全球宏观策略：观点与交易思路

全球宏观策略 - 观点与交易思路 日益增长的痛苦 AC+44-20-7500-5777adam.pickett@citi.com亚当·皮克特 中信的观点 六月份非农就业数据公布后，美联储在短期内加息的可能性已大大降低。我们获利了结了多头美元/挪威克朗头寸。在股票市场方面，通常“工兵铲”主题会持续到市场见顶，但我们的美国策略师下调了半导体板块。由于我们剩余的韩国综合指数头寸已触及跟踪止损位，我们获利了结了该头寸，以及在GAA基金中的新兴市场亚洲头寸。但话说回来，我们在GAA基金中仍持超配美国股票，并继续策略性做多欧洲，因为美国股市内部的大规模轮动并不一定是对整体指数的警示信号。我们研究了铜价与金价突破的情况，但怀疑这次并非非常看涨的周期性信号。新兴市场外汇套利交易面临极端拥挤和日元干预风险的压力，在增加敞口前需谨慎。 AC+1-212-723-1016dirk.willer@citi.com迪尔克·维勒 AC+1-212-723-1058alexander.saunders@citi.com亚历克斯·索斯恩斯 AC+44-20-7986-6316giammarco.miani@citi.com贾马科·米亚尼 疲软非农数据，美元中性——在就业报告弱于预期以及美联储措辞更趋平衡后，利率已相应重新定价。我们获利了结了在鹰派FOMC会议后建立的美元/挪威克朗多头头寸。我们正关注另类数据，并讨论了当前表现不一的私营部门劳动力市场指标。 AC+44-20-7986-2692charlie.massycollier@citi.com查理·马斯西-科利尔 AC+1-212-816-0382alice.zheng@citi.com郑爱丽丝 铲子和铁锹是繁荣结束前的最佳选择——AI通胀主题构成了一个关键风险。对科技和石油繁荣的历史分析表明，应坚持“铲子和铁锹”的思路直至市场顶峰。然而，我们的美国股票策略师对半导体变得更为谨慎，且我们的剩余KOSPI多头触及了追踪止损线。因此，我们削减了剩余的KOSPI头寸，并将我们全球资产配置中的EM亚洲超配调回中性。 +1-212-816-1167michael.alexeev@citi.com米哈伊尔·阿列克谢夫 重大轮动：消化不良并非预警信号——我们研究了SPX与SPW历史上重大的轮动，发现无论是对SPX本身还是作为进一步扩散的信号，都没有重大担忧。在AI交易中，我们使用配对相关性网格显示，直到最近，压力主要集中于超大规模企业，而非整个AI供应链。这表明是资本支出方面的担忧，而非对股票趋势的全面重新评估。我们在GAA中保持对美国的超配。 AC+44-20-75-086-717vinh.vo@citi.com韦恩·武 +44-20-3569-4243globalmacrostrategy@citi.com花旗全球宏观策略 EMFX息差表现良好，但市场拥挤度、日元外汇干预风险以及科技股震荡值得关注——自我们跨资产波动指标于四月底解除触发后，EMFX息差一直表现强劲。当前跨资产波动率仍处于低位，但拥挤度已达到极端水平，这可能预示着回报减弱。此外，历史数据显示，财新干预美元/日元曾损害息差。我们将等待市场头寸得到清理或科技担忧消退后再加仓息差。 谨此感谢艾瑞姆·森 调查铜/金比率的突破——2022年前，该比率是一个强劲的周期信号。然而，自那以后，黄金越来越受到实物流（来自央行多元化）和投资流（由于贬值风险）的驱动。这些主题与传统避险/风险规避驱动因素正交。因此，铜/金比率与其他周期指标的相关性已减弱。现阶段，我们不会将该比率用作周期信号。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 日益增长的痛苦 交易平仓：买入KMZ6（由KMM6转存），开仓价896.50，平仓价1274，名义本金420万美元，日期为2026年4月8日。该交易总盈亏为125.4万，占GMS投资组合的1.3%。