国泰海通2026全行业培训 生物医药研究

00:00:11嗯，大家好，现在9点了，那我感谢大家参与我们今天的这个这个系统的培训。 00:00:17 那么第一场呢，由我这个国泰海通医药联席首席政企，给大家做一个呃医药行业的一个框架培训。那么时长大概在40分钟。那么这个是我们完团队完成的26年的一个年度策略报告。那么我的培训在这个报告的基础上呢，结合我们现在最新的一个行业情况还有具体案例给大家做一个分析。 00:00:39 那么我们能看到报告的标题是什么？大药的诞生才是医药的未来。所以说到底的话，这也是一个策略的判断，就是我们一直在做医药研究，我们一直在寻找的是，到底什么样的药才能是一个成为真正改变格局的大药。可能很多年前这个药是这个K药，呃，再后来呢变成了一个降糖药，那么去年呢，整个热点又在双抗，那么未来呢，这个药到底是三抗还是ADC？加这个免疫治疗的IO2.0，这个我们一直在寻找，那么通过寻找我们能够再去看判断治理能力，再去寻找到底是哪一家公司能够造出大药啊。 00:01:25 那么我们在开始之前的话呢，我们想聊一下医药行业。那么医药行业呢，实际上是A+H这个市场里面少数同时具备有一个强的政策驱动，那么也比较强的这个产业迭代逻辑，那么同时在药品上市之前它是有科技属性，那么在上市之后呢，它又有消费属性。所以对于我们的新的这个分析师来说呢，一定要去建立一套能够穿越这个现象看到本质的一个研究框架。呃，所以我们会去看到底政策是如何影响行业的一个竞争格局，产品是如何决定企业的一个天花板的？那么临床价值到底是如何转化为这个临床价值的？啊， 00:02:11 所以开篇之前呢，我们可能会讲很多的，待会儿会讲很多的供需的这个结构。那么实际上我们呃先让大家看医药公司的时候呢， 00:02:20 首先先进行一个鉴别，这个公司到底是一个什么类型的一个资产。那如果呢它是一个产品性的公司啊，比如说我们现在的呃药品包括器械公司，那么他你要去关心产品的一个生命周期啊，包括它的竞争格局。那如果它是一个平台性的公司，那比如说cxo公司流通企业啊，AI制药，那么它的核心在于它的这个订单情况、产能利用率情况啊，还有这个客户结构和规模的一个效应。那么如果它是一个服务性的资产啊，比如说爱尔啊通策，那我们可能更关心它的一个人效平效呃扩张的模型，包括这个能不能从一个区域性的一个连锁变变为这个全国性的连锁。啊， 00:03:08 所以不同的这个资产它的这个逻辑是完全不一样的。 00:03:13 那么最终我们都会归结到这个供需的一个研究。 00:03:16 那么这张PPT显示了就是说行业的这个需求呢，实际上有两个，一个是创新需求，一个是政策驱动需求。那么09年到19年，那么是受益于医保的这个行业的这个快速扩容，行业增长那么。20到这个22年，主要是受到新冠带来全球医疗需求的这个激增所快速增长。那么23~24年是需求快速回落。那么25年我们能看到海外MNC的这个BD的需求井喷，所以要有个贝塔。那么去年中国license out的总额达到了1400亿美元，还在加速啊。所以每个节点背后都有逻辑。 00:03:58 那为什么今年医药这么差？可以理解为内需不太行。那BD方面呢？有我们待会会详细讲到，但是大家预期可能又比较高，影响了股价。那政策周期也是我们要考虑的， 00:04:10 它是以医保局为核心变量的。那么24年底医保局的定位发生了关键的转变，从管呃3万亿的一个存量，这这个资金到调节个账和统筹账户的一个结构，转为做增量支持创新药产业链的发展，同时建立多层次的医疗保障体系。所以25年到26年的政策端一直在处理支持创新规划集采啊，这个呃规范竞争啊，集采的话开始有一些呃仿，至少条件没有那么苛刻啊，不是以最低价成交，那么支付的优化也在并行的推进啊。所以整体看的话呢，规则已经改变了，极端的低价竞争是被约束了，所以我们认为头部的公司就是最容易穿越周期 的。 