2026年全球黄金市场年中展望

目录 执行摘要� 过山车般的行情� 下半年：金价走势分水岭� 金价： 全球市场动态的晴雨表金价能否重拾涨势？可能压低金价的因素宏观因素之外���� 总结� 执行摘要 黄金在����年�月一度飙升至历史高位，现货黄金盘中突破�,���美元/盎司，但此后金价在�月下旬跌破�,���美元/盎司，堪称极具戏剧性的上半年行情。尽管年内下跌约�%，黄金在过去��个月中仍位居表现最好的资产之列，其他资产正在逐步追赶其涨幅。����年上半年表明，黄金对地缘政治风险的上升以及投资者情绪的突发变化仍然高度敏感；同时也凸显了亚洲市场在黄金价格发现中的重要性不断提升。 在当前水平下，黄金价格表现总体反映全球“经济适度增长、通胀略有降温但仍偏高、以及央行进一步但有限的加息预期”这一宏观背景。在这种情况下，黄金大概率将维持相对区间震荡（±�%），但潜在突破的条件已经具备。在上行情景中，明确的催化因素 - 例如经济进一步走弱或地缘政治风险再度升温、利率预期转向下行，或逢低买盘集中入场 - 都可能重新激发黄金上涨势能，并推动价格回升至�,���美元/盎司或更高水平。如果信号足够强劲，金价甚至可能进一步上行。相反，如果经济保持韧性、美债收益率上升且市场情绪趋于平稳，黄金或出现进一步回调；但金价较当前水平下跌超过��%的可能性则会因“逢低买入”需求的支撑而受到限制。 与此同时，持续的央行需求以及印度等关键市场的政策变化，也可能成为黄金下半年走势的额外“变量”，对其路径产生微妙的影响。 ����年下半年假设宏观经济情景下的隐含黄金表现* 图�：金价波动率虽有所回落，但仍处高位 现货黄金（XAU）��日已实现波动率与隐含波动率* 过山车般的行情 今年以来，金价已累计下跌�%，�但这小幅回调背后却是一轮激烈如过山车般的行情。延续去年的强劲上涨势能，今年初受地缘政治风险加剧和期权市场交易活跃的影响，金价��次刷新历史峰值，并于����年�月底突破�,���美元/盎司的盘中高点，随后在�月下旬跌向�,���美元/盎司，并曾短暂跌破该水平。� 价格的大幅波动推动黄金已实现波动率升至��%以上，�并伴随美伊冲突爆发初期跨资产波动率的普遍上升。此后，黄金波动率已回落至��%以下，但仍高于其过去��年��%的平均水平（图�）。不过，我们的历史分析表明，黄金波动率在大幅飙升后往往会出现均值回归。 尽管近期金价有所回调，但从过去��个月的表现来看，黄金仍然是表现最佳的资产之一，而其他资产在这期间整体呈追赶态势（图�）。 风险与势能驱动黄金表现 图�：����上半年黄金下跌，但其过去��个月的表现依然亮眼 总体来看，金价表现受到四大主要驱动因素相互作用的影响： 黄金及各主要资产的回报率（美元）* 经济扩张：支撑金饰消费、科技用金需求和长期储蓄需求风险与不确定性：提升黄金作为对冲和投资组合风险分散工具的需求机会成本：美债收益率下降或货币（尤其是美元）贬值提升黄金吸引力，反之亦然势能：捕捉短期投资资金流的影响 - 进一步强化金价涨势或推动金价回归均值 我们的短期金价表现归因模型（GRAM）显示，今年以来，高风险环境以及风险偏好的变化是推动黄金表现的重要因素（图�和表�）。其中，地缘政治风险高企和市场波动率上升在很大程度上推动了金价走势变化。 投资者的仓位调整、趋势跟踪策略以及获利了结行为等势能因素也对黄金表现产生了显著影响。 机会成本因素的影响则好坏参半，因为市场不断调整对美债收益率和美元走势的预期。