东财宏观疲弱的日元日债与全球流动性影响

00:00:00 大家好，欢迎参加东财宏观疲弱的日元日债与全球流动性影响，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言，内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音，转发及相关解读，不得传播音频，视频，图片，文字等内容涉嫌违反上述情形的东方财富证券将保留一切法律权利，感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:40 哦，好的，尊敬的各位投资者，大家下午好，欢迎大家参加东财宏观的电话会议。呃，我是东财宏观的王笑小东，今天，呃，主要由我跟我的同事，呃，王欣欣一块跟大家关于日债和日元的问题，然后做一个整体的一个逻辑的一些汇报和观点的一些更新。呃，其实在今年以来，我们看到整个日元日债相对来说，嗯，一直比较弱，然后现在日元的话和日债的话都是以在一个相对来说比较弱的这个历史的一个一个高位的一个位置。 00:01:15 呃，其实今年在一季度的时候，当时大家对于日元日债出现一波走弱的关注的时候，其实我们做过一些比较深度的研究，呃，对于全球流动性，包括对于日元日债对于呃全球带来的一些影响，其实也做了一些逻辑的一些阐释和观点的一些一些陈述。 00:01:15 呃，上次我们其实呃已经呃有过一次电话会议，当时的一个主要结论就是说，日元日债其实对于全球来说可能不会带来太大的一个扰动。后面的话整体上来说，这种弱势的趋势可能还没有办法得到一个很好的反转。那实际上，过了一个季度之后，我们看到，呃，其实整个日元日在确实还是向偏弱。啊，还是像呃，可能会有崩盘的这种压力的这个方向上在不断演绎的，呃，那今天一个季度，呃，就是站在今天来看，一个季度过去了，就是日元日债又到了一个新低。那我们也是呃， 00:01:55 借这样一个电话会议，把我们对于日元日照的一些观察逻辑，以及这个事情对于呃，全球的一些流动性和资本市场可能会带来的一些影响，呃，就我们的一些研究得出的一些主要观点做一些汇报。呃，那后面在我同事王欣欣汇报之前的话我这边主要跟各位领导先简单的反馈一下，我们对这个问题的几个结论性的东西。 00:02:32 呃，首先就是一个最主要的结论，就是我们认为这次的日元日债的疲弱，呃， 00:02:32 如果说要放在五年之前，十年之前，大家肯定会感受，包括可能会担忧，甚至感受到，呃，这种，呃日债的一个抬升可能会带来的一个，包括像套期资金的一个回流，还有就是可能全球央行货币政策的一个共振，从而对于全球流动性带来一些这种扰动。但是这次我们看到，就是日元日期要发生这么剧烈的一个波动。但是，其实对于全球流动性对于全球市场的情绪整体上来说，扰动是不大的，这也是我们一直想强调的一个，或者通过研究所得出来一个最关键的一个逻辑和一个结论。呃，那这样一个结论实际上后面有几个小的一个支撑。 00:03:05 然后，呃，第一个支撑的话就是，其实这一轮的这一轮我们看到的在日元是在资产层面所出现了这样一个变化，它一个根本性的一个背后的一个原因是，首先，日本经济基本面现在没有特别强的一个改善动能其实它承受了输入性通胀的这样一个压力。然后在这个背景之下，它的宏观政策要去应对这种吸收性通胀的压力，呃，那同时就是，就是，如果说从逻辑上来说，它是要加息，是应对通胀很好的一个压力，但是现在的问题是，你的财政的压力非常大，所以如果你通过加息的方式，实际上它是带来了一个多重的一个脆弱性， 00:03:38 加息，可能并没有办法很有效的去应对通胀的压力，同时你会带来债务压力的进一步加大，它反而是带来了整个一个经济和自由脆弱性的一个提升。 00:04:10 所以这次我们看到日本的操作确实跟以跟以前也不太一样，因为以前日本惯用的是说去做ycc，做这个外汇市场干预，但是这次他其实放弃了icc，放弃外汇市场干预，反而用加息这样一个手段。 