国联民生固收如何构建具有竞争力的债券组合

好的，感谢大家参加国联民生固收举办的电话会议。 本次电话会议的话我们是分成12期，然后每周三的晚上七点钟跟大家汇报我们对于固收或者说整个债券领域不同的方面，我们的一个投研搭建的一个框架思路。 然后包括债券组合，包括利率债、然后信用债、可转债、国债、期货固收量化，海外债等等不同维度的方面。 后我们今天的话主要就是跟大家分享一下，我们从债券组合出发的角度，我们怎么样去把整个债券组合构建的比较具有竞争力。 我们是这里先整体介绍一我们对于债券投资总体框架上的一个理解。 然后我们是把债券投资分成两个方向。 第一个方向的话，就是我们要去判断一下未来的涨跌。 这个是很多投资者都会做的一个判断，就是未来利率是上行还是下行。 因为只有上行和下行你判断清楚之后，你就能够做出九期选择。 比如说上行的时候，我们很简单的就是觉得利率未来上行，那我就应该降97。 但是对于利率的这个上行和下行的判断的逻辑或者是一些思路的话，大体是分为两大块。 一块的话就是从基本面和政策这个角度主观做分析。 另外一个维度的话，就是从利于量化模型的角度，从一个偏数据处理这样的一些维度的方面，做一些单边方向上的这种判断，这是第一个维度。 我们有了单边方向的判断之后，我们就会形成第二个维度，就是在那个债券的选择上面，我们应该怎么样去买入。 就类似于比如说这个时候你看好股票，你需要去选股一样。 那你看好债券的话，你也要选债券。 然后当然有的投资者可能会说，我这个看好债券的话，我直接买十年，买30年国债，买十年国开不就可以了吗？但这里面的话还是有很多可以做超额的地方。 比如说这个时候你看好债券，你买3，你到底是买十年好还是买30年好？可能有一段时间30年是更好一点，有一段时间是十年更好一点。 你比如说去年下半年，如果说你在做债券投资的过程中，或者说哪怕今年上半年做债券投资的过程中，你说你看好债券，但是你买了30年你可能就不赚钱。你买十年的话，特别是买十年国开，它就比较容易赚钱。也就是说你买什么类型的品种，去完成你的这个九期目标，是其中的一个选择，就是你要选什么样的期限。然后，另外一个就是你即使是选择出来了，比如说假如现在这个时候，我们说选择30年国债是不错的。然后，那我买30年国债的话，我是什么30年国债都买，还是说我要在里面挑一挑呢？那肯定就是因为对于这些活跃炫的角度，后他们之间在一周这样的一个短期维度内，后呢还是会有一些表现的分化的，比如说在一些换券的时间窗口，后一些新券或者是老券可能会有很明显的一个分化表现。可能你的利率是上行的，我的利率是下行的那在这个时候如果你选错债券了，你即使是看对了期限，但是可能超额收益也不强。对，这里面就需要对那个个券来做一些选择。也就是说基本上就是分成两大块，一大块就是我看空还是看多，然后这个决定我们的97选择。第二个维度就是我要用什么样的资产去发现我的这个方向判断。这是我们对于整个债券投资组合总结下来的两个需要解决的问题。我们今天就重点跟大家介绍这两个问题要怎么去处理。今天的这个电话会议的话，大致是在一个多小时左右，1个小时左右。后面一共12期，后面的话还有11期的内容。基本上每一期的内容也尽量控制在1个小时左右，给大家尽量的讲解清楚我们对于这一些维度的话是怎么去看的首先第一个角度，我们怎么样去判断债线的这个单边。以及怎么好怎么去判断好这个债券单边。一般来说的话，我们分析利率上行和下行的时候，很多投资者都都比较喜欢用一些分析框架。这种分析框架的话一般是从基本面和政策面这两个角度去做的一个分析框架。因为我们知道的债券利率的分析，一般分析框架主要是两块。但然这种一般分析框架大家接触比较多的，我们可能就简单介绍一下。对，我们不会花重点的时间去介绍。 比如说一般框架的话，后一共是两个，一个是名义增数，就是增长加通胀的这个名义增数框架。 然后另外一个的话就是货币加信用的这个周期框架。 