浙商医药 CXO新起点新高度创新药研发成本人民币化系列研究电话会

00:00:01 大家好，欢迎参加浙商医药cxo新起点新高度，创新药研发成本人民币化系列研究电话会。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:15 浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所说信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。 00:00:51 三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出，或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。 00:01:15 好的，各位投资者晚上好，我是那个浙商大健康组的负责人郭双喜。感谢各位投资者，今天晚上来参加我们的这个最新的cxo的行成报告的解读电话会啊。呃， 00:01:26 然后其实最近一两个月在路演的过程中，我们也跟市场传递了一个信息啊，就是整体市场板块进入到了一个新的呃经营的阶段，也是基于经历了前面几年的供给端的出清，需求端一些重要的变化，然后得出来这样一个结论。最近确实大家也看到，整个CX板块的整体的这个股价表现还是非常非常突出的。嗯，大家可能也有一个疑问，觉得就cxo是不是就是纯科技资金的一些呃过来这个买入之后，后面可能会陆续的会测，测了之后的话，这个C+O的整体的行情是不是有持续性的问题啊？ 00:02:02 但是基于我们前面提到了很多的关于经融层面的分析啊，我们还是呃强烈地认为啊，水厂板块啊，站在现在这个维度啊，不管是经营层面的还是呃这个服务费价格。往上走需求端的大幅的这个呃提升，还是说对未来的整体的经营层面的展望，我们都认为这个位置应该还是相对比较呃低估的一个位置啊。未来应该大概率很多的公司，还是会攀上新的经营层面和数值层面的高度啊。这里面包括今天伊诺斯也创了历股价的历史新高， 00:02:37 然后大家其实如果注意的话，亚美康德其实A股和H股离前高的位置其实越来越近了，基本上在20个点以内的啊这样一个幅度啊。而且这个是在估值没有扩张的情况下，整个基本面支是支撑的这样一个啊估值，而且最近几年确实这个整体的涨幅还是非常的可观的。 00:02:56 所以基于这些的话，我们写了这样一篇报告， 00:02:59 也是为了跟大家去呈现，觉得未来比如说2026年到2028年这三年，会不会去复制一下2019年到2021年的啊整体的行情。因为从股价位置来讲，其实已经回到了那个位置，估值的角度来讲已经完全啊跌回到了十几。十几年之前的这样一个估值水平啊，那这样的话，经营层面如果说一旦有一些大的变化，包括订单的增速，它的呈现比历史上增速更快啊，业绩增速也更更可观啊。利润的绝对值、收入的绝对值、订单的绝对值都远超当时水平的话，其实我们认为在这么高的估值性价比这么低的股价位置的情况下，应该还是有非常非常大的弹性的啊，所以这是核心的观点啊。 00:03:37 那么接下来的话，将由我和我的另外一位同事啊，胡俊阳跟我们一起来汇报啊这篇报告的核心的内容啊。接下来我先来汇报一下整体的啊，第一部分的内容就是啊，对比2026年和2019年啊，这个CXR板块经历了哪些事情，以及啊未来怎么看的一个问题。 00:03:57 第二部分的话，关于整个新能板块的一些经验层面的啊数据，将由胡俊阳啊给大家来汇报啊。接下来我来汇报第一部分啊呃20126年跟2019年相比，我们目前观察到的整个学渣板块，第一低估值，第二成长性也非常非常强，其实很多的公司的这个收入增速。其实不 不慢于2019年到2021年甚至2022年的这个水平，当然这个是扣掉新冠之后啊。 