00:04:10 实际上，我觉得可能他这种整个政策逻辑和政策选择上是出现了一些偏差的，这种偏差导致他对于问题实际上是治标不治本，从而带来大家对于他经济，对于他债务问题更大的一个担忧。 00:04:10 所以这个是我们认为这个是这个是就是说结论下的第一个逻辑点， 00:04:10 第二个逻辑点的话，呃，就是如果说去看这一轮日本的整个一个日元和日债的一个波动，他们是同向的，一直都是比较弱。啊，因为如果说，呃，就是就呃，其实尤其是日债的一个收益率的一个抬升，会使得啊，就是如果按照传统的逻辑，大家会觉得可能这里面啊，因为日债是套套息资产，如果说你的收益率抬升，可能会引起套息资金的一个回流，从而对全球资本市场的流动性带来一个整体的这样一个影响。 00:04:54 但是如果说我们去回溯过去一段时间日债的一个走势的话，我们会发现，其实日本政策利率的抬升已经持续有望很长时间了，也就是说，这种套息资金在过去一两年，它不是说规模在不断加大，不是规模在不断的往上膨胀，它反而是因为日本政策利率的抬升，套息交易这一块可能在一两年之前就陆陆续续在做一些防御性的，在做一些回退性的这样一些布局了。 00:04:54 而且这轮从呃海外资本市场，尤其是美国资本市场的整个一个流动性的一个支撑来看的话，然后呃，首先就是美联储整体上来说，尤其是今年以来，可能整个一个利率，利率倾向相对来说是比较克制。啊，那这个时候，其实美国资本市场最重要的一个额外的一个流动性提供的一个来源，就是包括像私募信贷，像美短期美债的一些抵押所获取的一些流动性。所以这里面实际上现在美国资本市场流动性的结构已经首先对于中央银行货币政策的依赖没有那么严重了。 00:05:57 然后，对于可能像海外资金，尤其是套期交易资金的一个结构，在里面的债本是有一定程 度下降的，所以这也使得这次虽然说日本央行的整个一个利率抬升了但你可以看到它啊，在这个背景之下，因为利，因为你利利率抬升，反映的是你经济的担忧，你财政的不可持续性，那这个时候，其实投资者可能更倾向于去抛售日本资产，反而不是说，呃，我来去投资你的债券，然后获得整个一个收益率的一个改善。所以这跟以往的逻辑是发生了翻天覆地的变化的。这种变化，它会使得日元日在现在整体上来说是陷入到一个非常尴尬的一个困局， 00:06:47 要解决这个困局，如果说短期的应对来说，可能对于汇率，对于收益率取向的控制，会比你对整个一个政策利率的控制可能会是一个更合理的手段。但是现在我们看到日本央行反而是做出了一个对于政策利润的控制，它实际上它是带来了一个财政端的一个担忧和呃和和和这种警惕程度的上。那通过这个渠道，你想去对于日元日债的趋势做出一些短期反转，交易层面上已经给出了，我其实不认可你这个逻辑，我认为你这个逻辑反而是会起到一个恶化和加速加剧现在整个一个这个这个日本所面临的困局的这样一个担忧。 00:07:18 那还有另外一种情景，就是，比如说日本的经济有没有可能改善？那其实这个的话，我觉得从现在我们经济层面去做一些观察的话，目前也没有观察到这方面比较早期或者专业经济改善的一些比较积极的信号。所以，从这从从这样一个宏观逻辑，从这样一些对于呃现在的情况的一个观察去做推演啊，确实就是日元日在现在虽然说在不断的走低，不断的走弱，但是确实它可能还是一个，就是呃，很难说，因为这个情绪层面的东西，资金层面的东西到了一定位置之后，就有一个反转的一个动力。所以现在来看的话， 00:07:51 就是如果经济，如果日本没有办法解决经济的问题，没有办法解决债务的问题啊，甚至它的政策端没有办法就是回到一个呃，原来那种状态的话，它现在的整个一个利率和呃，这个这个汇率和。和这个债券的一个疲弱的状态，可能都很难发生根本性的变化啊， 00:08:28 所以这个是呃，我们在之前的研究，包括最近的一些进一步的动态更新里面的一些主要的观点，就就主要的逻辑和主要的观点。然后呃，我先大概用几分钟时间，呃，跟各位领导就是简单反馈一下我们这个呃，对于日元日在一些关注和深度研究的主要逻辑和一些主要 的一些结论。