我举个简单的例子，比如说按照我们正常去对于名义帧数的理解的话，大家都是判断如果名义帧数出现一些上升的话，那利率就是应该出现一些上行。 然后，两者的相关性应该是比较高的。 但是我们测算了一下，2015年以来的话，民营增速和10年国债的这个相关性，从月度的角度出发只有0.4，其实并不是特别高。 然后呢就是第一个就是长期来看的话并不是每时每刻都有效。 第二个维度的话就是我们刚刚所说的这个货币和信用。 我也举一个例子，比如说以前的时候我们知道或者说有一个判断，当整个信用帧数往下掉的时候，它容易带来利率的下行。 刚才中间也要结合对于货币的判断。 举个例子，比如说我们看最近这一年多以来，后呢信贷增速是在持续往下走的。 就是整体的利率基本上是在低位震荡的。 当然中间的话涉隆指数是先上后下。 两者因为地方政府在发行的关系，有一些就是风。 对，然后呢我们表达这些就是特殊情况，或者说没有那么吻合的这样的一些时间状态，是想要说明什么呢？就是说明我们这些框架或者说大家公用的这些框架的话，一般来说在逻辑上面是没什么问题的。 但是问题就是出现在他到底现在大家认不认可，或者说大家关不关心，什么意思呢？就是你这个东西的话，在当前对于资产价格的影响目前大不大？也就是说你如果你要对资产价格的影响，对于利率的影响比较明显的话，就需要你的这个波动比较大。 而且是啊比如说在预期外的一些波动，后比如说我们全部预期到的，像类似于大家认为通胀会先上升后下降，这样的一个预期到的这种基数效应的这种变化，导致的这种指标的一些变化。 听楚去判断利率的话，可能的效果就不太好。 所以说我们基本上对于这些主观类型的一般分析框架，我们会首先判断一下你的这个框架的这些指标在当前波动大不大，对于市场影响大不大，然后再看用哪一个框架会更合适一 点。 对，就不能说我在任何时刻都随便套用一个框架，后觉得都ok对，就是关于这个框架的问题。 除了这个一般分析框架之外的话，我们可能也会去观察一些什么一些一些市场交易或者是情绪类的一些指标，这也是我们去构建整个单边方向判断的话，就是可能会用的另外一类主观的思路。 一共是两类主观思路，一类的话就是利用一些一般分析框架，然后呢去做一个单边判断。另外一类的话就是对于一些指标做观察。 我们看到这些指标之后，我们主观做一些判断，然后来判断它到底指示的就是现在那个利率是应该上行还是下行，这类指标判断的话更多的是出现在对于机构行为，对于市场情绪，多空利量这样的一些对比的这种指标。 我们举一个我们经常会用的一个指标，就是国债期货的这个多空面量对比。 我们举个例子，比如说我们看右下角的这个图，我们右下角这个图刻画的是30年国债期货每天成交数据的多空应量对比，这个成交数据的多空电量对比。 如果我们看它的历史走势的话，你会发现跟国债期货价格的走势确实是比较相关。 很多人他就会得到一个结论，就是说你这个指标是不是一个同步指标，因为它跟那个利率走势是比较相关的。 你比如说当那个价格上涨的时候，这个指标也跟着上升，多投力量是比较强的对，如果按照这个维度来说的话，确实算是一个同步指标。 但是这种指标它有一个好处，什么好处呢？就比如说如果你看一个资产价格，举例，比如说看那个30年国债期货，看这个价格。 比如说原先价格是100块钱，后面涨到了101，后面涨到了105。 但是如果你回顾历史的话，那你会发现，像这种115块钱都有出现过。 那你你说这个105到底是高了的还是低了？你如果从纯粹价格的角度出发的话，没有那么准确的一个判断。 然后呢那个但是你从这个多空力量对比的角度，就是随着你的这个价格上涨，你可能价格涨一块钱，我的这个多头力量就已经强的不得了了。 后呢，已经明显超买了。 后，那这个时候你即使期货价格只涨一块钱，可能后面的话也容易下跌，对吧？哪怕你这个时候，比如说有一个时间点，你的期货价格涨了五块钱，但是你的这个多头力量上升的 这个速度不是很。多头的这个进攻的这个现象并不是很极致。那不是很极致的话就说明没有一致性看多，没有一致性看多就说明没有超买。