亚太炼油与化工行业：预计韩国炼油化工二季度表现稳健

期待韩国炼油/化工公司第二季度表现稳健。 价格目标变更 2026年7月9日 GRM仍维持在每桶20美元以上；沙特削减了八月份的官方售价（OSP）第二季度26年亚洲GRM上涨64%至每桶35美元，受中东紧张局势影响，柴油和喷气/煤油 裂解价差分别达到每桶61美元和67美元，环比分别上涨51%和48%。值得注意的是，26年7月GRM维持在每桶26美元，高于25年第四季度战前每桶11美元的水平。沙特阿拉伯还将阿拉伯轻质原油的8月OSP下调至每桶区域阿曼/迪拜基准价的1.50美元折扣，环比下降11.0美元，从5月、6月和7月的19.5美元、15.5美元和9.5美元分别下调。这应将有助于支持26年下半年利润。美国银行商品团队预计，原油在26年下半年大部分时间将稳定在每桶70-80美元，而26年上半年为每桶94美元，并预计2027年将维持在每桶70美元左右（参见报告《石油收到了 memo》）。 亚太炼油与化学品公司 李顺荣美林证券（首尔）研究分析师 +82 2 3707 0538 sunjung.lee@bofa.com taekyoung.ha@bofa.com河泰雄美林证券（首尔）研究分析师 石化产品：第二季度表现超出预期但价差收窄；更青睐KKPC 2026年第二季度乙烯-石脑油价差环比上涨45%，至每吨240美元，主要受乙烯价格环比增长31%的推动，而石脑油价格环比上涨28%，这将支撑化工企业在第二季度的稳健表现。然而，该价差在2026年7月降至每吨147美元，乙烯和石脑油价格分别较2026年第二季度下降31%和27%，仍低于2025年第四季度战争前的187美元/吨水平。我们预计NCC公司名单中的公司将在2026年下半年报告较弱的盈利，反映了产品价格下降和石脑油成本上升带来的负面滞后影响。在韩国化工公司中，我们更青睐KKPC，因其拥有稳健的SBR价差（7月份为每吨740美元，较2026年第二季度的469美元上涨58%）和NB胶乳价差（2026年第二季度为每吨784美元，环比上涨372%）的经营杠杆优势。 缩写 GRM = 总精炼毛利OSP = 官方售价NCC = 烯烃裂解中心MT = 公吨NB Latex = 丁腈橡胶乳液SBR = 丁苯橡胶UTR = 利用率KKPC = 庆熙石化lubes = 润滑油 新潟石油：第二季度可能高于市场预期，因GRM稳健/润滑油强劲 我们预计 S-Oil 将公布 2 季度营业利润为 10 万亿韩元（环比下降 15%），较市场预期高 7%。我们预计石油部门将公布营业利润为 6980 亿韩元，得益于强劲的亚洲现货利润率（每桶 35 美元，环比增长 64%）。我们认为，5-6 月阿布扎比原油价格较2-3 月下降每桶 7 美元，但更高的官方售价（5-6 月平均每桶 17.5 美元，2-3 月为每桶 0.2 美元）应会缓解库存增长带来的环比增长压力（第一季度增长 5250 亿韩元）。此外，我们预计润滑油部门将因供应紧张而公布营业利润为 3320 亿韩元（环比增长 99%）。尽管我们预计 S-Oil 的第三季度营业利润为 3200 亿韩元，但将因负向滞后影响（2026 年 7 月亚洲现货利润率调整为每桶 3 美元，第二季度为每桶 29 美元）以及原油价格和官方售价下降带来的库存损失而低于市场预期，但我们预计 S-Oil 将从 2026 年第四季度开始受益于供应紧张带来的强劲利润率。 附件1：我们将LG化学的采购订单（PO）金额降低了反映LGES较低的市值LG Chem PO更新 KKPC：第二季度很可能在强劲的SBR/NB胶浆价差上表现优于市场预期 我们预计KKPC第二季度营业利润环比增长149%，达到148亿美元，较市场预期高30%，其中SBR利润率提升至每吨469美元（环比增长62%），NB乳胶利润率上升至每吨784美元（环比增长372%），尽管第二季度UTR为65%（低于第一季度的80%）。