国联民生证券 国联民生固收 固收亮话当前债券策略及地方经济分析-债券周策略第46期

00:00:08 及地方经济分析债券周策略第46期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单客户。本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险，国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。 00:00:37 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。 00:00:57 嗯，好的，大家下午好啊，感谢大家就是参加国联民生固收举办的电话会议啊。本次电话会议我们主要分成两个部分，一个部分是关于那个最近债市的波动以及一些策略的推荐，这一块我们待会儿做一个介绍。 00:01:13 第二块的话，是关于最近大家可能关注比较多的就是呃评级的一个，就是一些信用主体吧，评级变化的一些就是呃情况，然后呢以及相关的一些投资策略，当然也包括化债的一些东西。这一块的话呢最近大家啊关心比较多，那我们就先从这一块的内容呢跟大家做一个分享，那就首先请我们这边的联席首席啊，梁克纯给大家做一个这一块的一个汇报。好的，感谢首席啊。 00:01:46 大家好，我是呃国内民生研究所固收组徐荣老师团队成员梁克程。呃，最近呢，因为这个评级的下调事情啊，呃，在过去两个周呢引起了非常大的一个市场上的关注。然后呢，我们这次呢就根据市场上关注的内容以及我们家自己做的一些分析，简单给大家花可能15 分钟之内吧，给大家简单地讲一下，如果说关心更多细节的，可以联系我或者是徐阳老师。 00:02:14 首先呢，我们从目前的情况来看啊，今年以来其实呢应该大家更关注的是今年以来的情况。因为去年的话，因为有一些机构啊有一些发行啊它陆续到期了，或者说它可能存续量啊很少，甚至呢它这个也不太需要一些评级来发行。因为国家确实是在前两年有一种就是所谓的裸发吧，就是裸评，然后呢也能发债的情况。 00:02:39 所以呢，我们看到今年2026年下来的被下调的，以及呢这个评级观察的名单，可能大家最关注的或者是市场上啊关注比较多的啊，包括了这个正式下调的，包括曲江稳控。然后呢，包括了像芋园还有一些这种的。比如说潍坊的青州，还有像这个山东的聊城的一些小的一些城投，甚至呢还包括了那个被列入观察名单的西咸集团下面的一些。当然呢，我们可能比较著名的就是那个三河控股，它既有被下调，同时呢也终止了跟平级公司的合作。所以呢，像这个大家尤其是啊4月份的上合，以及那个就是5月底6月初的西咸集团在陕西的大家关注尤为重点。 00:03:29 然后我们自己进行了一个简单的分析啊啊26年以来呢，有11家国企啊评级下调中有8家呢是列入观察名单。有5家是国企，可能民企大家关注不多啊然后呢，比起评级下调呢，更多的企业是被终止，比如说像今天这个啊是7月6号吧，因为昨天吧，珠江实业正式的发布了一个关于评级下啊终止的一个说明啊，大家可以去关注一下。 00:03:56 截止到6月28号，总共有238家企业是被终止评级的，其中有103家呢是自然的兑付就终止了，剩下呢是主动的或者平级公司主动的，其实大家应该正。重点关注的是这135家，因为按正常的逻辑，如果说你没有被下调的话，你是不可能主动地去跟评级公司去终止评级的。所以呢，这些企业公司主动或者评级主动的话，其实都存在一些问题哈。 00:04:25 从行业角度来讲的话，我们发现建筑装饰行业的民营的或者国企被终止的情况比较多。 00:04:33 再一个的话，如果从今年以来大家关注的所谓的这个非标的违约，或者商票逾期啊的情况来看呢，目前的话确实存在着一些非标的违约，跟评级终止和评级下调相关的事件。 00:04:51 所以呢，这里我们列举了很多，这里呢我们重点谈4个目前市场上最关注的4个问题，第1个，本次评级下调呢，监管他可能的态度是什么？ 