从算力通胀到股权财政：下半年资产主线如何演绎？

从算力通胀到股权财政：下半年资产主线如何演绎？ 2 0 2 6.7.1 1 张文宇S0740520120003zhangwy01@zts.com.cn 徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn 王永健S0740522050001wangyj09@zts.com.cn 美伊战后：地缘、原油、黄金将走向何方？ 全球AI科技革命的宏观图景：极致分化是否带来“泡沫分裂”？ 目录CONTENTS 股权财政与资本市场：重要IPO与“慢牛”的节奏如何演绎？ 总量政策与楼市、消费：蓝筹能否“逆袭”？ 投资建议 风险提示 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所美伊战后：地缘、原油、黄金将走向何方？ 海峡控制权“易手”：美伊协议达后，为何无法带来油价熊市？ 1.以色列等鹰派扰动无需担忧：海峡开放符合包括特朗普本人在内全球各国利益，而以色列在关键弹药补给、军援和外交支持上对美国依赖较高。但海峡的恢复速度将显著慢于市场预期：伊朗将最大化程度利用海峡作为杠杆，以实现黎巴嫩、美国解冻资产、美军撤出中东基地等目标。美伊冲突的最大输家是：特朗普、以色列、美国；赢家则是中国、伊朗、美国民主党。 2.伊朗真正要做的，不是一次性“封死”海峡，而是把通航变成可谈判、可收费、可差别化放行的长期杠杆：对美以船只最严，对美国盟友体系高安全费，对中俄友好国家低费用。这意味着霍尔木兹会从战时武器，转成战后秩序的收费口；只要审核从严、放行从慢，油价就很难回到旧中枢。 3.对中日韩印等高度依赖海峡的经济体而言，未来要谈的不只是OPEC产量，而是伊朗对通航、结算与安全费的综合定价权。 2024年霍尔木兹油气流向高度亚洲化：伊朗议价对象天然从中东外溢到亚太 即便沙特、阿联酋有管道，日常可调动的绕行余量仍显著小于海峡流量 资料来源：EIA，中泰证券研究所，2024年数据 资料来源：EIA，中泰证券研究所，2024年数据 高油价持续+“超级厄尔尼诺”催化：下半年重视农业/粮食ETF 1.高油价持续半年以上，油价向下游化肥、农药和农业传导或是大概率事件，叠加超级厄尔尼诺催化，以及政治局会议重点强调稳定猪价下，政策对农产品涨价的宽容，农业/粮食ETF是下半年消费板块中最值得关注的细分。 2.“后发制人”：农林牧渔在[厄尔尼诺达峰后]胜率抬升，饲料与养殖业胜率突出。 3.农林牧渔在厄尔尼诺达峰前胜率不突出，达峰后胜率抬升。 4.细分行业中，饲料、养殖业的相对胜率（基于沪深300）明显超过农产品加工与种植业。 资料来源：WIND,中泰证券研究所 资料来源：WIND,中泰证券研究所 被抛售的美债与最相似历史：苏伊士危机——英国全球霸权落幕 1.本轮最像的不是伊拉克战争，而是1956年苏伊士危机：英法在战术上占优，却在美国金融与外交压力下被迫退兵；军事未必输，政治已经输，纳赛尔反而因逼退列强而声望暴涨。 2.对霸权而言，真正关键的从来不是局部战损，而是关键航路控制权+盟友信心+货币信用；英国失去苏伊士后，殖民地独立节奏加快，英镑/储备压力同步暴露，这正是霸权衰落的典型链条。 3.如果本轮冲突最终以美国承认海峡控制权让渡、盟友安全承诺空心化、被迫退兵收场，那么对美国的含义，极可能比一次普通地区战争更深：这将更像一场霍尔木兹版的“苏伊士时刻”。 黄金的中期重估为何未结束：各国央行购金的潜力 1.按黄金市场价反推，1美元对应黄金含量由1971年的约0.76克降至2026年约6.3毫克（2026年Reuters金价均价预测），缩水逾99%；这意味着美元的“黄金锚”事实上早已大幅弱化。 2.但官方部门并未同步“再货币化”黄金：1965—2007年全球官方黄金储备由38,219吨降至29,864吨，1989—2009连续21年净卖金、年均约420吨；直到2008年金融危机后，官方才重新转向增持黄金。 3.