值得注意的是，SBR利润率在2026年7月仍保持每吨740美元的强劲水平，较2026年第二季度上涨58%。虽然NB乳胶价差环比下降32%，至每吨651美元，但仍然高于2025年的平均水平（每吨282美元）。我们认为，紧张的橡胶供应应将支撑下半年盈利。我们更新了对炼油/化工板块的覆盖预测，反映了第二季度预期。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第10至14页的重要披露。分析师资质认证在第8页。目标价位依据/风险在第7页。12992160 彭博，美国银行全球研究 彭博，美国银行全球研究 附件4：沙特阿拉伯将其阿拉伯轻质原油的8月OSP削减，将其阿拉伯轻质原油的OSP设定为较区域性的阿曼/迪拜基准价每桶低1.50美元，环比下降11.0美元/桶（5月/6月/7月分别为19.5美元/桶、15.5美元/桶和9.5美元/桶），沙特阿拉伯OSP趋势 布伦特原油价格趋势 彭博，美国银行全球研究 彭博社，路透社报道，美国银行全球研究 图6：6月22日当周，经霍尔木兹海峡的航运量仅为正常水平的74%2026年每日通过霍尔木兹海峡的船舶总运力（吨位百万） 克拉克森斯，美国银行全球研究 来源：普氏、彭博、美国银行全球研究 来源：普氏、彭博、美国银行全球研究 第11项证据：2026年7月的SBR利润率为每吨740美元，较2026年第二季度的每吨469美元上涨了58%。 来源：普氏、彭博、美国银行全球研究 来源：普氏、彭博、美国银行全球研究 第12项证据：2026年7月的SBR利润率为每吨740美元，较2026年第二季度的每吨469美元上涨了58%。 第13号证据：SBR和丁二烯价格分别从2026年第二季度下调了20%和40%，至2026年7月。 SBR和丁二烯价格趋势 来源：普氏、彭博、美国银行全球研究 来源：普氏、彭博、美国银行全球研究 第14号证据：虽然6月份NB乳胶月环比下降32%，达到每吨651美元，但仍高于2025年的平均价格282美元/吨。 第15项展品：虽然6月份NB乳胶价格环比下降32%，降至每吨651美元，但仍高于2025年至今的平均水平，即每吨282美元。 来源：KITA、普氏、彭博、美国银行全球研究 第16项：2026年6月，NB胶乳、BD和AN价格分别环比下降了25%、19%和4% 附件17：我们预计，2026-2028年乙烯的增量供应可能将超过增量需求。 NB乳胶、BD和AN价格趋势 来源：KITA、普氏、彭博、美国银行全球研究 第19项证据：我们预计2026-2028年聚丙烯的增量供应将可能超过增量需求。 第18项证据：我们预计2026-2028年聚乙烯的增量供应将可能超过增量需求。 PP全球供需模型 来源：道琼斯公司旗下OPIS的《化学市场分析》，由美国银行全球研究部估计 S-Oil (010950 KS, Buy) 我们预计 S-Oil 将公布 2 季度营业利润为 10 万亿韩元（环比下降 15%），较市场预期高 7%。我们预计石油部门将公布营业利润为 6980 亿韩元，得益于强劲的亚洲现货利润率（每桶 35 美元，环比增长 64%）。我们认为，5-6 月阿布扎比原油价格较2-3 月下降每桶 7 美元，但更高的官方售价（5-6 月平均每桶 17.5 美元，2-3 月为每桶 0.2 美元）应会缓解库存增长带来的环比增长压力（第一季度增长 5250 亿韩元）。此外，我们预计润滑油部门将因供应紧张而公布营业利润为 3320 亿韩元（环比增长 99%）。尽管我们预计 S-Oil 的第三季度营业利润为 3200 亿韩元，但将因负向滞后影响（2026 年 7 月亚洲现货利润率调整为每桶 3 美元，第二季度为每桶 29 美元）以及原油价格和官方售价下降带来的库存损失而低于市场预期，但我们预计 S-Oil 将从 2026 年第四季度开始受益于供应紧张带来的强劲利润率。 