铜半年报：铜半年报高位宽幅震荡，中枢逐步抬升

高位宽幅震荡中枢逐步抬升 范玲期货从业资格号：F0272984投资咨询资格号：Z0011970 目录 01后市研判 02行情回顾 03宏观面 04基本面 铜：高位宽幅震荡中枢逐步抬升 PART 01后市研判 ➢宏观面:三大不确定性压制风险偏好 ➢地缘冲突推升能源价格，美国通胀压力持续，美联储主席沃什鹰派立场叠加强劲经济数据，市场加息预期升温，美元指数维持强势，对有色金属形成压制，下半年通胀走势与美联储政策信号仍是宏观交易的核心变量。6月30日美国商务部已向总统提交铜市场232评估报告，关税是否落地及税率细节成为下半年最大不确定性因素。美伊谈判波折反复，中东局势虽从“战争交易”进入尾部阶段，但地缘政治扰动犹存，能源价格压力不会快速消退，持续制约全球通胀与货币政策空间。 ➢基本面：矿紧格局未变，需求结构延续分化 ➢供应端：全球铜矿供应约束持续强化，紧缺格局延续；海外冶炼低增长态势未改，精炼铜的产能增速会略有回落，但减产依然不是首选项，“矿端紧缺”与“冶炼高产”并存，短期关注TC长单定价机制是否会出现历史性变革。需求端：经历3、4月份集中采购后，5月消费弱化，传统消费受抑制明显，家电、房地产、光伏拖累市场，汽车行业增长远不及预期，但益于AI和储能消费迅速增长，消费保持韧性。美国铜关税裁决悬而未决，全球铜货源向COMEX转移的趋势将延续，全球铜市呈现“总库存偏高、非美区域结构性短缺”的格局。 ➢走势判断：宽幅震荡 ➢2026年下半年铜价不具备单边流畅上涨或下跌的条件，更可能呈现“宏观压制、基本面托底”，沪铜主力96000-115000元/吨宽幅震荡格局。节奏上，三季度受加息预期、需求季节性走弱影响，价格面临压力，但调整幅度预计有限；四季度随着美国中期选举落地、国内政策预期升温及旺季切换，价格有望修复反弹。 ➢后续需要关注美国铜关税落地超预期、美联储利率政策路径、美国中期选举政策变数、地缘冲突缓和超预期等因素。 PART 02行情回顾 上半年市场回顾：地缘冲击叠加宏观切换，铜价冲高回落 ➢2026年上半年，铜定价从“产业驱动”向“宏观驱动”的关键切换，铜的商品属性与金融属性博弈加剧，沪铜主力合约运行于91500-114160元/吨区间，市场节奏大致分为三个阶段。 PART 03宏观面 美联储加息预期犹存美元指数表现坚挺 ➢美联储释放鹰派信号。美东时间6月17日美联储在货币政策委员会FOMC会后将联邦基金利率目标区间仍保持在3.5%~3.75%不变；与去年末连续三次降息不同，本年四次货币政策会议均按兵不动。会后公布的点阵图释放明显鹰派信号：半数提供利率预测的美联储决策者预计本年内将至少加息一次。美联储官员下调今年失业率预期，上调今、明两年的通胀预期。本次会议声明不再继续重中密切关注就业和通胀两方面风险，而是称将致力于实现价格稳定、强调控通胀。 ➢美国通胀抬头，就业显示韧性，服务业、制造业PMI均呈景气。霍尔木兹海峡封锁引发原油价格大幅上行,通胀再抬头。2026上半年美国CPI从1月的同比增2.4%抬升至5月的同比增4.2%:核心CPI从1月的同比增2.5%抬升至5月的同比增2.9%；PPI从1月的同比增3.1%抬升至5月的同比增6.5%。美国劳动力市场显示韧性，2026年4-6月美国新增非农就业人数分别为17.9、17.2、5.7万人，失业率4.3、4.2%，总体相对持稳。上半年美国服务业、制造业均持续景气，美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，美国6月服务业PMI从上月的54.5降至54，略低于市场预期54.2，制造业PMI为53.3。通胀再抬头、经济有韧性，美联储加息预期升温。 ➢地缘冲突推升能源价格，美国通胀压力持续，美联储主席沃什鹰派立场叠加强劲经济数据，市场加息预期升温，美元指数维持强势，对有色价格形成压制，下半年通胀走势与美联储政策信号仍是宏观交易的核心变量。 PART 03宏观面 美国铜关税是下半年铜市场最大变量 ➢6月30日商务部已向总统提交232评估报告，后续税率细节与实施节奏至关重要。