没有超买的话，那这个时候也虽然说涨了五块钱，可能你后面还要涨。也就是说通过这样的一个多空力量对比的这个形式的话，我们就能够刻画当前的这个价格上涨和下跌之后，到底这个价格是高了还是低了。它是能够有那个因为这个是基于多空力量对比是有一定均值回复的这个特点。你不可能说永远都是多头完全占优，而且是持续性的占优，这个是不可能的对，因为它的这个多空的这种均值回复特性比较强，所以说用它来刻画当前价格在运行一段时间之后是贵还是便宜。后呢，这种指标的有效性往往会比较高，特别是在市场容易出现反转的时候。后，很多人也会用这样的一个交易性的这种指标去主观的判断这种单边。这是第一类主观判断单边的这种维度。第二类的话就是那种构建利率预测模型。我们用一些客观的东西，用一些量化的东西来对利率的单边做一些判断。我们这里就简单介绍一下我们整体构建利率运测模型的一个思路。对，因为我我们这里就不跟大家介绍具体的利率预测模型，因为我们后面确实有这样有对这些具体利率预测模型的一些介绍。我们一共是构建了八个利率预测模型，如果大家对这些利率预测模型比较感兴趣的话，可以跟我们的团队做一些交流。后，我们重点要介绍什么呢？就是我们在实际运用的过程中，比如说我现在主观有一个治理对于方向的判断。那我也需要客观维度下从一些模型，从一些量化的手段方面，给我提供一些辅助性的单边判断。这个时候的话，我可能构建了很多模型。像我们这里所展示的，我们是构建了八个利率预测模型。八个利率预测模型肯定有看多和看空的这种模型，就是有的模型看多，有的模型看空。那如果在这种情况下，我在最终生成对于债事的单边判断的时候，我到底要参考哪个模型呢？然后，如果我参考这个模型，那万一这个模型不对，后呢，所以说就需要赋予这些模型权重。 但是会根据他们的权重，或者说根据他们的有效性，后赋予他们一些重要或者是不重要这样的一个角色。 比如说我们在构建八个模型的过程中，我们会以其中的一个模型为主。 这个模型主模型的话，我们是把它叫做期限轮动模型，后也其实也叫做机构行为的特征特征跟踪模型。 他基本上的话就是去跟踪市场上面不同类型的机构。 他们看利率下行的一个赔率，去看看他们对于现在的那个十年，对于30年利率后呢看下行的这个程度，以及这个方向分别是什么样的一个情况。 然后因为这个模型在历史上的有效性是比较强的，所以说我们就会给予他比较高的权重。这个权重的话就是用过去20天它的一个日度胜率作为它的权重。 比如说按照上周五的数据来看的话，我们赋予它的权重是45%，而其他的剩下的55%的权重就由其他的七个模型分别来做一个划分。 然后这个其他的七个模型划分的话，可能就是按照他过去一年或者过去三年它的一个胜率。 作为加权来瓜分剩下的55%的模型。 也就是说我们就是用这个利率量化模型去对未来的利率单边做这个预测的之后，后我们可能会所有模型都用，只不过这些模型的话我们会根据一定的规则赋予它权重。 然后，有的比如说举个例子，比如说我们可以看到按照上周五的数据跑出来的话，那模型的话大概是四个模型看多，四个模型看空，也就八个模型的话，有四个看多，四个看空。我们根据赋予他们的权重，然后做加种之后得到的一个综合模型的话，目前生成的是一个偏空的一个信号。 按照这样的一个维度的话，我们既能够把所有模型都能用到，又不至于说有的模型确实没什么效果的。 后呢我还赋予他很高的权重，后，也没有出现这样的一个过度赋予权重这样的一个现象。这样的话按照这个思路去做利率预测模型，可能对于利率的这个单边判断效果会相对比较好一点。 我们用这个模型去对利率做单边判断的话，是大概是在75%到80%左右这样的一个胜率。 这是我们构建利率预测模型的一个基本思路。 但然这里面具体模型的一些构建过程的话因为我不是我们今天要讲的重点。我们今天的话重点是从一个偏方法论的角度，然后去说一说我们现在怎么样去对于债券投资组合怎么样去构建，会相对比较好。当然第一个维度就是我们前面所介绍的，你要判断好单边。只不过判断好单