东财宏观 长债回购加量利率曲线扭曲与美债下一阶段

00:00:00 欢迎参加东财宏观长债回购加量利率曲线扭曲与美债下一阶段。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音、转发及相关解读，不得传播音频、视频、图片、文字等内容。涉嫌违反上述情形的，东方财富证券将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:39 哦，好的，尊敬的各位投资者，大家早晨好，欢迎大家参加东财宏观的电话会议。 00:00:42 呃，我是东财宏观的王笑笑，然后今天主要由我跟我的同事杨雅婷一块给大家汇报一下啊，最近也是市场关注度非常高的美债的问题。呃，那昨天大家也看到，就是美国财政部出来增加整个一个偿债回购这块的一些呃，流动性操作的一些规模，呃，所以这个事情也是在近期的美债的整个一个上行的过程中，其实是一个非常重大的变化。 00:01:07 呃然后呃今天我们主要汇报几个方面吧，第一就是说近期美债利率冲高的一个原因，我们试图去尝试进行一些剖析和分析。第2个的话就是我们对呃昨日的这个嗯，财政部的整个一个这个流动性操作这一块的情况做一些简单的解读。呃第3个的话是对下一阶段美债的一个影响因素，呃做出一些分析，对于美债的后续利率的一个走势进行一些展望。啊，这个就是今天电话会议的主要内容，呃， 00:01:36 然后首先的话，我把我的同事，我把我把时间。交给我的同事杨雅婷，请她呃对于过去一段时间美债的一个走势进行一个简单的分析。嗯，好的好的。嗯，各位投资者大家早上好，我是东财宏观的杨雅婷。嗯，感谢肖总刚才的这个介绍啊， 00:01:53 我先来梳理一下近期美债的表现啊，它在定价哪些因素在如何演绎啊，其实我们主要看这个8月6号到现在的美债数据啊，为什么选6号这个点呢？因为其实从7月FMC会议之后啊，这轮新的数据从美国的这个小非农ADP啊到非农数据再到CPI，其实都是从这个时点开始的啊。那整体以来呃这个短期的呃美债利率美债收益率都有明显的下降，但是长期呢都在上行啊，特别是20年和30年的比10年期的要更高一点啊，那么这个表现的原因是什么啊？在定价哪些因素其实我们的理解是这样的啊。 00:02:28 如果就是看短端交易，那可能就是在交易加息预期的回落。这轮数据提供的指引其实也相对比较清晰啊， 00:02:35 一个是就业市场的降温信号比较明确啊，不管是前。单的这个小非农还是最后的非农数据，其实都共同指向劳动力市场有一个边际的走弱啊，那整个劳动参与率和失业率呈现同步下行的一个组合，也就意味着就业市场的当前状况其实不具备支持加息的条件。 00:02:53 而这个通胀的读数呢又基本符合预期啊。当然7月的这个CPI中有这个暑期消费的阶段性拉动啊，而我们也看到这个油价的推升效应已经明显的退坡啊。那结合我们此前基于这个投入产出表的一个测算，油价如果能在80啊附近，特别是如果能进一步向70去靠拢，那么通胀大概率继续向下收敛，而且有可能到3以下啊。 00:03:14 所以在数据的这样的一份嗯指引下，加息预期其实是回落了很多啊。那么长端嗯相对可能要复杂一些，我们认为主要是有三个维度的因素在同时发力。我们看第一个力量就是通胀预期的扰动啊，因为数据本身是压低了加息预期，但是加息的概率啊没有完全的消退，现在还是维持在40%左右的水平啊。而前天这个霍尔木兹海峡再起波澜，那油价确实有一定程度的这个提升啊，所以说通胀在抬头的这个担忧没有完全消退掉啊。 00:03:47 那第二个力量就是不确定性推升期限溢价啊，我们把这个美债收益率进行一个拆分啊，其实可以看到本轮长端上行中最显著的变化还是来自于期限溢价啊。那期限溢价的一个增长，本质上反映的，还是大家对未来政策路径高度不确定的一个补偿的需求啊。 00:04:05 那这种不确定性，除了我们刚才提到这个地缘和通胀的一些问题，还有很多其实是来自于沃什的这个战略模糊的一个状态啊。