏为118万美元/占GMS投资组合的1.18%，包括部分获利了结的总盈亏为200万美元/占GMS净资产2%。定价日期为2026年7月26日17:00（美国东部时间）。 重申交易关闭：VG1多头头寸，名义本金112万美元，价格为6227点。于2026年6月12日以6160点入场。该交易总盈亏为62,000美元，占GMS投资组合的0.06%。价格基于2026年7月8日东部时间17:00。此交易策略由亚当·皮克特提出。注意：期货交易涉及重大亏损风险。 伊朗，再访 停火谈判陷入僵局。美国在夜间对伊朗发动了空袭，目标伊朗境内80多个地点，此前有三艘商船在海峡遇袭。特朗普总统在北约峰会上表示，停火“已经结束”（彭博社，2026年7月8日），并且他不再希望与伊朗进行谈判。伊朗回应称，美国的行为使停火谅解备忘录的“重要和基本部分”变得“无效”，并威胁如果再次遭到袭击，将关闭霍尔木兹海峡（彭博社，2026年7月8日）。此外，特朗普总统表示，如果油价上涨，“没关系”（Politico，2026年7月8日）。 但战争回归的可能性不大。特朗普总统也暗示，他认为伊朗冲突不会“再次爆发”（路透社，2026年7月9日）。我们认为这一判断很可能是正确的。我们注意到，导致首次停火的相同压力点依然存在，这意味着谈判最终会恢复。即使这需要时间，市场也认识到，在中国的作用以及部分需求破坏的情况下，SoH可以比最初预期的更长时间关闭，前提是油价没有超过120美元。因此，当前的油价飙升最终可能只是昙花一现。话说回来，市场目前对于油价上涨的准备不足，因为在预期中的平静夏季之前，长期 Carry Trade 交易普遍流行。因此，我们在交易头寸中已降低了一些风险敞口，专注于与油价下跌最为一致的仓位。具体而言，我们对欧洲股票和匈牙利债券获利了结，这是我们唯一的裸多空头头寸。我们将看涨的美国股票头寸保持在更中期的全球资产配置中不变。 反向指引规避 “如果我显得格外清晰，那一定是你误解了我的意思”——艾伦·格林斯潘 即使没有前瞻指引，美联储新闻发布会记录也具有价值。前瞻指引自艾伦·格林斯潘时代以来一直是美联储政策的基石。美联储始于1994年首次发布同日利率声明，从近乎完全的不透明演变为正式的沟通工具。在伯南克主席任内，当利率在2008年金融危机后触及零点时，明确的前瞻指引成为主要的货币政策工具，首次引入了新闻发布会、点阵图和基于阈值的利率承诺。在耶伦和鲍威尔主席任内，该框架进一步扩展，他们转向了每次会议后的新闻发布会，并采用了平均通胀目标制，尽管美联储在2021年反复对“暂时性”通胀的误判暴露了 过度承诺明确指导所带来的信誉风险。主席沃什明确反对前瞻性指导。即便没有前瞻性指导，主席在新闻发布会上所说的话显然仍然具有重要价值。 研究压力机：双重使命与前瞻指引 承诺。我们开发了两个模型来研究记者会：一个是简单的词频模型，另一个是更复杂的NLP模型。我们使用简单的词频模型来确定主席更关注哪个议题，我们使用NLP模型来确定主席对货币政策路径的承诺程度或保留态度（即不承诺），本质上是一种衡量前瞻指引程度的指标。这些如图1和图2所示。在最近的FOMC会议上，主席沃什非常明确地关注通胀，并发表了历史上最保留的讲话（最少的向前指引）。关于更多方法论，请见下文： 如何形成双重使命倾斜？这是通过统计主席提及通胀关键词组（例如“通胀”、“PCE”、“价格压力”、“通货紧缩”等）和就业/劳动力关键词组（例如“工资”、“失业率”、“工资增长”、“劳动力市场”等）的频率，并将两者都标准化为每1000个主席关键词的出现次数来产生的。然后将该数值标准化为仅针对双重使命主题的连续0-100分，其中100表示主席只谈论了价格稳定，0表示只谈论了劳动力市场。会议在整个样本中根据倾斜程度分为三个层级：就业倾斜（最低三分之一）、平衡（中间三分之一）和通胀倾斜（最高三分之一）。 