00:05:02 大家可能关注到啊，这两天财新啊传媒的这个啊金融我闻v news,它里面有一些非常长篇的一个背景大介绍啊，关于这个监管的一些窗口指导啊等等。因为呢财经这一边已经出了完整的文章了啊，所以大家可以去细看一下这里啊，就是它有一个比较好的普及，但是呢，它这里面没有讲到的，或者很难去探讨的就是诶为什么会有出现这样的一个动作。 00:05:31 根据我们的那个调研的情况来看呢，呃，我们今年和明年啊啊，是进入了一个从所谓的国家的财政化债到金融化债的一个切换。这个的大背景呢，就是属于我们国家6+4啊10万亿。其中的6万亿啊中的最后两万亿呢，是在今年以这个专项债置换债的名义发行完毕啊。截止到这一周呢，这个两万亿的这个最后的啊这个置换啊引贷的这个资金呢，其实已经用了大概百分之七八十了。所以在这种大背景下面呢， 00:06:09 后续的画展该怎么办？其实呢，这段时间大家是关注的是。所谓的2027年6月份之后的事情，但实际上呢，这两万亿用完之后啊，目前国家能剩下的化债资金呢，只剩下那每年8000亿的。所谓的这种政府欠款的一个啊对付，那在这种情况下的话，你这个专项债正儿八经的两万亿没了，那么你后续的话债该怎么办？ 00:06:35 所以呢，我们在看到今年从官方的媒体的消息来看，山东省还有这个啊陕西都出现了国有的大银行啊，我们就不指名道姓哪几家大银行了。大银行呢，通过一些就是所谓的流流贷的形式，给很多的城投进行一个非标的置换，所以这就是我们讲的金融化债。 00:06:58 那金融化债呢，一般来说啊，根据调研情况来看有两类银行。第一类呢是中东供建交邮储啊，就是国有大行。呃，像在山东和在这个最近的这个陕西出现的比较多，官方也公布了 这个情况啊。 00:07:13 第二种呢是当地的城商行，不是农商行啊，是城商行，因为农商行现在还在整合阶段。那城商行的话，有些有实力的城商行呢，他们通过各种各样的非标啊，还有一些流贷的形式啊，就是说尤其是这种的金融系统，我们叫金融系的租赁和金融系的飞标，然后呢来对很多城投进行一个。就是呃就是债债务的置换，这样的话把我们非标呢给它置换成功，这样的东西呢，我们把它定义为叫金融化债。所以从今年到明年这一个大背景下，这种的从国家的啊财政化债到金融化债的阶段就会使得很多的。 00:07:55 地方政府，尤其是省级和地级市的地方政府呢，开始找银行来进行一个划债。如果说当地的这些省份的城商行比较弱啊，相对比较弱啊，或者城商行的数量也比较弱，或者呢，在前三年的化债中，这些城商行已经给了足够的资金和弹药，目前已经不充足了，一级资本都不够了。那预计这种充足率都弱了，如果在这种情况下没有得到一些有效的啊，比如说当地省级金控的补充增值扩股，对当地城商行增资扩股，所以我们看到湖北省一些这种的金融控股集团呢，就对他们的湖北银行。哎喂，老师，您那边声音断了。 00:10:16 现在声音可以了吗？喂？啊，行，不好意思啊，刚才有点信号有点问题，所以在金融化债的背景下，一旦出现了这样的问题之后，那么地方的一些银行没有办法对于城投进行一个追加的化债之后呢，就会造成大量的。 00:10:39 这个目前地方政府非标的出现，这样的非标出现呢，就会导致了这个评级公司跟发行人有一个双方的博弈。这博弈过程中，我们在过去一个月调研的时候就深度看到了这一点。所以呢，这个非标目前呢成为了整个监管非常重视的东西，他就要求呢其实上是倒逼啊，整个的那个地方政府呢，尽可能的就是呢去对于自己的城商行进行一个就是我们叫充值，就是你赶紧给他加一些一级资本。 00:11:09 那这样的话，今年可能明年会有像湖北金控和湖北银行以及吉林金控、吉林银行这样的一些情况。至于说明年能不能用专项债去补充大行啊，就是说城商行的一级资本呢，我们拭 目以待。 