价格数据截至2026年7月2日20:07（美国东部时间）。注意：期货交易涉及重大亏损风险。 交易平仓：以9.6139买入USDNOK，以9.8470平仓，名义本金为2620万美元。于2026年6月17日入场。该交易总盈亏为63.4万美元，占GMS投资组合的0.63%。价格为2026年7月2日东部时间20:07。 到期日：2026年8月26日（2026年6月25日到期）120份布伦特数字看涨期权。于2026年5月1日以20%的价格，在2.5亿美元名义本金上建仓。到期时收益率为0%。该交易的损益为-50万美元，占GMS PF的-0.5%。注意：期货交易涉及重大亏损风险。 对Warsh来说是好消息 6月份的就业数据疲软，美元走势趋中性。6月份的非农就业报告（NFP）表现不及预期，新增就业57万个，参与率下降，导致失业率降低。参与率的下降今年已呈趋势，可能反映了移民变化和人口结构变化。如果参与率保持不变，失业率将处于4.6%。5月份的就业数据原本为17.2万个，被修正为12.9万个，3个月移动平均的工资支付额为11.1万个。前端利率已相应重新定价，但今年仍隐含超过一次加息预期。7月份的利率定价为25个基点，鉴于美联储主席卡什卡里（Kashkari）的讲话，这一定价似乎不太可能，他在讲话中表示他在SEP点阵图上 penciled in（ penciled in 指草拟或初步计划）了一次加息并维持不变。本周，在辛特拉（Sintra）的讲话中，主席沃什（Warsh）的鹰派立场也略有缓和，称“通胀风险已下降……能源价格已大幅下降”。我们的美国经济学家仍预测下一次行动将是降息。在鹰派的FOMC会议后，我们看涨美元，并增加了美元多头头寸，同时对我们新兴市场外汇（EMFX）敞口进行了对冲。鉴于劳动力市场数据疲软以及FedSpeak（美联储讲话）更为平衡，我们平掉了我们持有的美元/挪威克朗（USDNOK）多头头寸。我们的基于相对利率、股票、贸易条件和经济变化的EUReka模型也对美元持中性立场。 交易平仓：以9.6139买入USDNOK，以9.8470平仓，名义本金为2620万美元。于2026年6月17日入场。该交易总盈亏为63.4万美元，占GMS投资组合的0.63%。价格为2026年7月2日东部时间20:07。 如果不是政府数据，市场还应该遵循哪些数据？在同期辛特拉（Sintra）研讨会上，沃什主席（Chair Warsh）评论称，央行将不再“仅依赖存在测量问题的政府机构数据”，并在6月份的记者会上表示他更倾向于“实时私营部门数据”。沃什主席尚未宣布谁将负责数据任务组（前英格兰银行（BoE）行长金（King）已被指派负责沟通任务组），而且私营部门数据将如何具体整合尚不明确。目前，企业（工资）和居民（失业）数据均通过向企业和公众发放的问卷调查收集。当收到更多回复后，这些数据会被修订，并每年与基于纳税人信息的QCEW数据进行基准比较。美联储可以选择整合私营部门数据，例如ADP和Paychex，这些是交易型工资数据。但他们的数据倾向于各自的服务对象（ADP - 中大型企业，Paychex - 小型企业）。Revelio根据涵盖三分之二就业人员公开展示的信息进行推断，但它严重依赖模型来修正在线存在和行业差异。Gusto也专注于小型企业，衡量招聘和解雇情况，同时通过调整样本人口使其与QCEW相匹配。图2展示了过去两年这些就业指标与非农工资数据的对比。最近，这些私营部门劳动力市场指标趋于积极，而自3月以来，工资数据则更为稳定（或有所减弱）。 迄今为止，私营部门劳动力市场数据喜忧参半。我们参考了美国经济学家的《劳动力市场更新》报告，并构建了涵盖所有私营部门数据（及每周申领失业救济人数）的热力图，以追踪劳动力市场动态。虽然硬性数据及就业增长预估均有改善，但调查结果却不太乐观。Indeed和LinkUp近几周的就业增长周度数据均有所下降，这表明招聘意愿减弱，并与5月份JOLTS报告显示的私营部门招聘率下降相符。