00:04:58 那么每个细分呃领域呢，它实际上我们可以讲它也有不同的这个估值体系呀，那比如说创新药的这个估值体系，我们一般是要看这个管线的一个价值的，去看它的首付款里程碑。 00:05:14 呃，产品的这个组合是非常重要的。那么如果是消费股的话，我们是当成消费医疗当成消费股来看待的。那么它需要去看渗透率、品牌力啊，竞争格局，看这个消费弹性。啊等等，呃，所以特别呃要注意的就是说，我们医药其实大家会认为在各个行业当中还算是有呃，高毛利或者利润尚可的行业，但是我们想强调的是呃它的护城河应该不在于高毛利，因为它的独家性啊相对来说更重要一点。但医药的这个独家性是有时间限制的啊，如果专利到期了，竞争这个产品上市了，包括或者纳入集采或者医保了，那么这个高利润可能是会被快速压缩。 00:06:00 但是呢，本身医药呢，它需要比较长强的这个专业能力啊，也需要投入大量的研发，所以整体看的话，整个板块呢，它的迭代更新不会那么快，是以年呃为计的。 00:06:14 所以整体看，我们医药也给我们不跟传统制造业不太一样，传统制造业面临的扩产降价，然后利润下滑，它这个是非常快的，那我们研究员还是有比较长的分析窗口期。 00:06:29 去跟踪企业的研发这个进度，包括这个上上上市的一个兑现度，包括后续的一个商业化的程度啊。所以我们觉得整个行业呢，是跟别的行业有一些特殊的一个属性。那么供给端上面呢，刚才讲完需求供给端方面的话，我们能看到就说是有限供给的啊，因为创新药本质上它是一个专利周期，它不受限于任何的产能，那么我们的需求是什么呢？更好的疗效啊，更好的这更长的OS总生存期，那么更低的毒性创造更新的支付意愿。那么嗯，这个它同时还具有这个专利保护和这个临床壁垒啊，所以这就是我们这个。 00:07:11 以供需为基石，那么以产业为升级为锚点去展开各个细分领域研究的一个方法。那么接下来我们可以看一下，就是说在研究医药的方面，我们一般会推荐两种研究路径，一种是自 上而下，一种是自下而上。那么自上而下呢，适用于政策驱动的这个情景啊，比如说这个集采扩围、医保目录的调整，创新药支持政策出台的时候，我们会去判断政策的方向，再去映射受益哪些板块和公司。 00:07:42 所以在25年初，为什么很多医药基金all in这个创新药，比如说长城的一个医药基金杨福瑞，他当时就是觉得诶，创新药就是政策唯一支持的板块，那么别的板块都没有业绩，那我创新药也没有业绩也没有关系，因为他有未来。 00:07:59 所以去年上半年呃不少基金啊，它是all in创新药这个这个状态，这个在历史上是比较极致的，但事实证明去年啊这个股价啊这。明这个做法是对的，但今年可能又发生了变化。虽然政策还是很支持BD也在落地，但可能预期发生了变化啊，但也有可能是受科技的影响，所以今年我们能看到医药基金主力还是在创新药，但是呢，可能也会配一些非药啊，这个是后话。 00:08:28 那么另外一种方法就自上而下，也是我本人比较喜欢的方法，就是说前面研究的是贝塔，后面研究的是阿尔法。那么阿尔法呢，它需要去看一公司的治理能力啊，这个销售能力呀，呃产品力，那产品的话，你要去看它的靶点到底是成熟的靶点还是。真正的这个firstin class啊，还是说它这个适应症到底是小适应症还是大适应症？如果我研究一个药，还是做降糖的还是减肥的，它的峰值完全是不一样的。那么我们还要去看它的临床数据，临床数据这个总生存期，这个有效缓解率，安全性，这都是大家非常关心的。 00:09:08 还有竞品的格局啊，如果一个领域超过三家在做的话，可能就就会竞争到竞价。就比如说生长激素这个产品今年去年特保上市，今年大家如果家里小孩有打生长激素，就会发现生长激素呃基本上降了六七十左右吧，很便宜啊。 00:09:26 所以商业化能力我们也很关心，像上海有个公司叫爱丽丝，它的商业化能力非常强啊。所以公司呢，这个很快这个销售放量，但也有一些公司我们看到销售化能力呃渠道弱一点，所以它需要绑定发码一起卖，要么就是它的产品长期就是个小几个亿的一个规模，所以商 业化能力。 