政策基调已定——2025年7月铜半成品50%关税已先行落地，精炼铜豁免但计划2027年起分阶段加征（市场预期15%→30%），铜被定义为"算力金属"与国家安全绑定，方向逆转概率极低。 ➢但加征时点仍存争议：美国通胀压力回升，本土铜库存数量持续上升，是否有必要在当前时点进一步提高进口成本，市场分歧明显。若关税落地，非美铜资源将加速流向美国，全球结构性失衡加剧；若落地延迟，"抢铜潮"将持续扰动贸易流。后续重点跟踪报告中的税率细节与分阶段节奏，这将决定COMEX-LME价差走势及抢铜潮是否进入第二波。 PART 03宏观面 美伊首轮谈判阶段性突破但下半年风险犹存 ➢2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，伊朗最高领袖及多名军方高层遇难。随后事态急速升级，霍尔木兹海峡关闭。4月上旬美伊临时停火协议达成，随后双方陷入边打边谈的拉锯状态。5月停火期虽得以延长，但谈判进程中的摩擦不断，市场情绪始终未能有效修复。6月成为地缘格局的关键转折点，6月22日，伊朗和美国签署谅解备忘录后的首轮谈判达成5项要点，就确保霍尔木兹海峡开放、启动最终协议谈判的基础工作、结束在黎巴嫩的战争、允许伊朗石油销售、解冻伊朗资产等议题取得良好进展。美国副总统万斯表示，美伊瑞士谈判为达成最终协议奠定基础。美国财政部发布一般许可证，暂时放松对伊朗石油的制裁措施，为期60天。7月1日，美国和伊朗在卡塔尔多哈进行间接技术性会谈，卡塔尔和巴基斯坦担任调解方。此次会谈重点围绕落实美伊谅解备忘录，讨论内容包括伊朗冻结资金返还以及确保霍尔木兹海峡海上安全等议题。伊朗称美国违反谅解备忘录承诺，将建立监督机制审查违规行为，但60天谈判窗口期意味着地缘不确定性远未终结。 ➢进入下半年，美伊谈判波折反复，中东局势虽从“战争交易”进入尾部阶段，但能源价格压力不会快速消退，持续制约全球通胀与货币政策空间。 PART 03宏观面 中国经济分化加剧仍需加强政策调控力度 ➢国家统计局：5月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.4个百分点。1-5月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，5月份，社会消费品零售总额41090亿元，同比下降0.6%。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%，民间投资同比下降7.1%。1-5月份，全国房地产开发投资30356亿元，同比下降16.2%。➢中国人民银行：5月末，广义货币（M2）余额同比增长8.6%，比上年同期高0.7个百分点；社会融资规模存量同比增长7.7%，同经济增长、价格总 水平预期目标相匹配。上半年中国货币政策较为稳健，M2货币存量适度增长，总体资金面较为宽松。但国民经济5月份展现出较大分歧：一方面工业增长持续加速，出口不断放量，另一方面，消费品零售5月同比转为下降，固定资产投资大幅跳水。相应的，国内居民存款增长大幅高于贷款增长，4月人民币贷款负增长，5月回正，但同比增速大幅下滑。数据表明国内居民对未来经济信心不足，后续仍需进一步加强政策调控力度。 PART 04基本面 铜精矿加工费（TC）持续深跌矿端紧张格局不改 ➢2026上半年铜精矿供给持续收紧，进口铜精矿指数6月底跌至-128美元/干吨，冶炼主业亏损，仅靠硫酸、贵金属副产品维持收益。全球铜矿扰动频发，Grasberg复产延后、智利与非洲多矿减产，国内精矿进口前四月转负，港口库存回升仅是炼厂采买放缓，原料依旧紧缺。国内外冶炼仍维持高产出，海外冶炼关停计划进一步加剧原料竞争，粗铜、阳极板补充力度有限。下半年矿紧格局难根本改善，仅赞比亚检修矿源流出或小幅抬升TC。2026铜矿增量高度依赖Sierra Gorda二期，其余矿山增量微弱，叠加Antamina长期停产、多国持续性生产扰动，全年矿端净增量十分薄弱,为铜价底部提供有力支撑。 