国联民生证券 国联民生固收 如何构建具有竞争力的债券组合-固收实务投研框架系列会议

00:00:33 这均处静音状态，下面开始播报你的声明，声明播报完毕后，主讲老师可开始发言，谢谢。 00:00:40 根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单客户。本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险，国联民生证券，不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失承担任何责任。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容。否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:20 嗯好的，那个感谢大家参加国联民生固收举办的电话会议啊。本次电话会议的话呢，我们是分成12期，然后每周三的晚上7点钟跟大家汇报。我们对于啊，就是固收或者说整个债券领域，然后不同的方面，我们的一个啊投研搭建的一个框架思路，然后包括债券组合，包括利率债然后信用债。嗯，可转债、国债、期货、固收量化，然后呢那个海外债等等不同维度的方面。然后呢那个呃我们今天的话呢，主要就是跟大家啊分享一下我们从债券债券组合出发的角度，我们怎么样去把整个债券组合啊构建得比较具有竞争力。 00:02:15 然后呢我们是啊，这里先整体介绍一下我们对于债券投资总体框架上的一个理解。然后我们是把债券投资呢分成两个方向， 00:02:27 第一个方向的话呢，就是我们要去判断一下啊未来的涨跌，这个是很多投资者都会做的一个判断，就是未来利率是上行还是下行，因为只有上行和下行，你判断清楚之后诶你就能够做出久期选择。比如说上行的时候，我们很简单的就是觉得利率未来上行，那我就应该 降九七。觉得利率下行的话呢，那就应该加久期。但是对于利率的这个上行和下行的这个判断的这个逻辑， 00:02:55 或者是一些啊思路的话呢，大体是分为两大块，一块的话呢就是从基本面和政策这个角度主观做分析。另外一个维度的话呢，就是从利率量化模型的角度，然后呢，从一个啊偏数据处理这样的一些维度的方面，然后呢做一些啊就是呃单边方向上的这种判断，这是第一个维度。那我们有了单边方向的判断之后。那我们就会形成第二个维度，就是在那个债券的这个就是选择上面， 00:03:29 我们应该怎么样去啊买入，就类似于比如说这个时候你看好股票，然后呢你需要去选股一样。那你看好债券的话，你也要选债券啊然后当然有的投资者可能会说，哎我这个看好债券的话，我直接买10年买30年国债，买10年国开不就可以了吗？但是这里面的话呢，还是有很多可以做超额的地方， 00:03:51 比如说这个时候你看好债券。你买3，你到底是买10年好还是买30年好，可能有一段时间30年是更好一点，有一段时间是10年更好一点，你比如说那个去年下半年，那如果说你在做债券投资的过程中，或者说哪怕今年上半年吧。做债券投资的过程中， 00:04:10 然后呢，你说你看好债券，但是你买了30年，你可能就不赚钱，你买10年的话呢，特别是买10年国开诶，它就比较容易赚钱。也也就是说你买什么类型的品种，然后呢去完成你的这个久期目标，诶是其中的一个选择，就是你要选什么样的期限，然后呢，另外一个就是你即使是选择出来了，比如说假如现在这个时候。我们说哎选择30年国债是不错的，然后呢，那我买30年国债的话，我是那个什么30年国债都买，还是说我要在里面挑一挑了？那肯定就是因为那个对于这些活跃券的角度， 00:04:48 然后呢那个啊他们之间在一周呀这样的一个短期维度内， 00:04:54然后呢还是会有一些表现的分化的啊，比如说在一些换券的时间窗口，然后呢一些新券或 者是老券可能会有很明显的一个呃分化表现。可能你的利率是上行的，我的利率是下行的，那在这个时候，如果你选错债券了，你即使是看对了期限。