国联民生电子AI 通胀系列电话会五光的全链条通胀

00:00:01 大家好，欢迎参加国联民生电子AI通胀系列电话会五光的全链条通胀。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单客户。本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险，国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。 00:00:34 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。 00:00:56 哎好，线上的各位领导大家早上好，我是国内民生电子首席薛宏伟。然后呃今天也给大家呃着重再汇报一下这个光啊，因为其实呃大家呃大家昨昨天呃能看到啊，就是在整个呃就是呃美股的呃大反弹里面啊，其实光合存储一定是呃锐度最高的啊。那么Light呢其实也是在昨天，呃这个呃昨天美股中涨了11%的这样一个股价啊，有拥有这样一个股价表现，呃那这是呃表观我们看到的这样一个美股的反弹。 00:01:34 那么那另外就是叙事逻辑的这样一些变化，之前我们认为引发这一轮这个呃，最主要的恐慌性下跌的啊一个起始的动因，其实就是Meta的呃这样一个叙事，呃但是我们能在昨天呃夜间其实也能够看到啊一方面是呃Meta呃说。自己27年前后就是26+27年，一共要搞呃这个14G瓦的这个算力，呃那么按照呃3G瓦算力400美金左右的这个资本开支来去看的话，那基本上呃呃，基本上对于对于Meta的资本开支应该要在三呃三千三千亿美金朝上啊。呃所以呃对应之前Meta呃大家的这样一个预期是呃，因为Meta的模型啊没有非常的这个呃先进啊，所以一定要砍这个相关的算力啊或者说把旧算力租出去。 00:02:32 但是现在大家能够看到，一方面是Meta自己这个声成一个非常巨大的这样一个算力的，呃呃算力的采购啊，另一方面，其实我们也能看到最近Meta模型的一些变化，其实就是呃Meta自己的这个coding模型，呃，其实呃反馈呃目前的反馈其实还是非常好。呃具体在。在整体的这个呃呃整体的参数啊，然后呃包括这个外界的这样一些评价啊，其实还是呃相对来说比较超预期了啊。所以Meta之前的这个在coding上面的呃模型上面的落后，我们现在也看到了一些叙事的修证。 00:03:13 呃另外呢，确实昨天啊这个扎克伯格也呃也出来呃出来说啊，就是呃呃业界应该没有人，这个呃呃，没有人会觉得自己内部是啊一个算力过剩的状态，其实也是有力的回击了呃之前的这样一个。那尤其是美股投资人，对于Meta内部可能会有算力过剩的这样一个强有力的回应啊，所以我们觉得目前Meta的叙事逻辑啊，其实也发生了一个比较重要的转变。 00:03:45 那么再叠加上啊，目前我们能看到这个美股反弹相对来说啊，这个排名呃比较靠前的，或者说相对来说最剧烈的应该还是这个光和存储啊。那么光的话其实呃我们最近密集路演下来，觉得整体光的呃不论是你呃呃说这样一个绝对的股价位置也好，还是大家的预期也好，其实我们认为都还是相对比较低的。 00:04:10 啊相比于呃我们之前说的这个呃涨价链啊，然后包括这个扩产链和国产链啊，其实呃目前光还是由于之前的这个大光二季度的呃预期啊，然后包括呃小光的这样一些进展啊，随着新一代服务器的这样一个delay啊传呃类的这样一个传言吧。所以我们觉得大光小光之前的情绪其实也都没有。很好，但是反而我们觉得目前在整个呃市场在这个加速反弹的过程当中啊，这些位置相对比较低的，而且没有预期的呃赛道啊，反而是呃可能会这个呃有非常强超额收益的赛道啊。 00:04:49 那么呃今天我跟这个呃元达啊，然后一起来给大家汇报一下那个。 00:04:56 光的通胀逻辑啊，之前也给大家呃重点讲过这呃几轮电话会啊，就是从这个PCB的通胀到 这个像MC通胀，到这个模拟功率的一些半导体的通胀。