钴供需平衡梳理：地缘扰动加剧供给收缩，3C与动力共振需求驱动

国泰君安期货研究所∙张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479 国泰君安期货研究所∙王一卉（联系人）期货从业资格号：F03156240 日期：2026年07月07日 全球钴供需格局在配额约束下将由持续过剩转向实质性短缺 矿端供给硬压缩，市场供需格局发生根本性逆转。供给收缩主要来自刚果（金）矿山出口受限，而短期内印尼新增产能难以完全对冲。矿端供需平衡由配额前持续过剩转为明显短缺，2025Q2-Q4矿端供需缺口分别达到2.7、2.8、3.2万金属吨，2026H1仍维持2.1万金属吨左右缺口；精炼端受矿端原料约束影响更为明显，2025Q2-Q4精炼供需缺口扩大至3.1、2.5、2.3万金属吨。随着印尼MHP放量，以及刚果（金）出口逐步恢复，我们假设战略配额会在2026下半年释放，2026H2供需逐步修复，2027年市场重新回归小幅过剩，但过剩幅度明显低于配额实施前。此外，基于上市公司最新产量指引，我们发现在刚果（金）出口配额政策情况下，存在较多隐性库存，企业以钴中间品形式存放在刚果（金）境内。 2026年市场投资展望和结论 我们预计下半年钴中间品价格短期承压、中期高位震荡，长期价格回落。 短期：刚果（金）钴中间品7-8月集中到港或带来阶段性扰动，下半年钴价震荡偏弱。受刚果（金）未使用配额强制收回政策影响，矿企抢运，预计部分货源将于2026年7-8月前后集中到港，届时港口库存或阶段性积累，对钴价形成短暂压力，存在小幅回调风险，但下行空间相对有限。 中期：供给侧存在多重结构性托底，钴价易涨难跌，高位震荡。一是刚果（金）政府已通过出口配额机制对钴中间品供应实施主动管控，政策工具明确、执行意愿较强，供给端硬约束已形成价格底部支撑；二是印尼资源民族主义持续觉醒，配额监管趋严，边际供给弹性收窄；三是印尼伴生钴被纳入HPM计价，定价体系趋于完善，对全球钴价中枢形成有效锚定。 长期：废旧电池回收体系逐步完善，钴回收量提升，价格回落。随着动力电池进入退役高峰期，回收钴对原生钴形成一定替代，但短期规模有限，更多体现为中长期补充。 利多因素：刚果（金）配额持续执行超预期收紧供给；印尼进一步缩减采矿配额；新能源汽车渗透率加速提升带动动力电池钴需求超预期；消费电子换机周期加速、高钴用量；军工及航空航天超级合金需求持续放量。 利空因素：刚果（金）配额执行不及预期或出现政策反复；印尼采矿配额增加；LFP持续替代三元、正极低钴化趋势加剧；全球宏观需求走弱压制工业及消费端；回收钴供给放量超预期。 CONTENTS 03 钴产业框架 钴价格复盘 供应 06 展望和结论 钴产业框架 钴产业链：上游地缘“卡脖子”，终端“3C+动力”双擎驱动 钴产业链全景图 钴价格复盘 供应：海外政策扰动 钴主要以铜、镍伴生金属形式存在，目前陆地资源开发为主 钴通常以铜、镍的伴生金属形式存在，较少以独立金属形式存在。按照矿床成因可分为四类：a）沉积型砂岩铜-钴矿床（40%）：主要集中在刚果民主共和国南部和赞比亚西北部的中非铜矿带；b）风化型红土镍-钴矿床（36%）：主要分布于热带及亚热带地区，如印尼、澳洲、新喀里多尼亚；c）岩浆岩型铜-镍-钴硫化物矿床（15%）：主要产地有加拿大和俄罗斯；d）热液型钴矿床（9%）：分布较为广泛，代表矿床有摩洛哥的Bou Azzer。 钴目前以陆地资源开发为主，深海富钴结壳和多金属结核是未来重要的潜在钴资源方向。深海钴资源丰富，其钴资源量远超陆地。目前深海采矿技术仍不成熟，处于勘探与研究阶段。 钴作为铜、镍伴生矿，产量受铜镍开采影响较大 铜、钴、镍三者储采比相近，钴产量扩张受制于伴生矿属性。根据Energy Institute统计，铜、钴、镍储采比均处于40年左右区间，钴作为铜、镍的伴生矿，其产量扩张并非独立决策，而是随铜镍主矿开采节奏被动释放。