2021上半年业绩符合预期，自研+BD双轮驱动创新研发平台发展

石药集团（1093） 更新报告 买入 2021年9月10日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度2019A2020A2021E2022E2023E收入（百万人民币）22,103 24,942 28,481 34,011 40,193 变动（%）24.8%12.8%14.2%19.4%18.2%归母净利润（百万人民币）3,714 5,160 5,524 6,610 7,889 变动（%）20.6%38.9%7.1%19.7%19.3%每股基本收益（人民币分）31.07 43.16 46.21 55.29 65.99市盈率@9.7港元(倍)26.54 19.10 17.84 14.91 12.49每股派息（人民币分）20.00 12.78 13.86 16.59 19.80息率（%）2.1%1.3%1.4%1.7%2.0%6789101112132020/9/92020/10/92020/11/92020/12/92021/1/92021/2/92021/3/92021/4/92021/5/92021/6/92021/7/92021/8/92021/9/9港币曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 9.70港元 目标价 13.30港元 （+37.1%） 股票代码 1093 已发行股本 119.74亿股 市值 1161.46亿港元 52周高/低 12.68/7.02港元 每股净现值 2.46港元 主要股东 蔡东晨及管理层（29.62%） 2021 上半年业绩符合预期，自研+BD 双轮驱动创新研发平台发展  2021 上半年业绩符合预期：公司 2021 上半年营收同比增长 9.8%至 138.22 亿元，分板块看，成药板块维持稳健增长，营收同比增长 9.8%至 112.33 亿元；维 C、抗生素、功能食品及其他业务收入分别同比增长+7.5%、30.8%、-5.9%至 10.81 亿元、8.36 亿元、6.72 亿元人民币。毛利同比增长 11.5%至 105.25 亿元，得益于成药产品结构优化以及维 C 原料价格上涨，毛利率提升 1.1pp 至 76.1%。销售费用率小幅下滑 0.2pp 至38.5%；管理费用率下滑 0.9pp 至 3.6%。归母净利润同比增长 32.3%至 30.63 亿元，净利率大幅提升 3.8pp 至 22.5%，扣非后归母净利率为 22.0%。每股派息 8 港仙。  抗肿瘤板块维持稳健增长，恩必普集采负面影响逐步减退：期内，抗肿瘤板块收入39.64 亿元（+26.6%），占成药整体收入的35.3%（+4.7pp），其中多美素、津优力、克艾力分别实现增速 51.0%、12.8%、17.9%。除此，恩必普于今年 3 月起执行医保降价，降价后销量快速增长，期内实现收入 31.02 亿元（-8.3%）。我们认为恩必普集采负面影响有望于年内逐步减退，全年或将实现收入正增长，主要由于 1）降价后产品可及性提升，自费收入占比快速提升；2）处方依从性提升，平均使用天数大幅延长至 40余天；3）市场下沉至 1300 余县，县级医院的针剂销量成倍增加；4）互联网医院销量井喷式增长，胶囊剂型 2021Q2 销售环比增长 8.6 倍；5）OTC 渠道推出大包装胶囊剂型，销售收入直线上升。除此，恩必普适应症拓展进展顺利：1）血管性痴呆，三期临床已累计启动 34 家中心，已入组 130 余例患者；2）化疗引起的周围神经病变，新增适应症，前期动物研究结果积极，已于今年 3 月申报国际专利，正在申请临床批件。此外，公司致力于打造脑梗综合解决方案，范围包括取栓、溶栓、血管内治疗、国际新型神经保护剂等，正与 BD 团队进行深入合作，有望持续为神经系统疾病板块贡献业绩增长。  自研+BD 双轮驱动，加速创新技术研发平台发展：期内，研发费用同比增长 11.0%至16.13 亿元，占成药收入比重提升 0.2pp 至 14.4%，研发费用率提升 0.2pp 至 11.7%，主要用于创新药临床以及技术平台搭建。公司自研管线进度喜人，两性霉素 B 复合物于今年 4 月在国内获批上市，米托蒽醌脂质体有望于年内获批上市，Duvelisib（PI3K）、两性霉素 B 脂质体等、JMT103（抗 RANKL 单抗）等重磅创新品种亦处于上市申请或关键性临床阶段，即将迎来新品上市收获期。公司通过 BD 合作加速完善研发管线布局，截至今年 8 月已成功引入倍而达药业的 BPI-7711（EGFR-TKI）、康诺亚的 CM310（IL-4Rα 单抗）、康宁杰瑞的 KN026（抗 HER2 双抗），仍有多个潜在 BD 项目正在洽谈中。此外，公司已建立纳米制剂、mRNA 疫苗、siRNA、ADC、双抗、PROTAC 等多个创新技术平台，通过自研+BD 加速创新步伐，预计未来 3 年获批上市的创新品种超过 10 个，未来5 年有望上市 33 个创新药，合计覆盖 55 个适应症，潜在市场价值超过千亿，助力公司向创新研发转型，未来成长可期。  维持目标价 13.30 港元，买入评级：我们调整未来三年盈利预测，仅考虑两性霉素B、米托蒽醌新品销售情况，维持目标价 13.30 港元，对应 2022 年 20.4 倍市盈率，较现价有 37.1%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 1093.HK损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测收入22,103,192 24,942,204 28,481,496 34,010,922 40,192,545 盈利能力毛利15,910,981 18,685,322 20,999,776 25,271,560 30,090,025 毛利率 (%)72.0%74.9%73.7%74.3%74.9%销售及管理费用(9,460,592) (10,323,333) (11,791,340) (14,080,522) (16,639,714) EBITDA 利率 (%)23.5%28.3%26.7%26.4%26.3%其他费用(142,015) (57,036) (142,407) (170,055) (200,963) 净利率(%)16.8%20.7%19.4%19.4%19.6%营运收入6,308,374 8,304,953 9,066,029 11,020,984 13,249,349 其他净收入302,190 299,185 372,782 436,035 507,424 营运表现财务开支-净额(32,426) (12,232) (4,230) (6,434) (8,528) SG&A/收入(%)42.8%41.4%41.4%41.4%41.4%税前盈利4,626,162 6,391,023 6,842,765 8,185,536 9,769,183 实际税率 (%)19.3%18.2%18.2%18.2%18.2%所得税(892,810) (1,162,013) (1,244,149) (1,488,291) (1,776,228) 股息支付率 (%)26.0%29.6%30.0%30.0%30.0%少数股东权益19,246 69,355 74,257 87,064 103,908 存货周转天数149 109 104 96 90 净利润3,714,106 5,159,655 5,524,359 6,610,181 7,889,046 应收账款天数37 35 35 34 33 折旧及摊销605,846 686,375 779,834 802,840 824,051 财务状况EBITDA5,199,582 7,065,166 7,618,369 8,981,941 10,584,705 负债/权益0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 增长收入/总资产0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 总收入 (%)25%13%14%19%18%总资产/股本2.4 2.8 3.1 3.6 4.1 EBITDA (%)20%63%29%41%41%盈利对利息倍数160.4 577.6 1,801.0 1,395.9 1,241.1 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测2019实际2020实际2021预测20