全球宏观量化策略QIS专栏：大宗商品综合周期指标与系统性carry交易

量化全球宏观策略QIS角：汇总商品状态指标和系统性 Carry Trade AC+1-212-723-1058alexander.saunders@citi.com亚历克斯·索萨克斯 中信的观点 地缘政治紧张局势加剧推高了商品价格。我们的宏观驱动的模式认为，高于平均水平的增长和通胀对商品和股票（相对于债券/信贷）具有支持作用。这种“常态”的宏观群组倾向于收益率曲线和波动率 Carry 以及拥挤策略。在本期 QIS 角落中，我们引入了特定于商品的宏观指标，从商品总体波动率和横截面分散度开始，作为一个补充视角。分散度有助于区分广泛冲击和集中的、特定于商品的变动。运用该框架，我们考察了 QIS 策略在不同波动率/分散度格局下的表现。历史上，像现在这样高波动率和分散度并存的时期，有利于拥挤策略和（波动率与曲线）Carry。展望未来，横截面分散度的进一步正常化可能强化 Carry 的理由，而反向市场策略也将受益。持续的高分散度伴随着正常化的（较低）波动率可能预示着潜在轮动。大多数策略在这种格局下难以应对，机会集合可能转向生产商利润价值和拥挤策略。 AC+44-20-75-086-717vinh.vo@citi.com韦恩·武 宏观环境仍有利于冒险投资——我们的政权模型仍处于正常集群，其特点是增长和通胀均高于趋势水平，同时金融环境宽松。我们认为这一背景有利于风险资产，对股票和商品持建设性看法，而对利率和信贷则持相反观点。 一种用于分类商品市场状态的波动率-扩散框架——最近的商品冲击集中在能源领域，导致跨商品扩散急剧加剧。与相关人工智能的股票市场轮动类似，我们认为总体指标可能掩盖了表面之下的重要变化。我们发现，采用波动率和扩散的分层视角有助于识别和布局应对此类变化。 保持剩余部分支撑，但分散状态需要更密切的关注——从历史上看，我们发现这种高波动性/高分散状态有利于选择波动率曲线 Carry 策略。进一步温和波动性（尽管分散度有所提高）可能会逐渐将机会转向拥挤、倾斜和生产商价值。反过来，仅分散度缓和将有利于反向市场策略，而 Carry 在此可能仍然具有吸引力。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 QIS 角落：汇总商品制度指标和系统性 Carry Trade 截至本年度，霍尔木兹海峡的动荡及其导致油价上涨，一直主导着宏观叙事，并近期引发了通胀担忧的卷土重来。我们之前曾讨论过与滞胀（可能首先看到金融状况收紧）相关的时序和跨市场影响。股票市场在连续三周表现支持后，其强势有所暂停。尽管持续传来利好业绩的消息，但我们认为这部分反映了人工智能行业的成长阵痛。然而，金融状况并未出现实质性收紧。 我们的宏观环境模型处于一个正常集群中，该集群的增长率和通胀率均高于长期平均水平，而金融状况则较为宽松。这是一个总体上偏向风险的环境，该模型对股票配置为多，对债券、信贷配置为空，并对广泛的大宗商品指数配置为多。参见《量化全球宏观策略 - 环境模型更新：通过区域RV选择性重新纳入风险》。我们过去曾使用该框架对系统性策略进行建模，而“正常”集群通常更青睐曲线和波动率 Carry 以及拥堵策略。我们的大宗商品同事提供了一份涵盖广泛指标、部门和期货的大宗商品特定指标仪表板。在本报告中，我们探讨了一些大宗商品特定的环境指标，首先从大宗商品市场波动性和分化性开始。 回到近期表现，在商品领域，冲击感受最为剧烈的是能源，尤其是石油，推动跨商品扩散在3月份达到极端水平，同时整体波动率也更高。市场讨论大多集中于伴随的波动率冲击。然而，整体波动率仅提供一个视角，并可能掩盖个别商品市场反应中的重大差异。因此，我们引入跨截面扩散作为一个补充视角，将其与传统的波动率指标结合，以区分广泛、普遍的冲击与更集中或特殊性的变动。我们使用这一框架来深入分析商品领域的内部情况，考察QIS策略表现在不同波动率和扩散状态下的变化。 有利于 Carry 交易的环境，但需关注波动率和横截面分散度。历史上，当前的高波动率/高分散度状态有利于拥堵和曲线 Carry 策略。如果分散度在波动率之前进一步正常化，波动率 Carry 和反向市场策略也可能更具吸引力。然而，如果波动率持续下降而分散度保持粘性/处于高位，大多数策略将面临困境，而机会集合可能会逐渐转向倾斜度、估值和拥堵策略，而非 Carry 交易。目前，我们在 Carry 方面仍普遍持乐观态度，特别是在我们 GMS 战术组合中的外汇领域（全球宏观策略：增加新兴市场 Carry，在美 CPI 数据发布后平仓利率 RV 交易）。 一种用于分类商品市场状态的波动率-扩散框架。 我们使用BCOM总回报指数来定义我们的商品宇宙，涵盖能源、金属、农业、软商品和畜牧业，并通过两个维度来描述市场状况：已实现波动率和横截面分散度。