2020全年业绩稳健增长，BD合作+自研双轮驱动业绩增长，未来可期

石药集团（1093） 更新报告 买入 2021年3月17日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E收入（百万人民币）22,103 24,942 28,409 33,709 40,133 变动（%）24.8%12.8%13.9%18.7%19.1%归母净利润（百万人民币）3,714 5,160 5,238 6,397 7,698 变动（%）20.6%38.9%1.5%22.1%20.3%每股基本收益（人民币分）31.0743.1643.8153.5164.40市盈率@9.92港元(倍)27.1419.5419.2415.7613.09每股派息（人民币分）20.0012.7813.1416.0519.32息率（%）2.0%1.3%1.3%1.6%1.9%67891011122020/3/162020/4/162020/5/162020/6/162020/7/162020/8/162020/9/162020/10/162020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/16港币曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 9.92港元 目标价 13.30港元 （+34.1%） 股票代码 1093 已发行股本 119.74亿股 市值 1187.80亿港元 52周高/低 11.21/6.75港元 每股净现值 2.22港元 主要股东 蔡东晨及管理层（29.62%） 2020全年业绩稳健增长，BD合作+自研双轮驱动业绩增长，未来可期  2020全年业绩符合预期：公司2020年营业收入同比增长12.8%至249.42亿元，分板块看，成药板块维持稳健增长，收入同比增长13.8%至204.05亿元；维C、抗生素、功能食品及其他业务收入分别同比增长-3.2%、30.4%、9.5%至218.59亿元、13.73亿元、13.06亿元人民币。毛利同比增长17.4%至186.85亿元，得益于销售结构的改善，毛利率提升2.9pp至74.9%。销售费用率下降1.8pp至37.6%；管理费用率略微上升0.4pp至3.8%；研发费用率大幅提升2.5pp至11.6%。归母净利润同比增长38.9%至51.60亿，净利率大幅提升4.1pp至21.0%，扣非后归母净利率为17.9%。每股派息9港仙。  抗肿瘤板块业绩表现亮眼，医保降价有望加速恩必普渠道下沉进程：期内，抗肿瘤板块收入62.94亿元（+29.0%），占成药整体收入的30.8%（+3.6pp），其中多美素、津优力、克艾力维持高增长，分别实现41.3%、37.3%、16.4%的增速。除此，恩必普年内收入65.74亿元（+17.4%），其胶囊及针剂来自县级的收入贡献分别为22%（+5pp）及30%（+6pp），市场下沉效果显著。除此，恩必普医保后加权平均降价52%，已于今年3月1日开始执行，尽管短期内恩必普业绩将受影响，但我们认为降价大幅提升患者可及性和可负担性，将加速推动渠道下沉进程，考虑到中国脑卒中市场空间较大，长期来看，公司有望通过以量换价实现业绩增长。除此，两性霉素B复合物及米托蒽醌脂质体预计于今年获批上市，将分别并入多美素和克艾力专线团队进行销售。  BD合作+自主研发双管齐下，即将迎来新品上市收获期：公司研发投入持续高涨，研发开支大幅增长44.5%至28.90亿元，占成药业务收入的14.2%，较去年同期大幅提升3.0pp。公司积极拓展BD合作，进一步丰富管线布局，已于近日签约两个重磅项目：1）获倍而达药业开发的肺癌用药BPI-7711（三代EGFR-TKI）的独家销售权及商业化优先谈判权，该产品即将递交上市申请，有望于2022年获批上市；2）获康诺亚公司用于治疗哮喘及慢阻肺的CM310（抗IL-4Rα单抗）的独家开发及商业化权利。除此，未来2年BD项目预计投入资金（不含研发分成及销售分成）50亿左右，两性霉素B脂质体、伊立替康、多西他赛白蛋白等重磅产品亦有望以对外授权形式，拓展国际市场。此外，公司自研管线临床进展顺利，两性霉素B复合物/脂质体、米托蒽醌、Duvelisib（PI3K）、伊立替康、JMT103（抗RANKL单抗）、HER-2 ADC等多个重磅产品有望于未来1-3年内陆续获批。综上，公司临床效率较高，预计未来三年获批上市的创新药品种超过10个，引入的BD合作项目均处于临床后期阶段，我们认为公司即将迎来新品上市收获期。  提升目标价至13.30港元，维持买入评级：尽管短期内业绩受恩必普降价影响，但随着2022年两性霉素B、米托蒽醌等新品放量，以及恩必普业绩逐步恢复，我们看好公司长期发展。仅考虑两性霉素B、米托蒽醌新品销售情况，我们给予目标价13.30港元，对应2022年21倍市盈率，较现价有34.1%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测收入22,103,192 24,942,204 28,409,260 33,709,264 40,133,348 盈利能力毛利15,910,981 18,685,322 20,917,495 25,149,386 30,126,655 毛利率 (%)72.0%74.9%73.6%74.6%75.1%销售及管理费用(9,460,592) (10,323,333) (11,105,639) (13,177,497) (15,688,775) EBITDA 利率 (%)23.5%28.3%27.8%29.7%30.6%其他费用(142,015) (57,036) (64,964) (77,084) (91,774) 净利率(%)16.8%20.7%18.4%19.0%19.2%营运收入6,308,374 8,304,953 9,746,891 11,894,806 14,346,106 其他净收入302,190 299,185 301,535 357,789 425,974 营运表现财务开支-净额(32,426) (12,232) (9,457) (14,385) (19,066) SG&A/收入(%)42.8%41.4%39.1%39.1%39.1%税前盈利4,626,162 6,391,023 6,487,812 7,923,425 9,535,679 实际税率 (%)19.3%18.2%18.2%18.2%18.2%所得税(892,810) (1,162,013) (1,179,611) (1,440,634) (1,733,773) 股息支付率 (%)26.0%29.6%30.0%30.0%30.0%少数股东权益19,246 69,355 70,405 85,985 103,481 存货周转天数149 109 103 97 89 净利润3,714,106 5,159,655 5,237,795 6,396,807 7,698,425 应收账款天数37 35 35 34 33 折旧及摊销605,846 686,375 1,430,470 2,116,063 2,747,939 财务状况EBITDA5,199,582 7,065,166 7,908,825 10,025,103 12,264,552 负债/权益0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 增长收入/总资产0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 总收入 (%)25%13%14%19%19%总资产/股本2.4 2.8 3.1 3.5 4.0 EBITDA (%)20%63%34%49%43%盈利对利息倍数160.4 577.6 836.3 696.9 643.3 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测2019实际2020预测2021预测2022预测2023预测现金4,118,236 7,259,458 1,570,532 (2,602,545) (5,339,868) 税前利润4,626,162 6,391,023 6,487,812 7,923,425 9,535,679 应收账款4,251,927 4