精炼产品面临供需紧张局面，具体表现为：1）海峡运输中断；2）中东炼油设施受损（日产量超过400万桶）；3）由于原油供应受限，亚洲炼油厂减产（根据标准普尔数据，第二季度全球开工率为75%，而第一季度为80%）；4）中国削减精炼燃料出口（中国每年出口量约70万桶/日）。 展品20：我们预计S-Oil将公布第二季度营业利润为10万亿韩元（环比下降15%），超出市场预期7%。S-Oil – 2026年第二季度前瞻 锦湖石化 (011780 KS, 买入) 我们预计KKPC第二季度营业利润将环比增长149%，达到1480亿日元，较市场预期高出30%，其中特种胶乳（SBR）利润率将改善至每吨469美元（环比增长62%），普通胶乳（NB latex）利润率将升至每吨784美元（环比增长372%），尽管第二季度产能利用率降至65%（低于第一季度的80%）。值得注意的是，2026年7月特种胶乳利润率仍保持在每吨740美元的强劲水平，较2026年第二季度上涨58%。虽然普通胶乳价差在6月份环比收窄32%，至每吨651美元，但仍远高于2025年的平均水平（每吨282美元）。我们认为，胶鞋供应紧张应将支撑下半年盈利。 暂且不论中东地区动荡的暂时性影响，我们坚持认为，NB胶乳正处于结构性上行周期，在经历一轮大规模资本开支周期后，供应增长将放缓。鉴于顶级手套公司（Top Glove）的UTR在2026财年第三季度（2026年3月至5月）维持在81%（环比下降8个百分点，同比增长20个百分点），我们观察到NB胶乳需求稳健，且手套（终端需求）UTR在东南亚地区上升。我们预计，2026年全球NB胶乳UTR将从2024年和2025年的54%和62%上升至68%。 附件21：我们预计KKPC第二季度营业利润环比增长149%，达到1480亿日元，较市场预期高30%，特种胶乳（SBR）利润率提升至每吨469美元（环比增长62%），普通胶乳（NB）利润率上升至每吨784美元（环比增长372%）。 锦湖石化 - 2026年第二季度展望 乐金化学株式会社（011170 KS，中性）我们预计乐天化工将在第二季度实现营业利润为900亿韩元（环比增长22%），超出市场 预期35%，连续两个季度录得经营利润。该差异主要来自基础化学品部门实现盈利，主要得益于中东紧张局势后核心产品价格上涨。2026年第二季度的乙烯-石脑油价差环比上涨45%，达到每吨240美元，主要受乙烯价格环比增长31%的推动，而石脑油价格环比上涨28%。鉴于乙烷价格稳定（环比下降9%），乐天化工美国公司预计利润有所改善，同时MEG价格上涨了33%（第二季度环比）。 乙烯-石脑油价差于2026年7月降至147美元/吨，乙烯和石脑油价格分别较2026年第二季度下跌31%和27%。我们预计当前价差将维持在2025年第四季度战前187美元/吨的水平之下。我们预计乐天化学在2026年下半年将报告较弱的盈利，这反映了产品价格下降和石脑油成本上升带来的滞后负面影响。考虑到核心产品价格调整带来的滞后负面影响，我们估计LCC将在第三季度报告1030亿元人民币的运营亏损。我们认为长期供需动态未见改善，2027/28年新增乙烯供应1300万/900万吨可能超过同期新增需求600万/600万吨。 LG Chem (051910 KS, Buy) 我们预计LG Chem第二季度营业利润为4900亿韩元（对比第一季度50亿韩元亏损），较市场预期高41%，主要得益于尽管利用率较低（第二季度为55%，第一季度为75%），化工产品价格上涨带来的利润贡献增加。2026年第二季度乙烯-石脑油价差环比增长45%至每吨240美元，主要受乙烯价格环比增