但是呢，可能超额收益也不强， 00:05:14 对这里面就需要对那个个券然后呢做一些选择， 00:05:18 也就是说基本上就是分成两大块，一大块就是我看空还是看多，然后呢这个决定我们的久期选择。那第二个维度就是我要用什么样的资产去搭建我的这个呃方向判断， 00:05:31 然后呢，这是我们对于整个债券投资组合啊总结下来的两个需要解决的问题。 00:05:37 那我们今天就重点跟大家介绍这两个问题要怎么去处理。 00:05:41 然后呢那个啊今天的这个啊电话会议的话呢，大致是在一个多小时左右，一个小时左右吧。然后呢后面啊一共12期，后面的话呢还有11期的内容，然后呢基本上每一期的内容呢也尽量控制在一个小时左右，给大家啊尽量的啊讲解清楚我们对于这一些维度的话呢是怎么去看的。 00:06:05 那首先第一个角度，我们怎么样去判断债券的这个单边，然后呢以及怎么好怎么就是去判断好这个债券单边。一般来说的话呢，我们啊分析利率上行和下行的时候呢，很多投资者然后呢都嗯都比较喜欢用一些啊分析框架。这种分析框架的话呢，一般是从那个基本面和政策面这两个角度去做的一个分析框架，因为我们知道的债券利率的分一般分析框架主要是两块嘛。当然这种一般分析框架大家接触比较多的，我们可能就呃简单介绍一下，对我们不会花重点的时间去介绍。 00:06:42 比如说一般框架的话，然后呢一一共是两个，一个是那个啊，就是名义增数，就是增长加通胀的这个名义增数框架，然后另外一个的话呢，就是货币加信用的这个啊周期框架，这 两个维度的话呢，其实在历史上来看的话呢，都有。啊，就是适用的时候也都有失效的时候。然后呢， 00:07:03 我举个简单的例子，比如说啊，按照我们正常去对于名义帧数的理解的话，然后呢，大家都是判断如果名义增速出现一些上升的话，那利率就是应该出现一些上行。然后呢，两者的相关性应该是比较高的，但是我们测算了一下2015年以来的话，然后呢，名义增速和10年国债的这个相关性从月度的角度出发只有0.4，其实并不是特别高。对，然后呢，这是第一个就是长期来看的话呢啊，并不是每时每刻都有效。然后呢，第二个维度的话，就是我们刚刚所说的这个货币和信用， 00:07:37 我也举一个例子，比如说那个以前的时候我们知道。啊或者说有一个判断，当整个信用增速往下掉的时候，然后呢，它容易带来这个利率的这个下行，当然中间也要结合对于货币的这个判断。 00:07:51 那举个例子，比如说那个我们看最近这一年多以来吧，然后呢，信贷增速是在持续往下走的，然后呢，那个就是整体的利率诶，基本上是在低位震荡的。然后当然中间的话，涉农这时候是先上后下，两者呢啊，因为地方政府在发行的关系呢，有一些就是方。对，然后呢，我们表达这些就是啊，特殊情况或者说没有那么吻合的这样的一些时间状态， 00:08:18 是想要说明什么呢？就是说明诶，我们这些框架或者说大家公用的这些框架的话呢，一般来说在逻辑上面是没什么问题的，但是问题就是出现在。他到底现在。大家认不认可，或者说大家关不关心什么意思呢？就是你这个东西的话呢，在当前对于资产价格的影响目前大不大，也就是说，你如果你要对资产价格的影响，对于利率的影响。比较明显的话，就需要你的这个波动， 00:08:50 然后呢比较大，而且是啊，比如说在预期外的一些波动。然后比如说我们全部预期到的，像类似于啊大家认为通胀会先上升后下降，然后呢这样的一个预期到的这种基数效应的这种变化，导致的这种就是啊指标的一些变化，进而去判断利率的话，可能呢效果就不太 好。 所以说我们基本上对于这些啊主观类型的就是一般分析框架， 00:09:17 我们会那个就是啊，首先判断一下你的这个框架的这些指标在当前波动大不大，对于市场影响大不大，然后再看用哪一个框架会更合适一点。对，就不能说我在啊任何时刻都随便套用一个框架，然后呢啊觉得都OK，对，这是关于那个这个框架的这个问题。 00:09:39 那除了这个一般分析框架之外的话呢，我们可能也会去观察一些啊什么就是一些就是啊，就是一些啊市场交易或者是情绪类的一些指标。