因为其实在这个7月FOMC会议之前啊，沃什还是释放了这个抗通胀的一个强硬的信号啊，包括市场对加息25个BP的这个预期也打得比较充分，嗯，但是在那这个正式会议上呢，它其实。是没有给出任何这个有效的指引路径，而是把这个决策的皮球又抛给了9月份啊。 00:04:32 当然他也讲了这个五大工作组的这个政策研究成果，也还没有做出一个初步的成果嘛啊，可能还需要再做考量。 00:04:38 嗯，当然这种模糊的姿态呢，也使市场对美联储政策公信力有一定的这个怀疑，市场可能不仅担心这个通胀，担心地缘，而且也担心沃什有没有这个足够的魄力和决断力，能够做出一些果断的操作。 00:04:52 那与此同时呢，其实呃市场从很多的维度，包括我们之前也跟大家汇报过，就是从他的这个5个工作组里面有没有一些信号，就是暗示说政策有没有哪些改革的方向。其实我们也可以看到，就是它的整个资产负债表小组，还是还是还是有一些这个呃有一些这个倾向。因为基于他们之前的这个研究发言等等， 00:05:14 我们其实可以呃发现美联储呃未来可能会更加关注短期利率的管理，并且倾向于缩短持有美债的这个期限结构。那长端利率的波动可能不是就是美联储的这个核心的调控目标啊，那所以嗯在这样的一些研究成果的这个背后，可能就暗示这个长端利率的陡峭化是是可能的一个趋势啊。所以嗯，在捕捉到这样的一个信号之后，所以长端利率的这个锚是进一步被松动了，所以期限溢价的扩张也在这个逻辑下继续演绎。 00:05:42 所以其实我们能够看到，嗯长短期的这个利差利差在6月底就是美一备忘录签署之后，它其实是有一定收敛的啊，但是随着这个呃地缘的反复以及7月这个FMC会议之后，其实还 在持续的扩大啊。所以即便是三组数据发布，嗯加息预期有调整，但是长端的回落非常有限啊，这也说明了这个定价还是在给这个政策和制度的不确定性在付费啊。 00:06:07 那么第三个力量，我们看到其实是美债的供需和财政的一个担忧啊。 00:06:11 其实说呃我们去看美债的这个发行规模啊，它并没有很超预期或者说有大幅的增发之类，其实是没有的啊。那财政部讲的这个三季度和四季度的发行规模啊，从总量上看，确实就是净发行量确实是高于这个一二季度，但其实也不是说大幅度的增发，或者是说超越历史水平的这样的一种表现啊。那参考2425年，确实在三季度的这个发债就相对相对来说就是会高于一二季度，而且美联储发的更大的比例还是短债对长债的这个供给压力其。其实并没有那么大啊。那么市场对美债供需的担忧主要是来自于两个维度。 00:06:48 啊，一个就是海外经济体抛售美债的可能啊。我们看到从这个24年开始，外国这个投资者持有美债的规模其实同比增速在就在持续下行啊，而且日本的占比呃也有下降。但是呢，日本还是这个美债最大的这个海外持有者，它可能持有啊1.14万亿的这个美元美债啊，占海外持有的12%啊。 00:07:09 那近期因为呃日本这个汇率的一些波动啊，特别是美日联合的外汇干预啊，让市场也在担忧日本会不会大规模地去抛售美债啊，包括贝森特近期也做了多次的这个预期管理啊。 00:07:22 那其实我我我们的一个判断是这样的，就是呃日本的情况呢有它自己的复杂性啊。因为日本本身这个财政担忧会更加的严重啊，他今年的整个风暴缘起其实是呃年初这个一季度的时候的增发计划，而且叠加这个它本身能源的依赖造成的这个通胀的升温啊，所以政策空间本来是很受限的啊。那日本如果说大规模或者说他他真的去很大量的抛售美债啊，且不能说能。不能扭转日元的这个颓势，而且也对他自己啊推这个推升融资成本，包括冲击他自己的价值也是有负面的影响啊。 00:07:56 而且我们看当前的这个每日利差其实仍然还是比较大的啊。那日本加息呃属于一个被动的 应对啊，那套息交易的这个根本格局其实没有逆转。 00:08:06再者呢，我们观察到其实美日之间存在他们自己的这个沟通协商机制啊。 