在“含金量”下降时各国仍持续拥抱美元，根源并不在金本位，而在美国曾以冷战胜利+海湾战争+中东安全供给+石油美元闭环证明其秩序供给能力；而本轮美伊冲突若动摇这一基础，央行继续从美元转向黄金的空间依然很大。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 全球安全资产重估：电力设备新能源与军费-制造业扩张 1.“东方经济学”的估值锚，从消费和流量，转向安全、供给、工程化和扩产能力。 2.能源安全链条最典型：俄乌之后欧洲已重估天然气与电价安全，如今美伊冲突又把核电、储能、电网、油运替代、铜与电力设备继续推到前台。 3.全球军备扩张，在向制造业扩张周期演化：俄乌战争后，已诞生莱茵金属等大牛股，上游材料、中游元器件、下游整机与无人化系统都将被持续重估。 资料来源：WIND，中泰证券研究所，注：2022年1月7日作为基日，收盘价取值100 资料来源：SolarPower Europe，中泰证券研究所 CCONTE全球AI科技革命的宏观图景：极致分化是否带来“泡沫分裂”？ 科技交易并非简单“抱团”，而是基本面极致分化：算力通胀+中产通缩 1.油价首先推升美国通胀，但尚未全面传导至核心消费。3月美国CPI环比升至0.9%，其中能源上涨10.9%、汽油上涨21.2%，贡献主要通胀压力；但核心CPI仅上涨0.2%、居住项(shelter)上涨0.3%，说明供给冲击并未自动传导到核心消费。 2.居民端承压正在加深，消费韧性依赖储蓄消耗。美国4月实际DPI环比下降0.5%、储蓄率降至2.6%，油价冲击对中低收入消费的挤出效应需要持续跟踪。 3.中国5月出口金额累计同比增长15.5%，结构继续分化：5月机电产品、高新技术产品、汽车包括底盘的出口金额维持高增，表现突出；服装及衣着附件、家具及其零件、家用电器等低价消费品转弱。 资料来源：BLS，中泰证券研究所 资料来源：WIND，中泰证券研究所 硅基通胀：高技术制造、AI硬件链、设备投资扩张 1. “硅基通胀”首先不是CPI涨价，而是算力、电子、自动化和设备链的景气扩张：5月高技术制造业增加值15.1%，计算机通信电子17.0%。 2.工业内部的分化比总量更重要：规上工业增加值只有4.5%，但电子链相对总工业高12.5个百分点，说明生产率/资本开支主线仍在硅基部门。 3.投资端也在切换：房地产开发投资-16.2%，制造业投资-0.4%，二者差值达到15.8个百分点；资金没有消失，而是从地产资产负债表迁移到制造业设备链。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 资料来源：WIND，中泰证券研究所 碳基通缩：居民信用、地产链、传统消费继续压制 1.货币宽松未充分转化为信用扩张：5月社融存量同比7.7%、人民币贷款余额同比5.5%，M1-M2仍为-3.1个百分点，信用扩张效率偏弱。 2.地产链继续拖累居民资产负债表：房地产投资-16.2%、销售面积-10.8%、销售额-13.5%、新开工-22.6%，仍难形成正反馈。 3.传统消费弱项集中在耐用品和地产后周期：社零-0.6%，汽车-16.1%、家电-15.6%、家具-8.7%、建材-13.6%，居民端仍是碳基通缩的核心来源。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 极致分化的背后：财政资源与信贷资源的投向变化 1.全球科技股“一枝独秀”的背后并非源于“k型”贫富分化加剧，是gdp的生产端（科技/制造）与需求端（消费）的持续背离，而科技制造在财政资源、信贷资源等诸多方面对消费的持续“抽血效应”，是重要原因。地缘动荡、大国竞争强化下，全球科技/制造业“军备竞赛”及AI时代，人逐步淡出生产中心则是背后的两大中长期宏观趋势。 2.从财政资源投向上看，过去5年，与大国竞争密切相关的新质生产力（科技+军费）占中央财政比例逐年提高。 3.从信贷资源投向上看，从2019年以来，基建+制造+科技+小微占新增贷款投向比例逐月提高，且当前已接近100%，而房地产+消费则处于负增长。 资料来源：同花顺iFinD，中泰证券研究所 资源投向极致分化的背后是大国竞争的强化：类比1970-80年代美苏竞争高峰期 1.