00:04:22 第二的话就是新需求，大家看到了很多国内的BD带来的啊内需的需求爆发式成长，包括英诺斯和这个啊这个呃张业新药，然后甚至于泰格等这些订单都呈现逐渐加速的一个趋势，技住间的增速也呃远超历史上的最高水平啊。大弹性的话，可能还是觉得未来业绩弹性或者股价弹性还是非常非常高的。 00:04:42 那么来看第一部分啊，前面已经把结论介绍完了，就是目前来看市场板块性价比是非常非常突出的，业绩显著增长。然后我们呃也深度的也后续也会陆续出一些报告， 00:04:54 来强调创新药研发成本人民规划这个概念的一些系列的报告。呃这个概念我觉得现在是进一步在强化的，越来越多的这些订单加速往中国转移。即使在呃这个地缘政治的影响之下，这些订单尤其是大订单，包括之前的新冠的大订单，最近大家关注度比较高的GLP2大订单，基本上都找中国的企业作为啊一供或者二供，所以这个其实完全体现了中国供应链的在全球的优势。所以基于这些的话我觉得。 00:05:22 呃，CX板块应该还是有挺大的概率迎来一波新的比较大的行情的。我们认为CX板块经过多年的调整，供给端也出清了，需求端开始明显的复苏，是以有望复制2019年到22年的这波大行情的。 00:05:34 那从三个维度来看啊，第一个就是估值性价比确实是非常非常高的，然后我们也呃，这个列出来了一些数据龙头，2026年的整体的PE e普遍在2019年的50%的分位，2021年的20%~50%的分位。那PG的话普遍是在1.5~2，其实是远低于19年的那个2~3的水平，2021年最高时候也做到了4~5，所以这个其实是有明显的这样一个，呃，就是估值的一个性价比的。 00:05:58 那从业绩的角度来讲去看。规模的大幅攀升，企业已经重回订单和业绩加速成长期，甚至于快于历史的增速。 00:06:06 龙头公司2025年与2019年的收入扣非净利润，我们也做了一些呃比较，比如说药明康德的话，达到了2019年当时的收入端的3.5倍，然后嗯扣非净利润会达到6.9倍。然后凯莱英的话达到了收入和利润分别是2.7倍和2.1倍。 00:06:21 那康龙泰格其实呃，包括招远相对于2019年其实都做了好，都有好几倍的这样一个呃这个体量的扩张啊龙头公司的话，在2015年，2025年到2026年的Q1，整体收入增速逐步回到了15~30的区间。甚至于我们展望前景来讲，很多公司的可能订收入和订单增速还是远超历史最高水平的，所以在这种情况之下，我们觉得板块的增速其实已经有明显的呃起来起色，起色之后的话，那估值是不是能匹配上，那我也是比较期待的。 00:06:52 第三点的话就是驱动前面提到的全球研发成本人民币化，进一步去强化的， 00:06:57 我们觉得复盘了一下，也复盘了一下，2019年到2021年那时候是我觉得是实际上。 00:07:02 O这些公司啊，尤其是CDM的公司，加速切入到全球的供应链带来的业绩兑现期，所以很多的公司像和泉2019年2020年开始，CDM的商业化的项目的数量开始加速，然后收入的增速也开始明显加速了。从原来20~30的ker到到2021年到2025年，其实扣掉新冠之后，整体的收入K个仍然还是能做到四五十的增长，这个其实是非常非常啊夸张以及非常非常这个难的一件事情啊。这也驱动了2021年到2023年的大订单的落地，更多的商业化的CM的订单的落地，这是前面提到的这些事情。 00:07:32 那2025年到2030年，全球整个CDM的供应链地位我们觉得会大幅的强化，也就就是从之前疫情阶段的这个新新冠的大订单，到最近这两年大家看到GLPY新冠的大订单，未来可能像一些环肽。甚至一些什么寡核苷酸啊，ADC的一些大订单，生物药的一些大订单，多抗啊多抗多抗的ADC的这些大点有可能都会落在中国。所以这些全球的潜力重磅大单品，像多肽环肽抗体，我们觉得都是在加速向中国转移的。所以这个前提是非常非常重要 的，也是支撑我们结论的一个呃最核心的一个数据。 