随着主席沃什移除前瞻性指引，市场对数据的依赖性增强，我们预计薪资方面的波动性将加剧。 AI-flation 人工智能通胀是当前需要克服的最新难题。科技领域最新的担忧是人工智能驱动的成本通胀及其应对方法。成本问题已引发企业界的关注，高昂且不断上涨的人工智能账单正导致对代币支出的合理化以及应选择何种模型用于何种任务。关于后者，开源（且多为中国）模型的价格竞争力对美国技术栈构成了担忧，尽管人们普遍认识到中国模型大约落后于美国前沿模型6个月。成本差异如图4所示，对比了美国前沿模型与最佳中国竞争对手。其次，成本问题也对超大规模企业自身日益凸显，因为数据中心建设的价格标签不断上升，这主要归因于半导体成本上升，尤其是内存成本。在此，问题是如果这些成本无法从最终用户那里收回，是否会影响超大规模企业的投资回报率。但这也可能对半导体企业变成不利因素，如果超大规模企业被迫放缓推广速度的话。因此，弄清楚这些通胀压力下的赢家和输家至关重要。成本通胀当然在经济繁荣时期是一个显著特征，无论是在商品领域还是非商品领域。因此，我们简要回顾了成本通胀在2000年科技繁荣以及2007/8年石油繁荣期间如何影响市场。 1999年，铲土工具公司一路高歌猛进，成为市场领头羊。以互联网泡沫为模板的优势在于，它是由同一行业推动的，而这一行业也正是当前的主力军。总的来说，当时的商品是带宽。此外还有进行资本支出的公司（电信运营商），资本支出的主要受益者（网络设备制造商，如思科，而思科又严重依赖半导体），以及应用层，它受益于地下铺设的带宽。就应用层而言，当今顶尖公司中，当时只有亚马逊存在，而Meta或谷歌则出现得要晚得多。 带宽价格，和大多数科技繁荣期一样，一路直线下跌。但科技领域存在通胀压力，如图5所示，这体现在DRAM价格的上涨上。而负责该周期资本支出的电信运营商则达到了峰值。 早在2000年12月中旬。有趣的是，AMZN这家公司在事后看来是应用层最佳投资标的，其高峰期与电信运营商大致同时。而为资本支出提供工具的公司——CSCO作为整体电信设备行业的代表，以及SOX作为网络设备的关键投入，则晚至2000年3月才达到高峰。当SOX达到顶峰时，AMZN已显著卖出，电信行业也远低于其峰值。因此，并非从工具股转向应用层会有所帮助，至少不能以事后最成功应用层公司作为代表。投资者最好坚持持有工具股直至市场顶峰。另一个要点是，当工具股达到顶峰时，也没有转向应用层。一切都在同步下跌。对于更成功的轮动标的，投资者需要轮动至防御性板块，和/或利率敏感板块，正如我们之前在此处（全球宏观策略 - 观点与交易想法 - 辩论轮动）所写。最终，AMZN在2001年末触底，而工具股公司直到2002年末才触底。总之，是的，投资者应该转向应用公司，但真的只在熊市相当晚的时候。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载。来源：摩根大通研究，DrPeering.net，美国证券业协会 2007年的商品繁荣中，铁锹和铲子仅在其后稍作上扬。谈及2007年的石油繁荣，基础商品自然是石油，资本支出（Capex）的投入者是石油巨头，提供铁锹和铲子的则是石油服务公司。石油繁荣的应用层面可能不太清晰，因为没有任何行业真正在油价上涨的基础上建立起新的业务。当然，石油的表现与带宽或代币截然不同，因为实物商品无法像技术那样提供持续效率提升。但在成本通胀如何展开方面，故事或许是可比的。衡量成本通胀的一种方式是钻井平台的日费率。如图7所示，钻井平台的日费率在2005年年中至2007年年中大致翻了三倍，然后在2009年回落。资本支出密集型的繁荣或泡沫确实会推高成本。石油本身在2008年7月达到顶峰。资本支出投入者，即石油巨头，在2008年5月达到顶峰，而资本支出的接受者，即石油服务公司，则在大约一个月后达到顶峰。并非巨大的差异，但事件的顺序与之前相同。 1999/2000年。这也表明，投资者明智的做法是坚持持有“淘金热”相关股票直至牛市结束，即便持有资本支出