那么对于光的通胀，我们觉得呃呃就是呃整个逻辑是相对比较好理解啊，就是从这个训练到推理再到a g e n t i c、A I,那么互联是AI制造端最为通胀的这个板块之一啊，那么光肯定是互联当中最为通胀的领域。呃所以呃光赛道其实我们认为呃也也需要继续再去重视通胀环节啊。 00:05:32 我们觉得通胀环节主要表现在两个呃逻辑啊，一个逻辑叫800G到1.6T啊，再到3.2T光模块的结构性增量啊，以及这个CPU和OCS放量带来的这样一个结构性的通胀。 00:05:45 另外呢，其实啊我们也看到了就是在光的上游有非常多的卡脖子的环节，对比如说像这个光芯片啊，然后包括DSP啊以及。及像这个法拉第旋片啊等等的这样一些光器件啊，那么这些呃呃这些呃供这个这些上游啊，其实因为供供需两端的剪刀差还是在一个拉大的过程啊，所以其实呃慢慢夜间其实也传出来这个供给不足啊，甚至说涨价。所以我们觉得呃，上游的这个瓶颈环节其实也是呃光的通胀最最主要的来源啊，那么呃对呃这个对于呃呃整体的结构性通胀，我这边可能汇报的稍微多一点啊。 00:06:29 然后对于光芯片呀法权这些无源器件和有源芯片啊，其实待会儿元达会给大家汇报啊那么。 00:06:37 呃，其实对于整体的结构性增量而言，我们觉得呃就以这个光模块用的PCB为例啊， 00:06:43 那么800G光模块里面用传统的这个n layer的HDI I1.6T，要求呃14~18层的高密度互联，再加上小于30 mμ的相关线距。呃，那这样的话，其实必须由原来的这个ma的HDI改造成这个Ms sub或者呃，或者说SLP内载版的这样一个工艺的PCB。呃，那这是1.6T啊，那么3.2T会进一步要求线宽线距缩到这个18 mμ甚至以下。呃， 00:07:11 那往后面去看，尤其到了这个CPU的时代，我们认为整体线宽间距可能要在10 mμ以下，那么单板的这个SSP啊，就是单板的这样一个呃价值量啊，就是800G。嗯，你可能是一个这个七八十块钱啊，然后到1.6T可能到了250块钱，而且还没有考虑再进一步的涨 价，然后到3.2T至少是一个四五百块钱的这样一个价值量啊，所以我们能看到。 00:07:37呃就是单板的这样一个价值量啊，就是或者说单个光模块里面的价值量，它随着800G到1.6T再到3.2T的这样一个升级啊， 00:07:47 呃本身呃是存在一个非常强的这样这样一个通胀效应的。呃所以呃光光光里面啊， 00:07:54 当然我们是举了一个M萨的例子啊，就是呃光M萨包括这个芯片啊，光芯片包括光器件啊，以及这个像呃光材料啊，以及像光设备，我们认为其实都是在全面通胀的啊那么。 00:08:10 呃目前而言啊，就是我刚讲讲主要是这个m sub,那么m sub的话，呃其实我们前段时间啊，最主要在底部也给大家呃这个推了这个棚顶对吧。 00:08:21 那其实对于MS萨而言，一方面其实是呃要看到这个PCB载板化的这样一个趋势，在光模块甚至在将来的CPU里面应该还是会有非常强的这样一个体现的。呃那对于呃这个呃嗯以这个棚顶新星啊这个深南啊，包括像这个新增啊方正啊呃等等这样一些二线的这个M萨啊。然后一些小的其实也是呃那对于这些PCB板厂而言，我们觉得后面最主要呃需要观察的一个， 00:08:53 呃这个问题其实是就是三季度的溢价啊，那么三季度溢价，我们认为依旧还是有20%以上的这个价格上涨的空间啊。对于下游的甚至这样一些大客户呃来说都是有价格上涨的空间啊，所以我们认为目前光模块里面最主要缺货。 00:09:10 过的就两个东西啊，一个叫这个光芯片，一个是M3的PCB。那么对于呃M3PCB啊，我们刚刚说整体呃如果按照这个800G啊，800G这个七八十块钱啊，然后1.6T呃1.6T光模块，大概M3PCB大概250块钱去测算的话，明年应该是一个350亿左右的市场吧。那350亿左右的市场，假设这个头部占百分之这个呃这个呃假设头部占40%的份额，基本上 也有也有这个120到一百五五十亿的这样一个营收的空间。