这也是我们去构建整个单边方向判断的话呢， 00:09:55 就是可能会用的另外一类主观的思路，一共是两类主观思路嘛，一类的话就是利用利用一些就是啊一般分析框架，然后呢，去做一个单边判断。另外一类的话呢，就是啊，就是对于一些指标做观察，然后呢，我们看到这些指标之后，诶，我们主观做一些判断，然后呢，判断它到底那个啊，指示的就是现在那个利率是应该上行还是下行。而这类指标判断的话呢，啊更多的是出现在对于机构行为，对于那个就是市场情绪，然后呢，那个多空力量这样的一些对比的这种指标， 00:10:31 那我们举一个我们经常会用的一个指标，就是国债期货的这个多空力量对比，我们举个例子，比如说我们。我们看右下角的这个图，我们右下角这个图呢，刻画的是30年国债期货那个每天成交数据的这个多空力量对比。这个成交数据的多空力量对比， 00:10:52 如果我们看它的历史走势的话，你会发现跟国债期货价格的走势呢，确实是比较相关，很多人他就会得到一个结论，就是说诶你这个指标是不是一个呃就是同步指标，因为它跟那个利率走势是比较相关的嘛你。你比如说当那个价格上涨的时候，然后呢，这个指标也跟着上升，然后呢多头力量是比较强的，对这个如果按照这个维度来说的话呢，确实算是一个同步指标，但是呢，这种指标它有一个好处，什么好处呢？ 00:11:25 就比如说如果你看一个资产价格啊啊举例吧，比如说看那个30年国债期货，看这个价格，比如说原先价格是100块钱，后面涨到了一百一百零一，后面涨到了105。然后呢， 00:11:38 但是如果你回顾历史的话呢，你会发现诶，像这种115块钱的都有都有出现过，那你这个你说这个105到底是高了呢还是低了，你如果从那个就是纯粹价格的角度出发的话呢，没有那么准确的一个判断。对，然后呢，那个但是你从这个多空力量对比的角度，就是随着你的这个价格上涨。你可能价格涨1块钱，我的这个多头力量就已经强得不得了了，然后呢，已经明显超买了，然后呢，那这个时候，你即使是期货价格只涨1块钱，可能后面的话呢，也容易下跌。 00:12:11 对，哪怕你这个时候，比如说有一个时间点，你的期货价格涨了5块钱，但是呢，你的这个多头力量上升的这个速度呢，不是不是很快，然后呢，多头的这个啊就是啊，就是进攻的这个啊现象呢并不是很极致。 00:12:26 那不是很极致的话，就说明没有一致性看多嘛，没有一致性看多就说明没有超买， 00:12:32 没有超买的话呢，这个时候你虽然说涨了5块钱，可能你后面还要涨，也就是说，通过这样的一个多空力量对比的这个啊形式的话呢，我们就能够刻画。当前的这个价格上涨和下跌之后，到底这个价格是高了还是低了？对，然后呢，它是能够有那个因因为这个是基于多空力量对比，是有一定均值回复的这个特点嘛，你不可能说永远都是多头那个完全占优， 00:12:58 而且是持续性的占优，这个是不可能的。对，然后呢，因为它的这个多空的这种啊啊均值回复特性呢比较强，所以说用它来刻画当前价格在运行一段时间之后是贵还是便宜，然后呢这种指标的有效性然后呢往往会比较高，特别是在市场啊容易出现反转的时候。 00:13:18 然后呢，那个很多人呢，也会用这样的一个啊交易性的这种指标去主观地判断这种单边。 00:13:26 这是第一类主观判断单边的这种维度。第二类的话呢就是那种啊构建利率预测模型，然后呢我们用一些客观的东西，然后呢用一些量化的东西来了对利率的单边做一些判断。那我们呢这里就简单介绍一下我们整体构建利率预测模型的一个思路。对，因为我我们这里呢就不跟大家介绍具体的利率预测模型，因为我们后面呢确实有这样啊有对这些具体利率预测模型的一些介绍。我们一共是构建了8个利率预测模型，如果大家对这些利率预测模型比较感兴趣的话呢，可以跟我们的团队做一些交流。 00:14:01 然后呢我们重点要介绍什么呢，就是我们在啊实际运用的过程中，比如说我现在然后呢主观有一个自己对于方向的判断，那我也需要客观维度下从