超长债的“环 30 年”走强行情如何理解

超长债的“环30年”走强行情如何理解 本报告导读： 超长债供需关系在50年和地方债上展示更为明确，30债短期中仅表达交易盘拥挤度。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 债基久期创新高，“紧绷”后必然调整吗2026.07.12高平价主动去估值，择券重视债性与优质股性2026.07.11保险买入超长债的偏好变化：更多的50年和地方债2026.07.06中小银行二永开始密集发行2026.07.06TL进入箱型结构，后续如何博弈2026.07.06 我们认为，超长债“环30年国债”行情的背后是机构行为层面配置盘和交易盘的分野。在这种情况下，配置资金避开30年国债，转而压缩其他品种利差，或也不构成经验上做多行情临近末期的标志。在2026年之前的趋势行情中，30年国债往往扮演领涨/领跌的角色，其行情节奏具有明确的信号意义。但在震荡市下，债市行情演进的特征也会与此前的单边行情又明显不同，30年的高弹性不再服务于趋势的启动，而是沦为波段操作的主要工具。 经历2025年债市走弱和2026年权益的缩圈行情后，配置盘在大类资产配置中的关注点变化，关注债市的注意力更为有限，既然波动难以带来趋势性的资本利得，配置盘便不如选择绝对收益更高、波动更小的品种，收益更厚，风险反而更低：1、保险是纯配置思路，只要超长地方债票息高于同期限国债，以地方债为主的配置思路便不会动摇，其在国债上的增量主要流向50年。2、大行受一级承接压力制约，地方债与超长国债供给持续放量，承接一级已显吃力，二级市场整体偏于卖出。3、基金是当前30年最主要的买入力量，但其负债端不稳定，申赎随行情波动，行为上顺行情操作，本质是交易逻辑而非配置逻辑；且当前基金久期已经偏长，继续增持超长品种的空间受限，独木难支。4、券商则在超长端反复进行多空交易，本身即是波段博弈的参与者，难以成为趋势的推动者。交易盘只博弈，配置盘不接，仓位无法完成由交易盘向配置盘的转移，30年国债便难以形成持续行情。 展望下一段行情，我们认为：其一，配置盘缺席30年国债的状态可能会持续。除非后续出现一波大级别的债市行情，交易盘拉升、配置盘承接，两类资金在30年上重新交汇；否则在震荡市或小级别行情的环境下，市场对50年和地方债的偏好或将持续高于30年。其二，债市供需关系不能过度关注30年，反而应该看地方债和50年国债的供需关系，当前供需较为平衡，但在债市氛围没有大变化的情况下，30年行情相对滞后，若要明显转好，关键或在地方债发行放缓，时点上或要到8月中下旬。其三，30年当前高度依赖交易盘，而基金久期已进入历史高位区间，需警惕7月内行情振幅加大。在配置盘缺位的背景下，一旦出现负面消息或止盈情绪，交易盘集中撤出的风险不容忽视，届时30年的波动有可能会明显大于其余超长品种。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.超长债的“环30年”走强行情如何理解.........................................................31.1.超长端“环30年”行情：50年、20年和地方债明显偏强.....................31.2.30年国债新特征：配置盘缺位，“涨不动”或不再代表行情尾声........61.3.“环30年”行情何时能蔓延到30年国债：三个判断.............................82.债市周度复盘..................................................................................................93.资产相对性价比............................................................................................123.1.国债期限利差、国开债期限利差多数收窄..........................................123.2.期限利差、信用利差均表现分化..........................................................124.风险提示........................................................................................................13 1.超长债的“环30年”走强行情如何理解 近期债市超长端呈现环30年走强的格局，6月末以来债市在经历了小幅调整后又有所修复，超长端的15年、20年地方债整体平稳，50年国债显著走强，但30年国债在7月初回调至阶段性的利率高点后几乎没有修复。在债市曲线的超长端，环绕在30年周边的品种表现均好于30年，在这一特征的背后，我们认为是配置盘与交易盘在震荡市中对券种的选择分野。 在经历2025年债市走弱和2026年权益市场缩圈后，配置盘在选择长久期品种时，对高流动性、高弹性30年国债的偏好下降，反而偏好久期长、绝对收益高、流动性偏低的品种，高流动性在一定程度上对配置盘反而成为一种劣势：30年国债更多成为交易盘反复多空博弈的工具，缺乏持续买盘。 30年国债的表现已经不能完全代表市场对超长债的供需需求，其阶段性走弱/波动对未来行情的指向也较有限。往后看，（1）在大级别的行情出现前，配置盘缺席30年的状态可能持续；（2）短期内30年国债的行情若要明显转好，可能要在地方债发行再度放缓之后；（3）当前基金久期已处历史高位、拥挤度偏高，在30年高度依赖交易盘的结构下，需警惕7月内震荡加剧。 1.1.超长端“环30年”行情：50年、20年和地方债明显偏强 市场观察债市超长端在长期的供需平衡和稳定表现，习惯上从30年国债的定价出发，但6月底以来，50年国债和超长地方债的表现均明显好于30年国债，30年已难以代表超长端的整体表现。