CLDN18.2具备大单品潜力，TCE 2.0平台多项BD潜力可鉴
CLDN18.2具备大单品潜力，TCE 2.0平台多项BD潜力可鉴 2026年07月10日 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn证券分析师刘若彤执业证书：S0600525040006liurt@dwzq.com.cn研究助理孙芊荟执业证书：S0600126050006sunqh@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼平台型Biotech迎来价值重估拐点，TCE+ADC双引擎驱动。公司现金流源于自研平台驱动+持续对外授权（BD）：短期业绩依靠与UCB及MPM创立的K2达成授权交易、推动2026年利润扭亏为盈；中期关注具备BIC潜力的CLDN18.2 ADC(ATG-022)获批上市与放量；长期看AnTenGager® TCE平台及ADC平台在肿瘤和自身免疫领域的稀缺价值。我们判断未来2-3年公司将进入平台价值集中兑现的关键期。 ◼AnTenGager® TCE 2.0平台，UCB+PMP合作背书长期价值。新一代TCE的竞争核心在于兼顾有效性、安全性、耐受性与对低表达/难治靶点的覆盖力，全球具备该能力的平台能力依旧稀缺。德琪凭借“空间位阻掩蔽+专有CD3序列”的差异化设计，在高效清除致病细胞的同时显著降低CRS风险，已跻身全球第二代TCE第一梯队，并可跨肿瘤与自身免疫领域灵活拓展。2026年公司先后将ATG-201(CD19×CD3)授权UCB（6000万美元首付+2000万美元近期里程碑+最高11亿美元里程碑+分级特许权使用费）、以及ATG-106等授权K2Therapeutics(潜在最高19.21亿美元交易对价合作)，平台进入BD持续兑现期。 市场数据 收盘价(港元)4.06一年最低/最高价2.76/8.16市净率(倍)3.72港股流通市值(百万港元)2,393.05 基础数据 ◼ATG-022(CLDN18.2 ADC)具备BIC潜力，实现低表达人群覆盖，销售峰值潜力国内37亿元+海外9亿美元。德琪CLDN18.2 ADC的管线三线单药疗效与安全性同类领先(ORR 46.7%、三级及以上不良反应率仅17.1%)，展现BIC潜力。同时，相比仅覆盖高表达人群(约占38%)的竞品，ATG-022对占比更大的中低表达人群同样有效(低表达客观缓解率ORR达28.6%)，构筑差异化空间；三线单药关键注册性III期CLINCH-3已获批启动，一线/二线联合默沙东K药数据我们预计2026Q4读出。我们测算其全球销售峰值潜力约102亿元人民币，其中中国约37亿元、海外约9亿美元。鉴于海外多采用授权分成模式，推算实际入账德琪的分成收入约为1–2亿美元。 每股净资产(元)0.95资产负债率(%)48.89总股本(百万股)679.45流通股本(百万股)679.45 相关研究 ◼盈利预测与评级：我们假设ATG-022将于2029-2030年在中美两地获批上市销售，2029-2030年同时期TCE平台将获得授权合作带来的里程碑收入。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为9.3元人民币/10.6元港元（港元汇率为2026年7月9日的0.87），对比当前股价4.06元港元，仍有约162%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：临床试验进展及数据不及预期；药品商业化放量不及预期；BD授权/里程碑兑现不及预期；医保降价及行业竞争加剧等。 内容目录 2.1. TCE从血液瘤拓展至实体瘤及自免疾病.................................................................................82.2. AnTenGager® TCE 2.0平台：核心技术特征与设计逻辑.....................................................102.3. CD19xCD3率先达成UCB全球战略合作.............................................................................152.4. TCE平台具备持续BD变现潜力，多项TCE合作推进中..................................................18 3.ATG-022：有效于低表达人群的CLDN18.2ADC..........................................................................19 3.1.CLDN18.2 ADC是胃癌晚期新希望.......................................................................................193.2.公司管线在低表达人群覆盖+优异安全性方面优势突出....................................................213.3.我们判断ATG-022全球峰值销售潜力达102亿元.............................................................243.4.多项ADC储备：B7H3xPD-L1等.........................................................................................26 4. ATG-037：具备BIC潜力的口服CD73抑制剂.............................................................................27 4.1. CD73免疫逃逸的关键一环，靶点潜力已被验证.................................................................274.2. ATG-037联用PD-1疗效显著优于PD-1单药.......................................................................294.3. IO储备资产另有PD-L1x4-1BB等.........................................................................................31 5.塞利尼索贡献稳健营收....................................................................................................................31 5.1.塞利尼索：全球首创核输出蛋白抑制剂，机制独特...........................................................315.2.增量来自骨髓纤维化和实体瘤等适应症拓展.......................................................................345.3.我们预计塞利尼索销售峰值约9亿元...................................................................................34 6.盈利预测与投资评级........................................................................................................................35 7.风险提示............................................................................................................................................37 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司营业收入（亿元）及增速...................................................................................................6图3：公司归母净利润（亿元）及增速...............................................................................................6图4：公司经营现金流（亿元）及增速...............................................................................................7图5：公司四项费用率...........................................................................................................................7图6：TCE结构示意图..........................................................................................................................8图7：TCE杀伤机理..............................................................................................................................8图8：截至2024年双抗药物研发靶点作用机制.................................................................................9图9：AnTenGager T细胞连接器的特点............................................................................................11图10：TCE相关副作用......................................................................................................................11图11：公司AnTenGager平台技术优势............................................................................................12图12：AnTenGager空间位阻遮蔽技术荧光电镜及示意图.............................................................12图13：AnTenGager“2+1”相较“1+1”具备更高亲和力........................................................