然后后面的话，我把时间交给我们同事王欣欣然后，由他对呃，这里面的一些更加细节，更加深入的问题，再做一些更加具体的一些描述和陈述。好，然后后面就呃把时间交给金星，嗯，好的，谢谢肖总的总结分享啊。 00:09:06 接下来的话，我来为大家分享一下这个近期日元日债走弱的背后底层逻辑，以及后续日元日债走势和底层套息交易是否会反转的一个分享。 00:09:06 嗯，首先的话，我们先来回顾一下近期的日元日债走势。嗯，七月七日的时候，美元兑日元上涨百分之零点四四日元，再度突破了一百六十二的关口，这是继六月三十日之后，短短一周内它第二次突击穿一百六十二，呃，也是一九八六年以来的近四十年低位。 00:09:06 此外的话。日债近期也明显承压，申减期日债收益率就是在今日升升至百分之二点八八三，创下了一九九六年以来的最高水平，市场呈现出一个这种呃利率上升但是汇率走弱的背离状态。嗯，这种现象背后的一个直接的触发因素是，呃， 00:09:50 六月三十日的时候，日本要日本首相刚知扫描出台了所谓的古态方针法二法古泰方针草案，该草案删除了财政健全化的一个相关表述，他明确提出要引导呃民间储蓄转向投资，定下了十五年gdp翻倍，二零四零年实现二百四十万亿呃日元民间投资的目标，预计该草案将在七月内正式通过。也就是说的话，日本正式放弃了过去三十年坚持的财政纪律，日本财政失控，风险进一步抬升。嗯，就是除了这个直接因素之后，我们回到这个日债和日元的一个背离，这种背离现象它并不是短，就是单一期限，也并非是个例。 00:10:36 日元和日债自二零二五年下半年以来持续共振下行日债的话，不仅是日十年期国债收益率走高，三十年期，四十年期均呈现明显的抬升拉长时间来看的话，呃，十年期市债收益率在二零二五年中的时候仅为百分之一点四，而同年十月的话，升至百分之一点七，到今年四月进一步提抬升至百分之二点四六，到现在已经抬升至百分之二点八八。 00:10:36它的这种呃收益率是在持续抬升的，而且这种上升斜率是明显在加速。 00:11:27 那这背后有哪些因素呢？我们大致归结为三个因素，财政失控，呃，货币紧缩和需求坍塌。 00:11:27 首先是财政端，从存量规模来看，日本财政面临着庞大的预算规模和沉重的付息压力。当前日本财，呃政府债务占gdp的比重逼近百分之二百四，高居发达经济体首位。 00:11:27 同时的话，嗯，在二零二六年的财财年预算中，高速扫描那个政府编编制的一个预算总额高达一百二十二点三万亿日元，其中的话，国债还本付息的支出就高达三十一点三万亿日元，减利息支出就占预算的四分之一。而在这种财政政策仍需依赖发债融资的背景下，呃，它为了弥补财政收财政收支缺口，该财年计划新发行二十九点六万亿日元日债。这种国债难以回，难以回落的现象，使得形成的一个负向的循环，也就是说，债务规模的扩张推动利率中枢的抬升，进一步加重这个还本付息的负担。 00:12:09 同时更需要注意的点在于，呃政府的这种财政纪律已经明显软化了，他此前就宣布，日本政府将放弃实现年度财政盈利的目标，由此带来的是，任何外部冲击都可能成为政府加大呃财政扩张的一个契机。 00:12:54 比如说，五月份在中东冲突推升这个能源国际能源价格的背景下，科室扫描就呼吁，呃，财政省要紧急编制追加预算，以及当下它出台的这种呃国泰方针草案。就在当前这种长期国债收益率已经明显上行的脆弱环境下，这种明显软化的财政纪律不仅将进一步抬升政府的实际融资成本，同时也大概率触发国际评级机构的对日本进行的这种信用下调，迫使大型投资者，机构投资者是对呃日本主权信用风险进行重新定价。嗯， 00:13:34 其次是这个政财政政策的紧缩预期进一步放放大了债务付息的压力。呃，日本的cpi增速已经连续四十五个月维持在百分之二的目标位以上。同时的话，这种中东地缘冲突对于能源供给的破坏，呃，或将对油价形成一个长期的支撑，由此带来的输入性通胀效应还没有 完全显现。 00:1