流动性与机构行为跟踪：如何理解杀“基金重仓债”行情？

证券研究报告/固收定期报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债市利率运行呈现“倒V”走势，分品种来看，近期持续出现“杀基金重仓券”行情。如果比较9月24日相较周一的调整幅度，以二永为代表的券种跌幅居前，5Y永续债（AAA-）和5Y二级资本债（AAA-）分别回调10.48BP和9.81BP，全周回调幅度达到13.89BP和17.93BP，普通信用债跌幅也高于同期限利率债，例如5Y中票和5Y城投全周回调9.74BP和11.19BP，5Y国开仅回调2.25BP。此外，从利率债调整来看，超长期限调整幅度居前，30Y国债和30Y国开9月24日较周一调整幅度均在6BP左右，高于其他期限利率债。9月以来调整幅度最大的品种为10年期二级资本债，利率债中10年国开调整幅度最大。 基金抛了多少券？从9月以来基金的卖债情况来看，10年期政金债和其他债券（含二永）确实是基金卖出最多的品种。9月基金共净卖出861亿元现券，券种来看主要为其他（含二永），净卖出991亿元，其次为国债老债，净卖出650亿，主要是7-10Y和20-30Y，但基金在卖出老国债的同时也买入大量对应期限的新国债，因此7-10Y国债整体仍是增持。而政金债则体现了基金明显的买短卖长特征，10年期老政金债被大量抛售587亿元，是所有期限\品种中卖出最多的。 相关报告 1、 《 资 金 上 行 ， 基 金 加 杠 杆 》2025-09-222、《资金收敛，基金抛券》2025-09-143、 《 月初 资 金 松 ， 基金 弱 增 持 》2025-09-07 但从基金久期来看，虽然多数类型债基小幅降久期，但中长债基久期依然还在年内高位。截至9月26日，中长期纯债基金和短期纯债基金久期中位数分别为4.77年和1.68年，其中，中长期利率债基和信用债基久期中位数分别环比上周下降0.01和0.005年至6.09年和5.09年，短期利率债基久期中位数较上周下降0.03年至1.71年。 此外，大行买债在本周出现了一定迹象，尤其是10年期国债在周四周五出现了较为明显的修复。数据上看，大行主要在周四、周五转为增持7-10Y国债，两天分别买入了132亿和71亿的250011。但至于是交易行为还是维稳行为，还需要持续观察。目前来看，大行在1.8%以上确实做了两日的买长债，季末大行卖老券兑现部分浮盈后确实也有补充仓位的需求。但若是交易行为，那么可能在后续修复过程中仍有可能转为净卖出；若是维稳行为，那么可能至少1.8%以上才能看到大行的持续买入，而从今日银行间开业的市场表现来看，大行可能并没有持续的买入行为。 货币资金面 本周（9.22-9.26，下同）共有18268亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购5405、2761、4015、4835、7658亿元，期间累计投放24674亿元逆回购，周四投放6000亿元MLF，全周净投放流动性9406亿元。本周资金价格隔夜7天分化。截至9月26日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.33%、1.55%、1.32%、1.53%，较9月19日分别变动-16.49BP、3.78BP、-14.62BP、2.17BP，分别位于14%、10%、12%、5%历史分位数。 大行融出日均环比上行。9月22日-9月26日大行融出规模合计19.50万亿元，单日最高融出规模4.2万亿元，日均融出规模3.9万亿元，环比前一周日均值增加0.11万亿元。 质押式回购交易量上行，日均成交量为7.27万亿元，单日最高达7.56万亿元，较前一周日均值增加1.46%。隔夜回购成交占比下行，日均占比为75.7%，单日最高达88.4%，较前一周的日均值下行11.92个百分点，截至9月26日位于6.7%分位数。 同业存单与票据 本周（9.22-9.26，下同）同业存单发行规模环比下降，净融资额环比转负。总发行量为6,726.80亿元，较前一周减少3099.4亿元；到期总量9,680.00亿元，较前一周增加1,179.5亿元。净融资额为-2953.2亿元，较前一周减少4,278.9亿元。 本周存单到期收益率普遍上行。截至9月26日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.65%、1.59%、1.66%、1.69%、1.69%，较9月19日分别变动7.53BP、1.02BP、1.36BP、1.54BP、1BP。 本周票据利率多数上行。截至9月19日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.33%、1.25%、0.92%、0.86%，较9月12日分别变动6BP、10BP、9BP、7BP。 机构行为跟踪 本周票据利率多数上行。截至9月26日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.45%、1.34%、0.92%、0.85%，较9月19日分别变动12BP、9BP、0BP、-1BP。 基金降久期边际收敛，农商转为降久期，保险加久期。截至9月26日基金净买入加权平均久期（MA=10）为-1.76年，较9月19日的-3.69年表现收敛，位于10%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA=10）为3.72年，较9月19日表现上行，位于95%的历史分位数水平；农商行净买入加权平均久期（MA=10）为-2.69年，较9月19日表现下行，位于12%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA=10）为14.87年，较9月19日表现上行，位于98%历史分位数水平。 风险提示：1）央行超预期收紧货币政策；2）流动性超预期变化；3）机构行为大幅趋同形成正反馈；4）第三方数据失真；5）数据更新不及时。 内容目录 1.货币资金面.............................................................................................................52.同业存单与票据.....................................................................................................73.机构行为跟踪.......................................................................................................11风险提示...................................................................................................................13 图表目录 图表1：9月以来不同品种调整幅度（BP）.............................................................4图表2：9月以来基金净买入情况（亿元）..............................................................4图表3：基金久期变化..............................................................................................5图表4：中长期纯债型基金测算久期（年）.............................................................5图表5：短期纯债型基金测算久期（年）.................................................................5图表6：大行国债净买入情况（亿元）....................................................................5图表7：大行买入250011规模（亿元）..................................................................5图表8：公开市场操作（亿元）................................................................................6图表9：央行公开市场操作投放回笼量（亿元）......................................................6图表10：资金利率与7天逆回购利率（%）...........................................................6图表11：资金利率本周（9.22-9.26）变化（BP）..................................................6图表12：大行融出（亿元）.....................................................................................7图表13：质押回购成交量（亿元）..........................................................................7图表14：隔夜回购成交占比（%）..........................................................................7图表15：不同银行类型同业存单周度发行情况（亿元）.........................................8图表16：不同期限同业存单周度发行情况（亿元）................................................8图表17：本周（9.22-9.26）同业存单发行、到期、净融资（亿元）.....................8图表18：同业存单周度到期规模（亿元）...............................................................9图表19：不同银行类型1年期同业存单发行利率（%）.........................................9图表20：不同期限同业存单发行利率（%）...........................................................9图表21：SHIBOR利率（%）.................................................................................9图表22：SHIBOR利率曲线（%）..........................................................................9图表23：AAA中债商业银行同业存单到期收益率（%）......................................10图表24：AAA中债商业银行同业存单到期收益率曲线（%）...............................10图表25：票据利率（%）..........................