近年来，全球铜、镍产量增长和钴提炼技术的提升，带动副产品钴产量的快速增长。2024年全球矿产铜、矿产镍、矿产钴产量分别为2261万吨、382万吨、27万吨，较2019年分别增长7.6%、33.1%、125.6% 刚果（金）出口配额政策出台前后，钴价逻辑从"需求共振"切换至"供给驱动"，与镍走势显著分化。政策出台前，钴与镍价格走势高度同步，核心逻辑在于两者同为三元锂电池正极材料关键原料，需求端均受新能源汽车渗透率提升驱动。2025年2月刚果（金）对钴实施出口禁令后，钴供给端受到硬性约束，钴开始走出独立行情，与镍的价格相关性显著下降。 单位：万吨 全球钴储量呈上升趋势，分布极不均衡 全球钴矿储量快速增长，增量主要来自刚果（金）、俄罗斯、印度尼西亚。根据USGS统计，2025年全球钴矿储量为1200万金属吨，同比增长9.1%；增量贡献主要是俄罗斯储量从25万金属吨提升至80万金属吨。2021-2025年，刚果（金）钴矿储量从350万金属吨提升至600万金属吨，印度尼西亚钴矿储量从60万金属吨提升至76万金属吨。 全球钴储量分布极不均衡，主要集中在刚果（金）和澳大利亚等少数国家。2025年，刚果(金)、澳大利亚、俄罗斯、印度尼西亚、古巴、菲律宾、加拿大储量占比分别为50.0%、14.2%、6.7%、6.3%、4.2%、2.2%、1.8%，CR5占比超80%。 中国钴矿资源匮乏。2022年中国已探明钴储量为14万金属吨，占当时全球份额的1.69%，主要依赖外部进口。 全球钴矿产量加速释放，刚果（金）和印度尼西亚为主要增量 全球钴矿产量快速增长，主要增量贡献来自刚果（金）和印度尼西亚。根据USGS统计，2025年全球钴矿产量达到31万金属吨，同比增长6.9%，主要增量来自刚果（金）的1万吨和印尼的0.9万吨。2020-2025年，刚果（金）产量从9.8万吨增长至23万吨，CAGR为18.6%；印尼产量从0.11万吨增长至4.4万吨，CAGR为109.1%，主要受益于红土镍矿HPAL项目的投产和爬坡。 全球钴矿供给呈现寡头垄断市场，刚果（金）占超七成。根据USGS统计，2025年刚果（金）、印尼、俄罗斯钴矿产量分别达到23万吨、4.4万吨、0.77万吨，占比分别为74.2%、14.2%、2.5%，CR3占比超9成。据IEA预测，CR3集中度将在未来进一步提高。 全球钴矿开采高度集中于刚果（金） 全球钴矿开采高度集中于刚果（金）。刚果（金）的钴储量约占全球陆地钴储量的一半，居世界第一位，2025年产量约占全球总产量的70%。刚果（金）的铜钴矿床多为露天开采，具有品位高、大矿富矿多的特点，如Mutanda、Tenke Fungurume等均为世界级铜钴矿山。2025年刚果（金）CR5产量占全球产量的59.6%。 受刚果（金）配额政策冲击，部分矿企产量下调。鉴于刚果（金）出口配额限制，嘉能可在2025年产量报告中指出，为降低加工成本，已开采钴可能被保留在浸出液中，不计入报告产量。部分矿商继续加工钴，将钴中间品储存在刚果（金）境内。 印尼成为全球钴供应第二增长极 印尼HPAL项目集中投产，持续贡献全球钴原料增量。2025年印尼MHP产量45.6万镍吨，同比+37.5%。按行业常用镍钴比约10：1测算，2025年印尼钴产量为4.6万吨。从投产节奏来看，2026-2027年印尼新增HPAL项目陆续投产爬坡，规划新增产能约67.2万镍吨MHP。在印尼不削减配额且项目有充足的矿来源的情况下，预计2026年印尼MHP产量达46.7万镍吨，即4.7万钴 全球钴精炼产量及区域分布 中国主导全球钴精炼，印尼贡献主要边际增量。2025年中国钴精炼产量17.8万钴吨，同比-7.7%，占全球产量的78.4%，主要受刚果（金）钴出口管制影响，精炼产量阶段性回落；与此同时，印尼HPAL项目持续投产，钴精炼产量快速提升，2025年增长143%，超越加拿大成为全球第三大精炼钴供应国，成为全球钴精炼供给的主要增量来源。 