00:11:22 再一个就是今年呢，除了这个所谓的200个DP，不管你是追求过去半年的还是过去一年的，还是过去三年的，这个啊发行票面跟这个BP的一个所谓的一个这个偏离情况，还是说只看非标，它只是两个原因，根据我们上周跟很多的评级公司的交流。除了这两个原因之外，还有其他的原因，所以它是一整套评级体系，并不会只看这两个因素。所以大家一定要注意，一个评级的终止或者下调，它不会只看两个简单因素，它是一整套系统。 00:11:55 再一个的话，这次完全不限于3a，他可能会对两A和两A加，哪怕已经追已经评级已经过了的，会进行一个追加的一个进行一个追加的一个就是下调，所以大家一定要关注这些事情。呃， 00:12:10 再一个的话，今天给大家讲一个内容哈，就是关于审计所这一次的内容和地方化债的一些内容啊。这里面讲到两个东西，就是呢有一些资金呢是两重建设的，每年8000亿的资金被挪用。再一个呢，就是啊，就是重大的项目审计呢，就是属于发现了有一些专项债的工程呢被套取很多地方呢，他打着这个就是项目审计的名义套到了的钱之后呢拿去化债，他本质上还是把双山的项目用于这个啊，用这个化债去了。 00:12:44 再一个的话，就是有些地方虚假退出，为了退出而退出啊，比如说某些省份，我就知道还有好几家，他们是被监管，他们是被上级政府通知你已经退出了平台，他们都惊呆了。所以有些人呢其实并不符合退出条件，也都退出了。这审计署重点关注了这个事情。 00:13:02 再一个就是呢，违规举债的手法发生了变异。有些地方呢为了规避监管绕到国企，然后呢通过一些国企呢变相去融资，又增加了一些以政府为背景的债务。所以所谓的隐债啊其实还没有结束，只是说官方现在通过审计所慢慢查到了一些。还有一些通过资格审核，通过安排国企还贷，就是互相拆借，在债务系统一一一次性删除这个隐债，然后呢就这样的虚减了债务656亿。审计组查的都是抽查，他背景是如果说全国都查的话，那就不得了了。 00:13:39 所以审计组的这些内容呢，我们就放在这里重点讲一下，因为跟进的话债有关。 00:13:45 然后呢，再次提醒大家，如果说你要关注评级下调的情况啊，尤其是像大连、长春、西安还有吉林、陕西啊辽宁一些省级的平台呢，虽然他们有一些超过200个BP，但是不是唯一的因素。 00:13:58 大家呢在分析的时候，还是要对这个区域和对这个城投本身进行一个系统性的分析， 00:14:04 不要只看单独的几个指标。当然地产类和地产行业的这个存在商调一些情况，很多目前呢可能是第一批会被下调的。我们将这个。就是我们家团队重点写的这篇报告呢，大家可以啊好好的参考一下。当然各家也都有类似的情况啊， 00:14:22 但是我们认为呢，如果你看200个BP最好最好看一下过去半年的或者说今年以来的。这样的话，可能会有针对性。否则，如果你看3年或者3年以上的那个时候花费还没开始，还有偏差是很正常的。所以花债开始之后还出现200BP的偏差，那这样的话，你在这种的第一个筛选之后，再去看它的一些其他的指标，综合的评价这个区域，这个城投本身可能会有更好的一个关注点。 00:14:50 所以呢，我就简单地给大家这么多，接下来把时间交给我们的首起，谢谢。哎，好的好的，辛苦贺程，然后接下来的话就由我来给大家汇报一下， 00:15:00 关于那个最近暂时的一些波动的情况和一些啊策略的推荐。 00:15:07 呃，重点的话呢是两个方面吧，短端这一块的话其实很简单很清晰，我们重点还是强调一下对于长端利率这一块的一个基本的判断。 00:15:17对于长债来说的话呢，现在还是需要说明一个点，就是我们还是会把它分成10年和30年 这两个位置来说， 00:15:24 因为严格来说的话呢，如果我们看整条曲线形态10年。和30年这些位置期限利差都比较高，你比如说你去看10.5或者是10-2这样的一些期限利差的话呢，其实并不低。如果说没市场没有任何的阻碍的话，我们觉得这个期限利差啊应该早就能压缩了。10年期的利率的话呢应该是能下行的，但是我们知道市场投资者的话呢啊还是会有一些学习效