00:08:06 那从估值复盘的角度来讲，我觉得这个位置是最最具这个性价比的，进可攻退可守，就你估值往下下看的空间其实已经非常非常小了，但是向上上攻的空间是非常大的。所以这也是我们就把龙头的公司的这个估值，从2019年到2021年再到2026年做了一个详细的梳理， 00:08:23 大家细节的数据的话，大家可以参考我们的报告的内容。但从整体的结论上来讲，我们觉得现在整体的位置是估值性价比非常非常高的。包括这个表里面也提到了，卡莱英啊这些龙头的公司历史上最高的PE在什么位置，最低的PE在什么位置，最现在是处于整整体的什么位置啊。这个结论其实是可以下的，就是我们上面提到的估值向下下探的空间其实是不大的，但是向上扩张的空间。是非常非常大的，一旦业绩和订单超预期之后，整体的估障估值向上扩张的这个呃这个逻辑就会打开，那向上的成长性，不管是股价成长业绩成长就会非常非常的可观。 00:09:00 啊另外的话我们觉得现在虽然说大家已经看到了C场板块，包括去年和今年啊，其实是啊跟这个创新药相比较的话，其实也是领涨整个医药细分领域的。呃但是在这种情况下，其实并没有看到很明显的估值扩张，比如说在去年涨的时候，大家涨了那么多之后，其实最高最高的估值体也基本上在30~40倍，没有跨过这个区间。那这这一波涨了之后，其实大家看到今年以固定的，就大家对于目前的利润的预期情况下，可能最多也就40倍的水平啊，所以没有继续往上去扩大。 00:09:30 我们觉得现在整体的板块的上涨，仍然还是基于对业绩的呃这个上涨的驱动，估值呢是慢慢修复了一些，但其实还是跟业绩相比的话，呃略微还是慢一些。未来还是有很大的这个估值啊向上修复的空间的，所以这个也是一个非常核心的一个驱动啊。 00:09:49 呃，经营复盘来看的话，2025年起新需求持续的强化，业绩向上跃迁的概率我们认为是下是大于业绩倒退的概率的，这个倒退包括增速放缓下滑这种概率应该还是非常非常低 的。 00:10:02 呃，在市场中这家行业进入了三一批之后的话，业绩和盈利能力大幅下滑的呃印象背后，2025年与2015年呃相比，申万的整个CRO板块合计的收入利润，其实大概翻了呃4.6倍和6.8倍，OPPO公司在规模大幅提升的情况下，依然展现出较高的生长性和甚至更高的盈利水平。那这里面也大概列了数据，大家有兴趣的可以去详细看一下。那基于这样的规模性的差异的话，cxo的龙头在2025年到201年的Q呃，这个整体的Q1收入增速的话也逐步回到了15~30的区间。 00:10:33 呃但是其实大家可以注意到啊，很多的龙头公司啊，这里面可能包括啊招衍其实他们的业绩还没有特别的去释放，呃基本上还是处于慢慢的扭亏的，就是从亏损向盈利的转变的一个过程中，一旦利润弹性起来之后，包括产能利润率。或者订单价格执行，大家按照新的标准去执行之后，我们觉得这个利润的弹性，收入增速、利润增速这个这个弹性应该还是非常非常大的。对，所以从这个维度来讲，我们觉得在新分子类型规模效应等多方面的驱动之下，实际上龙头公司的盈利能力仍有望突破前高。 00:11:06 这个从最近的很多龙头公司包括原美康德、凯莱英啊细分业务里面去看，包括普洛药业啊，大家仍然能够感受到公司的这个规模效应持续的体现的情况下，毛利率水平依然在不断的加速的提升啊。那未来的话，破前高的这个概率应该是非常非常高的，那也就意味着业绩的弹性，估值的弹性有可能还是进一步可以扩张的啊。所以对整体业绩弹性，我觉得还是非常非常值得期待的。 00:11:31 从需求的复盘来看，2025年起更具弹性的需求，就前面提到的，不管是新分子还是说内需的这种大的融资之后的变化，或许能够铸就更大的市值的跨越。这也是我们报告里面新高度所指的意思啊，就是我们认为在在现在这个维度来讲，往后去展望很多的C下龙头公司可能是市值是可以啊越过前高的，然后站入到一个新的啊经营的一个顶点啊， 00:11:57 这个是我们的结论。在过去的5年订单规模倍数极致攀升的情况下，呃龙头类订单总数在 2025年到