刚果（金）作为全球最大的钴原料供给国，但本地精炼产能匮乏。后续需关注刚果（金）是否推进资源本地加工及限制原料出口。 再生钴放量，对冲价格波动的“第二供给曲线” 电池回收主要分为拆解回收与梯次利用两种形式。动力锂电池退役后经余量检测，剩余容量80%以上的电池经修复、增容后，直接复用至电动汽车；剩余容量20%-80%的电池，可应用于低端车辆及储能场景；剩余容量20%以下的电池，则通过拆解回收提取镍、钴、锂等金属，用于再生产电池材料。 全球钴回收量持续攀升，再生钴占比预计稳步提升。2024年全球钴回收量达2.2万金属吨，同比增长15.8%，占全球钴供给总量的7.3%。据国际能源署（IEA）预测，2030年再生钴供应量占比将达13%，2040年进一步提升至29%。随着动力电池进入退役高峰期，受刚果（金）配额及储备政策影响，原生钴供给波动加剧，回收端可发挥“价格调节器”作用。中长期来看，回收体系有助于平抑价格波动，但短期内尚难完全对冲上游资源端冲击。 中国电池回收能力大幅领先其他地区。当前主流采用火法与湿法工艺结合的技术路线，钴回收率可达95%以上，回收产物以硫酸钴等形态用于生产电池材料。受相关政策激励，未来欧美地区电池回收能力有望增长。 钴中间品进口大幅减少 刚果（金）扰动下钴原料进口明显收缩。受刚果禁运影响，2025年钴湿法冶炼中间品进口自年中开始 大 幅 下 降，12月 进 口 量 降 至1879吨 ， 环 比-64.7%，同比-96.5%。2025年中国钴湿法冶炼中间品进口31.1万实物吨，同比下降50.5%，其中刚果（金）进口30.4万吨，占比97.6%。2025年2月以来，钴中间品价格（CIF中国）持续走高，从5.8美元/磅最高增长至26.1美元/磅，增幅350%。 MHP来 源 增 量 有 限 ， 未 锻 轧 钴 进 口 增 加。中 国MHP进口保持增长，2025年累计进口3.8万金属吨，同比增长20.8%，但边际增量已有放缓迹象，且受印尼镍矿配额和硫磺短缺影响，增长空间有限。国内通过增加未锻轧钴进口进行补充，2025年累计进口9008.7吨，同比增长167.5%。 冶炼端电解钴产量骤降，高利润到深度亏损 电解钴产量近乎停滞，库存快速去化，价格抬升滞后于成本，导致利润承压。总库存持续去化，下游囤货意愿不强，以刚性采购为主。利润方面，电钴价格传导不畅，涨幅明显滞后于成本，导致行业利润自年初短暂修复后迅速回落。 钴粉韧性优于电解钴。钴粉2025年全年产量8606吨，同比+8.9%。企业维持长单交付，下游刚需采购，产量较电解钴更稳定。利润端，价格传导顺畅，2026年3月以来维持盈利。 硫酸钴一体化优势支撑产量韧性，成本倒挂制约利润修复 一体化企业凭借自有原料优势，支撑硫酸钴全年产出相对稳定。2025年中国硫酸钴产量6.9万吨金属吨，同比+11.9%。开工率方面，2026年上半年维持在22-25%区间波动，2月受春节影响减产。价格方面，硫酸钴价格持续阴跌，硫酸钴目前主流价格区间维持在8.5-8.7万元/吨，冶炼厂报价坚挺，部分回收企业及贸易商因资金周转压力，让利出货，价格持续下探，但受年中刚果（金）取消未出口配额消息影响，降价抛货意愿减弱。利润方面，因硫酸钴原料成本快速升高，生产企业调高售价，阶段性利润修复，但因需求较弱，下游厂商普遍持观望态度，成本持续走高，硫酸钴亏损幅度加大。库存方面，自2025年6月以来总库存持续去化，去化压力主要集中于一体化冶炼企业，下游企业补库意愿较弱，采取以销定产模式。 消费电子回暖带动氯化钴和四氧化三钴需求 氯化钴受四氧化三钴景气拉动。2025年全年产量7.9万金属吨，同比+28.0%，受手机新品备货、消费电芯排产提升带动，库存维持9000吨左右高位震荡。2026年上半年消费电子需求平淡，上游产量下调，下游以刚需采购为主，库存持续去化。 四氧化三钴受消费电子需求及下游补库驱动。库存方面，2025年下游正极厂四氧化三钴持续累库，备货