已实现波动率捕捉了商品整体运动的强度，其计算基于一个逆波动率加权的商品篮子（图2），以限制结构上波动性更大的市场的影响。我们使用三年窗口来估计成分权重，从而提供一个相对风险的稳定衡量标准，并使用一个较短的三个月窗口来衡量商品篮子当前的已实现波动率。所得序列经过对数转换以减少其正偏度，并相对于其五年历史数据进行标准化。 分散度衡量了各个商品市场之间的差异程度。我们首先将每种商品的回报率除以其三年已实现波动率，以确保该指标反映的是异常不同的表现，而不是市场间波动率的结构性差异。然后，使用63天的指数加权平均值对每日横截面分散度进行平滑处理，以减少短期噪音，并将其相对于其五年历史数据进行标准化（见图3）。结合这两个指标，使我们能够根据波动率和分散度相对于近期历史的水平高低，将商品复杂体系划分为四种直观的格局。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通公司书面许可，不得转载或分发给第三方。 花旗研究，彭博 当商品波动率下降但分化程度保持高位时，哪些策略有效？历史数据显示，系统性策略表现在我们定义的四种波动率-分化程度制度中存在显著差异。我们在图4中总结了商品QIS在这些制度定义下的表现，在图5中则总结了商品本身的表现。当前的高波动率/高分化程度制度对波动率 Carry、市场中性风险调整曲线 Carry 以及预滚动拥堵最为有利。一方面，如果波动率下降而分化程度仍然较高，我们将转向通常支持力度较低的低波动率/高分化程度制度。我们在图4中表明，此类制度往往导致大多数系统性策略表现疲软。但话说回来，此类制度通常较为罕见，因为波动率和分化程度往往呈正相关（如图1所示）。另一方面，两个指标的更广泛正常化（相关系数扩大）可以为大多数策略（除外金属波动率空头）提供一个合理的背景，尽管其表现仍可能弱于无条件状态。低分化与持续高波动率往往会倾向于反向市场（Backwardation）和动量策略。综合来看，我们强调，尽管近期大量关注集中在波动率的水平上，但我们发现QIS策略也取决于波动率的**方向**（如图5所示，BCOM商品高波动率/高分化程度制度在直接交易基础上显示，与基于宏观基本面模型相比，此类制度（包括2008年）通常表现低于平均水平）。 Appendix: 基于经济增长、通货膨胀、金融状况以及这三者变化和跨资产波动性的宏观经济集群模型中，QIS的表现。 完整聚类质心定义： 我们在《量化全球宏观策略：聚类分析：制度投资情景生成》和《量化全球宏观策略- 制度下的商品策略》中讨论了方法论。 QIS策略和股票代码的历史： 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global MarketsInc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户提供的旨在带来利益的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业接待活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 研究报告作者任职机构 / 非美国研究分析师披露本报告作者的任职法人在下表中列出（其监管机构亦在本报告中进一步列出）。已准备本报告的非美国研究分析师（即下表中除被认定为任职于...之外的所有研究分析师） 由花旗全球市场公司 (Citigroup Global Markets Inc.) 提供的研究报告中的研究分析师未在FINRA注册或获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但他们受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 通过电子邮件提供研究报告，此做法具有裁量性，并且仅在该研究内容已广泛传播之后。某些研究仅向机构投资者提供，以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务水平和类型可能因各种因素而异，例如客户就接收分析师沟通的频率和方式提出的个人偏好、客户的风险状况和投资重点与视角（例如，市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模和范围，以及法律和监管限制。 根据巴西证券委员会决议第20号和澳大利亚证券和投资委员会监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。鉴于花旗在全球100多个国家开展多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。 本机构推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司投保；(ii)并非任何受保险存款机构（包括花旗银行）的存