一样的降息，不一样的利率曲线：美债利率出现短下长平

2025年9月6日 黄凯鸿+85225097214Kaihong.huang@gtjas.com.hk 周浩+852 25097582Hao.zhou@gtjas.com.hk 一样的降息，不一样的利率曲线 ⚫8月非农新增就业仅2.2万，失业率升至4.3%，而6月经修订后的数据更是出现自2020年以来首次负增长。这些数据强化了市场对劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储政策转向的押注。联邦基金期货显示，投资者已完全消化9月降息25个基点的可能，并进一步押注年内累计三次降息。部分观察人士甚至认为，美联储可能在本月采取一次罕见的50个基点降息，以应对就业市场的疲软。 ⚫鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话中暗示，风险平衡已从通胀转向失业，而纽约联储行长John Williams也表示，随着时间推移，降息将变得合适。这些表态使得市场对宽松政策的预期迅速升温，投资者纷纷涌入短期国债，2年期美债收益率迅速回落至3.5%，与去年降息前的水平几乎一致。 ⚫然而，市场利率结构却呈现出明显的不协调。尽管短端利率大幅下行，30年期国债收益率却仍维持在高位，显示出市场对长期通胀仍存疑虑。这种“短降长升”的利率结构揭示出一种分裂的信号：市场选择相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。部分美联储官员也警告，关税政策可能重新点燃价格压力，通胀仍高于2%的目标，未来甚至可能进一步攀升。 ⚫这种结构性矛盾意味着，市场对短端利率的“提前定价”可能过于乐观。如果即将公布的通胀数据意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力，长期借贷成本居高不下，可能抑制经济动能。 ⚫未来几个月，美联储将在10月和12月召开政策会议。降息或许只是序章，真正的挑战在于如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。 美债投资者正面临一个看似明确却暗藏风险的宏观叙事：美联储即将开启降息周期。这一预期并非空穴来风，而是建立在一系列疲软的经济数据之上，尤其是最新公布的就业报告。8月非农就业新增仅2.2万，失业率升至4.3%，而6月经修订后的数据更是出现自2020年以来首次负增长。这些信号强化了市场对美国劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储年内降息的押注。 联邦基金期货显示，市场已完全消化9月降息25个基点的预期，并进一步押注年内累计三次降息。部分美联储观察人士甚至认为，疲软的数据可能促使官员们在本月采取一次罕见的50个基点降息，尽管即将公布的通胀数据可能会抑制这种激进预期。纽约联储行长John Williams表示，“随着时间推移，降息将变得合适。”而主席鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中也暗示，风险平衡已从通胀转向失业。这些表态为市场提供了政策上的“背书”，也让投资者在押注降息的同时，开始重新配置资产。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 然而，市场的利率结构却透露出一种微妙的不协调。2年期国债收益率已回落至3.5%，与去年降息前后的水平几乎一致，显示出市场对降息路径的高度认同。但与此同时，30年期国债收益率却仍然坚挺在高位。这种“短降长升”的利率结构并不常见，它揭示了市场的另一层担忧：通胀并未真正被驯服。 这种分裂的信号值得警惕。短端利率的回落反映出市场对美联储政策转向的信心，但长端利率的坚挺却表明投资者对未来通胀仍存疑虑。换句话说，市场选择了相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。这种“信政策、不信通胀”的结构性矛盾，正是当前金融环境中最大的风险所在。 部分美联储官员已开始警告，关税政策可能重新点燃价格压力。克利夫兰联储行长Beth Hammack和堪萨斯城联储行长Jeff Schmid均表达了对持续性通胀的担忧。这意味着，即便就业数据疲软，决策者在下一次会 议上仍可能面临激烈的内部辩论。降息的路径并非坦途，而是充满了政策博弈与数据不确定性的交错。 从资产配置的角度来看，市场正在向短期国债拥挤。投资者纷纷买入2年期美债，押注美联储将在未来几个月内迅速降息。这种行为在短期内压低了短端利率，但也可能埋下波动的种子。如果通胀数据在下周意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。 更值得注意的是，美联储的政策路径并非线性。即便在本月降息，未来的政策仍需根据通胀、就业、消费等多重指标进行动态调整。市场目前的定价反映出一种“单向思维”：即经济疲软必然导致降息，降息必然带来宽松环境。但现实可能更加复杂。若通胀在未来几个月重新抬头，美联储可能不得不暂停甚至逆转降息路径。 此外，长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力。30年期国债收益率的高位意味着长期借贷成本居高不下，这可能抑制企业的资本支出与家庭的购房意愿。在这种环境下，降息虽能缓解短期流动性压力，但未必能全面激活经济动能。 未来几个月，美联储将在10月和12月再度召开政策会议。降息的路径或许已被市场提前绘制，但真正的挑战在于：这条路径是否通向稳定，还是通向新的不确定性。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。 降息，或许只是故事的序章。真正的高潮，可能在于市场如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个过程中，利率曲线将不再只是一个金融工具，而是一面映照信念与恐惧的镜子。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com