PART 04基本面 全球精炼铜产量增速放缓海外供应扰动集中兑现 ➢ICSG统计数据显示2025年全球精炼铜产量2852.8万吨，同比增加113.1万吨。2026年1-4月精炼铜产量971.1万吨，同比增长3.56%，其中再生铜产量为173万吨，同比增长9.98%，原生铜产量为798.2万吨，同比增长2.33%。预计2026年精炼铜产量增加52万吨，同比增长1.88%。2026年海外冶炼厂减停产频发，霍尔木兹海峡通航受阻，硫酸供应不足，刚果金部分小型冶炼厂生产受到一定冲击。日本三菱综合材料株式会社表示，已决定于2027年3月底前停止小名滨冶炼厂和精炼厂对铜精矿的加工以及相关冶炼设施的运营，小名滨冶炼厂铜粗精炼产能达23万吨。PTFI的自有冶炼厂（Manyar）的铜精矿发运预计要到2026年下半年才能恢复至较低水平，且恢复速度取决于Grasberg Block Cave的爬坡恢复情况。赞比亚铜冶炼厂及硫酸生产商Chambishi和Mopani将因延长维护而停产，Chambishi Smelter将于7月至8月停产，Mopani将于8月1日至9月15日停产。印度的adani冶炼厂贡献了主要的精炼铜产量，预计海外精炼铜产量基本持平。 铜冶炼端利润承压精铜产量增速放缓 PART 04基本面 ➢6月电解铜产量为114.5万吨，环比下滑2.09%；1-6月累计产量为702.1万吨，累计同比上升6.49%。6月电解铜产量较预期值116.8万吨减少了2.3万吨，主要因为存在未在预期内的检修情况，北方地区2家冶炼厂检修影响量在2万吨左右，导致此次6月的电解铜产量较预期产量明显下降。即便硫酸、贵金属副产品能够对冲负TC带来的损失，原料紧缺仍促使炼厂集中检修。今年二季度检修范围、时长远超往年，企业选择以检修自主控产，6-8月集中检修合计损失精炼铜9.1万吨，阶段性收紧现货、支撑铜升水。同时硫酸、柴油双重成本形成压制：国内硫酸出口管控叠加海外硫磺短缺，海外湿法矿山减产加剧精矿紧张；国际油价上行抬高采矿与物流费用，国内炼厂原料成本显著抬升。虽当前冶炼收益尚可，但辅料价格波动存在隐患。市场暂无炼厂联合减产计划，不过受原料、成本双重约束，下半年国内精炼产量增速将明显放缓。 PART 04基本面 废铜供应结构性恢复但约束犹存 ➢770号文实施后经过政策磨合，废铜流通有所恢复，但票据监管、精废价差收敛等因素制约下，带票再生铜供应仍偏紧，对铜价的平抑作用有限。2026年5月，我国进口铜废料及碎料19.1万实物吨，环比下滑9.78%，同比增长3.14%。2026年1-5月累计进口量达103.06万实物吨，累计同比增长7.11%。5月进口来源国梯队格局未发生改变，日本、泰国依旧是国内第一、第二大进口来源，但两大核心供应国对华出货量同步环比大幅下降，海外可外销货源减少是进口总量下滑底层逻辑。 ➢短期压制进口的两大因素仍将持续：一是海外主流供应国回收端处于淡季，可外销货源短期难出现明显增量；二是进口盈利预计持续处于薄利区间，贸易商大规模主动采购意愿偏弱，预计6月再生铜原料进口量仍维持偏弱运行。但国内含税再生铜原料供应缺口短期难以缓解，叠加利比亚、坦桑尼亚等新兴小众货源持续释放增量，进口总量大幅跳水的概率偏低，整体维持低位震荡格局。 PART 04基本面 房地产市场依旧低迷 ➢根据国家统计局数据，2026年1-5月，全国新建商品房销售面积3.13亿平方米，同比下降10.8%，降幅比2025年同期扩大2.1个百分点；5月住宅销售面积0.61亿平米，同比下降13.2%，降幅较4月扩大3.7个百分点。2026年1-5月，全国房屋竣工面积为1.41亿平方米，同比下降23.4%，2025年同期降幅为16.8%。2026年房地产整体市场仍处于筑底期，分化特征预计将持续深化。中央政治局会议定调“努力稳定房地产市场”后，5月重点城市楼市稳步修复。二手房刚需成交走高，新房依赖优质项目，短期市场分化态势不变。从历史数据来看，通常房地产新开工领先竣工2-3年的时间，2023年1