CLDN18.2ADC展现同类最优潜力，TCE驱动BD合作加速

公司2025年年度报告显示，亏损显著收窄，在手现金7.34亿元。2025年收入1.05亿元（同比+14.5%），主要得益于核心产品希维奥（塞利尼索）在内地市场渗透率提升及商业化合作深化。研发费用1.69亿元（同比-34.7%），销售费用0.69亿元（同比-6.2%），行政开支0.87亿元（同比-17.7%）。年内亏损2.39亿元，同比减亏25.1%。截至2025年底，现金及银行结余7.34亿元（未包括UCB合作首付款及近期付款）。

关键事件与进展：

1. ATG-201与UCB达成重磅BD合作：公司就ATG-201（CD19×CD3）与UCB达成全球独家授权协议，获得高达8000万美元首付款及近期里程碑付款，以及最高约11亿美元里程碑付款和分级特许权使用费。
2. ATG-022临床数据亮眼：ATG-022（CLDN18.2 ADC）在CLDN18.2不同表达水平晚期胃癌患者中展现强劲抗肿瘤活性，中高度表达患者2.4mg/kg剂量组ORR达42.4%，mPFS为6.67个月。已获CDE突破性治疗药物认定，并于2025年12月获批开展联合帕博利珠单抗及化疗一线治疗胃癌的Ib/II期临床，预计第三季度启动注册临床。
3. ATG-037合作进展：ATG-037（CD73）联合帕博利珠单抗在CPI耐药黑色素瘤患者中疗效突出，公司与君实生物达成临床合作，探索ATG-037与JS207（PD-1/VEGF）联合治疗潜力。

股票数据：

• 总股本/流通（亿股）：6.79/6.79
• 总市值/流通（亿港元）：33.83/33.81
• 12个月内最高/最低价（港元）：8.16/2.6

研究结论：

• 重点关注TCE平台潜在的丰厚BD合作机会，以及核心管线密集的数据读出。公司储备10余个针对自身免疫疾病、实体瘤及血液恶性肿瘤的在研项目，未来有望通过资产和平台层面的合作持续带来丰沛现金流。
• ATG-022单药治疗末线胃癌临床数据及针对非胃肠道肿瘤数据预计2026 ESMO读出，联合帕博利珠单抗及化疗一线治疗胃癌数据预计2026Q4读出，下半年启动后线胃癌的注册临床试验。
• ATG-037联合帕博利珠单抗治疗CPI耐药肿瘤的STAMINA试验数据预计于2026Q4读出。

投资建议： 使用DCF法和NPV法测算目标市值为62.51亿港元，对应股价9.20港元，维持“买入”评级。

风险提示： 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。