00:09:49 也非常重要，那BD和出海的能力，呃，BD现在是以前我们会觉得是呃比如说单个的行为，但现在是整个板块都在寻求的机会。那么BD跟出海潜力在未来肯定是最重要的，因为它代表着医药创新药行业的出海，你要去呃星辰大海去海外市场去遨游，那么像百济神州啊就是一个经典的案例。那么最后再到估值，所以两个这个方式共同使用，我们才能够更好地看清一家公司，那么。 00:10:24 展望未来，我们觉得机会在哪里都写在这张PPT上面了，就是创新药、cxo、医疗器械、消费医疗。那可能呃，市场现在关注更高的还是创新药和cxo板块。 00:10:37 因为刚才讲过这个是唯一政策助力的，那么创新药主要还是在于因为全球创新是非常活跃的啊，这个产业升级是持续进行的，那么本身我们的需求啊，来类似于外需，包括我们的供给侧改善是非常明显的。 00:10:54 所以在投资上面的话呢，我们也会大中选优啊，充分去关注呃这个充分参与全球化的标的，也就是BD能力强的标的啊，那么像cxo呢，它等于一个卖水人，它就是帮企业呃合作研发外包的。那么加快研临床效率的或者生产效率的。它是因为全球需求逐步回暖之后啊，本身法案也没有对他造成太大的本质影响，就是因为我们太强。所以本来这个安全法案想束缚，但是目前看起来影响不大啊，就好像我们的昨天流行一个图啊，就是中国的制造是很强的，但美国的这个大脑是很强的，所以其实美国的。 00:11:38 生物医药的繁荣，也是要在中国制造的这个协协力之下去实现它一个商业化放量。那么外需的话呢，这几年确定性非常高，得益于降糖药小分子多肽的一个呃放量啊，当然也可以说减肥药。所以内需方面我们还在关心边际的一个改善医疗器械医疗器械呢，呃内需现在是一塌糊涂啊，所以我们会去关心啊，什么时候逐步复苏它的这个出海的逻辑。实际上嗯，很多低值的器械已经实现了很好的一个出口或者说国产替代，那我们还是会关心国产化率比较低，出海空间比较大的板块。 00:12:18 那消费医疗、血液制品、中药药店这些是现在可能投资人皱眉头的领域，觉得现在消费都不行，那我们这些板块到底这个增长来自于哪里？所以可能还需要可能需要一年或者至少半年时间我们再去。 00:12:38 看它跟着经济复苏是呃正相关的，因为我们需要关心行业的需求的复苏情况。那么供给方面有没有新品，包括呃这个并购能力啊，它决定了公司的一个收入增速，当然品牌力和渠道力也非常重要啊，毛利率毛利率也是会影响到利润增速的啊。所以接下来的话，我们按照4个板块大概进行一个拆解和分析啊。那么创新药板块我们会去关心全球制药行业的一个格局的变化， 00:13:11 就刚才讲过，就是说全球市值的前30名的药企当中，它变化是剧烈的，就跟那个班级排名一样，你不努力啊，你就得落后。那么在过去三年礼来是凭借着这个呃减肥药替尔泊肽，这个25年是荣登第一，市值达到了接近8000亿美元。那么它的竞争对手诺和诺德，呃这个。倒是从第三名下滑到第八名， 00:13:39 所以医药行业它不是强者恒强，而是看谁拥有正在放量的重磅产品，或者谁拥有下一代这个重磅产品。那么谁能做出好的产品就能够重塑格局啊，以疗效这个以疗效和销售能力这个去抓手。那么全球的肿瘤市场规模过去这么多年增长非常快，从10年前的500亿美金扩张到万亿美金， 00:14:06 这就是为什么肿瘤药扎堆研发的原因，也是创它，因为它就跟苹果手机包括现在的AI一样，它是创造出新的需求，而且正好是非常刚性的一个需求。 00:14:18 那么正去年行业最大变化就是说BD交易非常的活跃， 00:14:23为什么因为MNC想要为什么？因为我们其实中国的这些创新药公司，你可以看很多都是 呃年轻的这个技术员归国或者教授带头人。归国创业可能跟我们国，国家过去十年的这个创业有很大的关系啊，这是随着。 00:14:45 呃，就像工也类似于这个叫生物工程师红利吧，所以我们可以看到过去几年就是说呃MNC想BD，因