6月29日隔夜OMO初次落地，债市利率一度触及阶段低点；此后由于资金的现实表现不及市场预期，叠加一级发行的扰动，7月初债市一度有所调整，过去一周整体又修复，但整体仍未脱离震荡格局。 在这个过程中，超长端内部的走势明显分化：15年、20年等长久期地方债先上后下，已有明显修复。对比6月29日的阶段性低点对比，15年地方债仅上行1bp、20年地方债持平，30年地方债-国债利差接近2025年来低位；50年国债更是不跌反涨，利率反而下行超1bp；唯有30年国债利率上行约4.4bp，较7月初的利率高点几乎没有修复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 50年国债近期的亮眼表现，其直接驱动是来自保险的配置资金持续涌入。从机构行为看，6月中旬以来保险对30年以上国债的净买入力度明显强于往年同期的季节性水平，时点上与50-30年利差压缩的启动基本对应。此外我们认为也不宜简单将50年国债的走强归因于《保险公司资产负债管理办法》在7月1日正式施行。该办法早在2025年12月即公开征求意见，其新增的有效久期缺口指标要求缺口落在正负5年区间内，上市寿险公司或均达标，短期为应对监管约束被动拉资产久期的必要性有限。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 50年之所以能够被配置力量单独推动，或与其品种特性有关：相比10年和30年，50年成交量偏低，多空博弈远不如30年集中，借券卖出、期货套保等空头策略在该品种上难以规模化执行；同时6-7月正处于50年国债新发后的空窗期，8-10月才进入连续续发阶段，期间既无新发供给冲击，亦无换券扰动。在卖盘力量天然稀薄的品种上，保险配置盘的持续买入便足以推动利差压缩。从历史看，2023年以来50-30年利差的运行区间大致在0-25bp，20bp以上已属偏高位置，本轮自高位持续压缩，目前已回落至12-13bp，位置上看目前50-30年利差处于区间的中枢位置，也并不算极端。 从曲线定价的角度看，压缩之后的10-30-50年形态亦有其合理性。经过本轮压缩，50-30年利差不到15bp，30-10年利差则仍在50bp以上，前者明显窄于后者。从期限上看30年恰是10年与50年的中点，表面上期限利差似有失衡，但从曲线定价的理论逻辑出发，这一形态反而正常。一是从隐含远 期利率的角度来看，目前10年至30年段隐含远期利率约2.50%，30年至50年段约2.59%，基本合理。二是从凸性的角度看，50年国债的凸性远高于30年，涨多跌少的特性构成内嵌的期权价值。因此，同时考虑远期利率路径和凸性，30-10年利差显著宽于50-30年利差，是相对合理的曲线形态。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 除了50年国债之外，超长地方债（15、20、30年）的表现也都相对稳健，当30债新券利率上行时，地方债利差反而缩窄：6月末7月初面对30年国债26特4的震荡行情，30年地方债利差一度压缩至15BP左右，到达25年来次低，展示出极强的抗跌性，15和20年的地方债利差则一直维持低位。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 一方面从供给来看，26年地方债整体净融资进度要慢于25年，尤其是新增专项债二季度发行明显偏慢，三季度初刚开始有加速迹象；二是需求上来自保险的配置买盘持续，超长地方债是超长端上配置盘核心关注的品种，这使得超长地方债反而在供需上阶段性的达成了相对均衡的格局。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.30年国债新特征：配置盘缺位，“涨不动”或不再代表行情尾声 我们认为，超长债“环30年国债”行情的背后是机构行为层面配置盘和交易盘的分野。在这种情况下，配置资金避开30年国债，转而压缩其他品种利差，或也不构成经验上做多行情临近末期的标志。 在2026年之前的趋势行情中，30年国债往往扮演领涨/领跌的角色，其行情节奏具有明确的信号意义。典型的债牛行情是交易盘看中30年的高弹性，率先买入拉升，利率下行兑现之后，配置盘随后进场承接，交易盘顺势兑现离场，仓位完成由交易盘向配置盘的转移，行情由此获得持续性；而当流动性好的主流品种利率不再下行、资金转而压缩其他品种利差时，往往意味着主流品种的空间已被充分挖掘，做多行情进入末期。正因如此，30年领涨、其余跟随，曾被视为行情健康推进的标志；反过来，市场看到当前30年偏弱、其余品种稳定甚至补涨，便容易套用旧框架，担忧行情临近末期。 但在震荡市下，债市行情演进的特征也会与此前的单边行情有明显不同。2025年债市经历大幅调整之后，2026年上半年整体处于震荡行情，利率既缺乏趋势性下行的动力，亦无持续上行的压力，趋势性的主线还不清晰。在震荡行情中，30年的高弹性不再服务于趋势的启动，而是沦为波段操作的主要工具：行情常由市场消息驱动，多空双方频繁进出、反复博弈，单日波动看似剧烈，事后回看多是围绕中枢的震荡，并未形成方向。对配置盘而言，此类频繁波动并无价值，持仓净值的反复波动是纯粹的成本。 经历2025年债市走弱和2026年权益的缩圈行情后，配置盘在大类资产配置中的关注点变化，关注债市的注意力更为有限，既然波动难以带来趋势性的资本利得，配置盘便不如选择绝对收益更高、波动更小的品种，收益更厚，风险反而更低。因此震荡市中，配置盘的偏好也会有明显变化：流动性反而成为“负”溢价（请参照我们于2026年1月18日发布的《30年国债为何“一枝独弱”？弹性和流动性的“负”溢价》）。绝对收益较高的券种中多数流动性偏低，高票息在相当程度上正是流动性不足的补偿；对以持有至到期为主、不依赖二级市场变现的配置资金而言，便可稳定获取这份补偿。更进一步，流动性偏低还意味着品种难以被做空，借券卖出无券可借，空头策略无从下手，持仓反而更为安稳。 数据来源：国泰海通证券研究 由此，配置盘与交易盘在品种选择上各行其道：配置盘偏好地方债、超长信用