那么目前的净利率啊，我们认为其实也来到了40%以上啊。 00:09:48 所以呃其实对应呃呃这个，呃这个呃对应我们，我们认为其实还是有呃这个大几十亿的这样一个利润的这个增量啊，就是的这样一个预期的，呃所以其实对于啊这些头部的这样一个呃M3PCB的公司来讲，我们呃我们觉得。其实对应的呃即便1.6T然后或者明年的这样一个预期之下，其实整体的呃整体的这个利润预期，呃利润的弹性包括呃市值对应的市值弹性其实都还是挺很大的啊。 00:10:26 呃那么另外就是呃对于MW的上游啊，比如说像这个方邦啊包括德福啊等等为主要代表的载体风波，确实是呃，整个这个呃MRPCB里面变化最大的这样一些，呃这样一个这个上游的细分啊。所以我们觉得应该也可以积极去关注啊呃， 00:10:45 另外就是呃我们可以看到这个。呃就是在整个呃呃在整个呃这个消费电子转AI的这样一些，呃呃就是这样一些呃细分的一些领域或者说讲一些标的。 00:11:01 那你这个棚呃这个刚刚是棚顶啊，就是然后包括这个立讯的光模块，包括CBC啊东山的这个呃就是包括光模块和光芯片对吧。然后呃以及像这个呃兰特水晶啊这些共光通信滤光片、硅透镜、f UV group这些核心器件等等的这样一些公司啊，我们认为呃呃还有一个趋势就叫消费电子AI的这样一个加速啊。那么他们这些公司确实拥有常年积累的这个精密制造的能力啊，产业链的垂直整合优势和全球的客户的呃，这个全球化的这样一个资源啊，所以我们认为就是以这个立讯水晶啊等等的这样一些公司啊为主。 00:11:45 主要代表他们其实在上一轮产业周期里面其实也已经充。分证明过自己啊，那么在这一轮光通信的产业周期里面，我们认为其实还是有非常靠前的这样一个领先的身位啊，以及呃以及呃这个后后续去攫取份额的这样一个优势啊。 00:12:02 那么另外呢，就是还有一个赛道叫这个呃光设备啊，那么光设备的话，呃其实呃不论是这 个光模块还是CPU所对应的测试耦合贴片组装和键合，呃那么呃其实整体的价值量去测算的话，还是测试和耦合的环节占比相对是比较多的。那么对应的这个设备啊，有可能呃我们根据我们的测算啊，就是不考虑到这个CPCS的这样一个激进的预测， 00:12:30 光这个800G点6T和3.2T在2728年放量，我们认为整体新增设备的需求总和有望来到500亿人民币以上。那么对于呃对于整个测试包括耦合环节，我们认为其实也是有可能超过这个200亿人民币，呃的这样一个市场的规模啊呃所以。呃其实对应的这样一些呃类似像呃联讯仪器，包括像日联科技啊等呃等等的这样一些公司啊， 00:12:59 我们觉得呃，目前确实还是在光模块的产线当中，去向这个上游的半导体和光芯片去拓展。那么也一方面是这个扩品类，一方面是拓潜在的这样一个市场，甚至像半导体存储啊，半导体先进逻辑等等的这样一些方向去进行这个扩展。所以我们呃我们认为其实呃今年还是光模块啊，呃今明今明两年其实还是光模块呃呃和整个半导体呢，其实贡献给这些光设备公司贡献业绩，那么CPO啊NPO o啊打开这个远期的估值，所以我们觉得这个逻辑其实还是非常非常强的啊。 00:13:38 那么另外呢就是还有一些这个光材料，尤其是以以这个锡膏焊料等等的这样一些呃这个材料啊为主要代表，那这些其实在光模块里面也是呃也也是。是会用到相对比较多的，而且呃这个锡膏的用量啊其实会有非常强的双重提升的逻辑啊。 00:13:56 一方面是光模块的这个数量，包括光模块先进封装呃工艺啊，这个封装工艺啊变化带来的焊点数量的暴增。另一方面就是这个高级别的焊高价格其实是更贵的啊，尤其是进入到了这个T呃T6T7啊甚至T8，那么整体的价格可能会是原来的10倍甚至20倍以上。呃，所以考虑到量价提升的话，其实像高端的光模块的锡高市场啊，其实也有望这个进一步的去扩容啊。 00:14:25 所以类似于像这个维特偶之类的公司，我们认为其实也是这个上游