00:08:10 美国财长这个贝森特呃就近期进行这个预期管理的时候，也暗示了这个fma工具的一个作为流动性后盾的一个使用。当然是不是呃最后会使用这个工具，可能还要取决于啊日本的这个呃，可能还要还要跟这个日本的经经济基本面，以及它的这个汇率变化是有关系的啊所以说啊，我们就是如果说日本的担忧扩大到美国。甚至是说这个债务上会不会有一个连锁的反应，其实我们感觉这个概率不呃不是特别高啊，只不过日本的这个汇率后续的一个表现确实要更加的关注。 00:08:42 嗯，至于说更加广泛的其他经济体是不是要抛美债减持美债啊，我觉得这是一个慢病啊，它是一个就是长期以来都有都有这样的一个担忧，它更加取决于这个美元主权信用的一个长期判断。所以我们我们不能用这个来解释说这段时间这个嗯，这个利利率的一个异动啊，那呃这是这是第一个这个维度，第二个维度呢就是AI企业信用债的一个对美债需求的挤压啊。那其实这是嗯本轮这个长端定价中一个重要的结构性变量啊。 00:09:11 其实我们可以看到彭博的一些这个新闻和数据啊，那AI公司发行的债券规模，已经相当于美国财政部，向私人投资者出售的国债规模的大概1/4的量，其实比去年增长了大约5倍啊。而美国银行呢，他他们也发了一些估计，就是说这个这个这个增长可能会使得呃，十年期美债收益率上升大概有0.3个百分点啊。 00:09:33 当然今年以来，呃，整个投资的这个公司债，呃，可能接近就超过了1万亿美元啊，而且这个大型科技公司可能贡献了约2000亿美元。那这个结构性的力量其实它的逻辑是在于呃，因为AI企业的大量债券供给，其实在本在边际上是分流了原本可能配置长期国债的一些资金啊，所以可能会加剧长期国债的这个供需失衡失衡啊。 00:09:57 而且近期还比较值得关注的就是因为呃AI叙事啊， 00:10:01 有一些紧张的这个程度啊，包括说这个哎，这个韩韩国韩国的这个熔断以及这个stropic它的这个AR增速出现放缓啊。那在这样的背景下，确实AI信用债的压力啊是在传导啊，包括这个AI企业债发行成本上升，那可能整体信用溢价就会抬高啊，也会抬高这个长端的这个利率啊。 00:10:21 第二就是这个政府呃这个市场在呃AI风险和美债之间，因为AI有一定的就是这个这个风险风风险程度，所以反而要求这个美债有更高的风险补偿啊。那从这个这个意义上去说，其实美债是被迫成为了这个承担AI压力的一个品种啊。那我们嗯就是稍微往后看，就是这三股力量的这个演绎是不是合理的啊那其实站在。 00:10:43 在当前的这个时点，我们需要回答的就是。长端利率的这个上行啊，有多少是基于就是这个基本实际的这个情况的一些合理定价？那有多少是情绪和预期的这个过度反应？ 00:10:54 其实我们的呃结论看下来，感觉情绪和预期的演绎啊，这个影响要更大一些啊。那我们主要是呃这样考虑的， 00:11:03 因为呃首先我们有一个很大的前提假设，就是特朗普在中期选举前，他是还有强烈的动机去满足选民的核心诉求的啊。那选民最关心的其实就是结束战争和降低通胀啊，那这意味着特朗普呃可能不会在这个供给端制造太多超预期的冲击，而且油价的整体方向是向下的啊。那在这样的一一一种假设前提下，我们再去看这三股力量啊， 00:11:27 是不是演绎得合理啊。首先是这个通胀预期啊，那我们觉得通胀预期大概率还是会降温的啊，而且大家比较之前比较担心的这个AI对增长的这个呃，对这个通胀的这个体现，其实在宏观数据层面体现的不是那么强啊。那所以说呃油价如果能继续向70美元去靠拢啊，包括昨天这个这个。特朗普又讲了说啊要准备做一些这个协商之类的，所以如果说油价能够向70去靠拢，那么CPI回落的特别是回落到3以下的速度可能要更快一些，所以 它这个通胀尾部的风险其实是呃其实是其实收敛的啊。 00:12:00那第二个我们去看呃卧室带来的这个不确定性，就这个不确定性会不会有一定程度的减弱啊？ 00:12:06 其实我们整体感觉我们自己的判断啊，沃什