货币政策承诺倾斜是如何形成的？我们开发了一个FOMC新闻稿分析模型，该模型利用自然语言处理技术对新闻稿进行语义判断。我们模型回答的关键问题是：“在主席描述利率路径或对经济数据进行反应时，其描述的无保留性程度如何？”。该模型隔离出与货币政策及经济数据相关的政策相关声明，并确定一个独立于声明方向的分数（0-100分）。接近0分的评分意味着主席保留了所有选择余地（例如，“数据依赖”、“逐次会议”、“目前尚难确定”等）；接近100分的评分则意味着主席已预先承诺某个路径（例如，“我们将”、“我们将要”、“我们确实预期”等）。在完整样本中，会议被分为三个层级：保留（底层三分之一）、中立（中间三分之一）和承诺（顶层三分之一）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 通胀倾向的货币政策比就业倾向的货币政策在利率和外汇方面具有更高的波动性。在图3和图4中，我们展示了在CPI、NFP和FOMC双重使命倾斜下，2年期利率和DXY的价格走势。CPI和NFP数据发布是基于前一次FOMC会议的通胀或就业倾向进行分类的。我们发现，在CPI和NFP数据发布日，通胀倾向的货币政策下，2年期利率和美元的波动幅度比中性和就业倾向的货币政策下更大。除了CPI外，事件驱动下的上涨或下跌通常没有不对称性，而CPI则显示出比2年期上涨更大的2年期下跌幅度。这主要是可以预见的，因为1）通胀倾向的讲话往往偏鹰派，央行以不愿加息而闻名，且加息周期历史上的利率波动性通常高于降息周期；2）最近的通胀倾向讲话（2022年加息周期）导致了固定收益市场波动性持续较长时间。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通公司书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究，彭博 对冲性言论机制影响幅度更大，FOMC会议日相较于CPI与NFP数据发布，在2年期内的反应更为剧烈。图5显示，FOMC会议日对冲性及中性言论的下行不对称性更大，图6则展示了按承诺机制划分的2年期及DXY对应的价格变动情况。对于对冲性言论，人们预期数据更为重要，因此相较于FOMC会议日，CPI与NFP数据发布日应出现更大波动。然而利率并未如此，在对冲机制下，2年期利率在FOMC会议日波动最为剧烈。有趣的是，FOMC会议日对冲性及中性言论的2年期利率下行不对称性也更大。对于NFP数据，对冲性FOMC后的2年期波动远大于承诺性FOMC，表明在对冲机制下，就业对政策的影响更为重要。 数据发布日，美元的套期保值和承诺机制波动性增加，但美联储会议则价格变动更为均衡。美联储会议的变动非常 美元在所有轴向上都对称，这表明承诺倾斜并不是价格变动的一个主要因素。对于CPI和非农就业人口数据，DXY在非中性状态下的反应幅度要大得多，无论是正向还是负向反应。我们推测这可能是因为1）对冲言论意味着数据更为重要（因此波动幅度更大），或者2）不支持货币政策承诺方向的数据会引发过度反应（即在经济快速通胀时期承诺降息）。我们还观察到这种动态（非中性状态下波动幅度更大）在CPI发布后的2年期利率中存在，但在非农就业人口数据发布后则不存在。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通公司书面许可，不得转载或分发给第三方。 我们正进入 FOMC 会议期间的高波动率状态。图 7 展示了按承诺和双任务倾斜划分的 FOMC 会议期间隐含和实际波动率。通胀倾斜状态下的波动率高于就业倾斜状态。对冲状态下的隐含波动率也高于中性与承诺状态。即使主席沃什在 FOMC 会议期间提供的前瞻指引较少，我们预计波动率仍将