当前地缘宏观最类似的背景：1970-80年“类滞胀”：表观原因均是霍尔木兹海峡被封控；深层原因为大国竞争高峰。2.美苏竞争高峰期的三大基本政策特征：超额科技投入，制造业与供应链安全战略，以及居民财富/经济效率的成本。3.美国：70年代经济滞胀、总统频繁更替，以消费为主的道琼斯指数“十年横盘震荡”；苏联较高比例财政收入投资科技。4.“高通胀+强加息”下的资产：地缘动荡催生黄金“十年牛市”+纳指在波动中“翻倍”（星球大战等计划支持）。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 资料来源：WIND，中泰证券研究所 以史为鉴：科技革命往往诞生于大国竞争，而非全球化和平高峰期 1.这一规律并非偶然，事实上，人类历史上，每一次重大科技革命均与大国竞争密切相关，如：二战烽火诞生了原子能、喷气式飞机为代表的第三次工业革命等。 2.而长期和平的全球化高峰期，资本更倾向于“躺着挣钱”，如：美股回购，模式创新，而非高风险、高投资的硬科技与制造投入：2015年前后，除生物技术外，美股新兴行业研发支出营收占比并未明显提升。3.背后逻辑在于，科技革命重塑了战场/大国竞争形态，而大国竞争下的压力与安全需求，将压倒短期盈利需求，催生各 国科技、制造业投资军备竞赛。 4.26年美伊冲突、俄乌冲突中，星链驱动精准化打击、AI驱动无人机、机器狗“突防”、无人机攻防战，都将驱动各国强化AI、商业航天、机器人等的投资。 资料来源：Bloomberg,中泰证券研究所 硅基取代碳基成为新生产中心：宏观冲击强化企业AI取代进程 1.不一样的科技革命，AI取代劳动力成为新生产中心：23年后，美股涨幅与美国劳动力市场就业数据持续背离；美国劳动生产率不断提升，但单位gdp创造就业能力下降，其原因在于前沿模型完成任务效率整体或远高于行业专家，且成本远低于同等人力。 2.因此，在“居民需求端偏收缩、生产成本端偏扩张”的大环境下，面对宏观、地缘、油价等成本冲击，企业最自然的反应不是继续加人，而是加大机器替人、AI守利润的刚需投入。 资料来源：WIND，中泰证券研究所整理 资料来源：WIND，中泰证券研究所整理 “进退两难”的美联储：沃什当选后，很难开启加息周期 1.当前美国失业率历史低位+pce走高引发加息预期，但油价中枢回落，核心通胀仍在可控区，美联储主席态度关键。 3.沃什与特朗普的深度联系及共和党仍保持白宫、国会，将是特朗普对联储影响力和诉求最大的时期。 4.当前沃什不公布点阵图、预期指引，意味着，美联储受政治而非技术官僚影响更大。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 资料来源：WIND，中泰证券研究所 AI泡沫：“巴菲特指标”等传统策略因子因何失效？ 1.因此，通过使用交易拥挤度、巴菲特估值指标等传统策略因子去判断AI泡沫程度，在地缘+科技革命大趋势面前或失真。 2.“巴菲特经典指标（美国总市值/美国gdp历史极值）为何失效？ 20年之前：美股企业利润增速与美国gdp增速、居民收入增速一致，美股总市值偏离gdp，即意味着估值开始偏离利润。20年尤其是23年AI时代后：美股涨幅、美股企业利润增速、美国gdp增速、美国居民个人收入史无前例的分化。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 资料来源：WIND，中泰证券研究所 AI行情的真正关键指标：全球算力资本开支与资金来源 1.AI算力中心增速是否真的“超预期”？超资本市场线性外推，但显著慢于此前AI龙头企业指数规划（制约因素：电力、选民与监管、涨价）。 2.本轮算力中心建设资金来源：在日韩资金杠杆极致，中东资金后续撤出下，美国超大规模云厂商自由现金流快速耗竭是主要来源。 3.在后续债务融资将扮演越来越重要的角色下，美联储加息比缩表对市场影响更大。 4.TOKEN循环、股权融资/IPO-减持与大国竞争下，政府-军方开支决定未来AI资本开支与泡沫演绎。 资料来源：iFi