� 有趣的是，日内分析表明，金价的大部分走势变化与亚洲和美国交易时段内的市场活动有关。其中，多数金价回调发生在美国交易时段，而金价反弹则普遍出现在亚洲交易时段。这进一步凸显了亚洲投资者（及消费者）在价格发现和金价走向中日益重要的作用（图�）。 图�：风险、美元和趋势动能是����年上半年金价表现的重要驱动因素 金价月度回报背后的关键驱动因素* 图�：亚洲时段交易是支撑金价的主要引擎 各交易时段黄金上半年表现* 表�：����年上半年，金价波动很大程度上由风险、外汇和趋势动能因素推动 各关键驱动因素对金价波动的影响（%）* 下半年：金价走势分水岭 展望未来，投资者主要关注两个问题： 当前金价是否处于合理水平？�哪些因素会推动金价上涨或下跌，以及幅度有多大？ 金价：全球市场动态的晴雨表 截至本文撰写时，债券市场和市场共识预期显示：� 美联储、英格兰银行、日本银行和欧洲中央银行均将有望在年底前上调政策利率，其中美联储加息很可能会在��月进行。 ����年全球经济预计同比增长�.�%，其中美国经济预计同比增长�.�%，与该国����年以来的平均水平一致。 美国通胀预计将在二季度见顶，接近�.�%，随后小幅回落，全年全球平均通胀率将达到�.�%。 焦点�：美国中期选举 尽管美元在美伊冲突期间保持坚挺，并对局势缓和的迹象作出积极反应，但下半年美元走势预期存在较大分歧，因为一些相互制衡的因素可能推动其表现呈双向波动。 市场也持续关注����年��月美国中期选举的潜在影响，该选举周期有望呈现异常激烈的竞争格局。 民主党有望重新夺回众议院控制权，而参议院可能仍由共和党掌控（图�）。 我们的黄金估值框架将影响黄金表现的驱动因素与供需联系起来，显示当前金价与宏观共识预期基本一致。 对黄金而言，美国大选与金价表现之间的关联较为复杂，但在民主党执政环境下，美国金条与金币需求通常会上升。 重要的是，黄金作为一种全球性资产，由世界各地消费者和投资者进行交易，其价格也反映了国际市场情形。因此，尽管美国利率走向和美元走势等因素依然重要，但它们并非决定金价走向的唯一因素。 不过，本轮中期选举周期或将对权力格局产生实质性影响，从而加剧政策不确定性，并支撑黄金作为对冲资产的需求。 总体而言，当前金价基本反映了上述市场动态。基于我们的分析，如果当前环境没有发生重大变化，金价今年下半年可能在�,���美元/盎司附近交投，波动区间约为±�%。 图�：美国国会是否将走向分裂？ 当前美国中期选举评级* 金价能否重拾涨势？ 若以下因素得以实现，那么金价有望再度上行： 经济或地缘政治环境恶化；利率预期逆转；长期投资者增加黄金配置。 在此背景下，我们的宏观情景分析表明，金价有望重拾涨势并升至�,���美元/盎司左右，但唯有强劲而明确的信号才能推动其触及�,���美元/盎司。 地缘政治与经济因素 截至目前，美国经济仍保持较快增长势头。在科技板块和人工智能热潮的支撑下，股市整体上基本摆脱了美伊冲突带来的影响。然而，随着市场参与者试图厘清市场炒作背后的实际收益，股票的估值水平仍持续引发市场担忧。�此外，加息预期也在一定程度上削弱了股市的上涨势能。 私人信贷市场同样引发担忧。能源供应受阻或新的、尚未预见的地缘政治紧张局势所带来的溢出效应，可能触发避险需求，从而对流动性较低的资产形成压力。� 总体而言，金融市场波动率和地缘政治风险通常会对黄金表现产生积极影响。例如，历史数据显示，地缘政治风险指数（GPR）每上升���点，金价通常会上涨�.�%。 尽管金价并未因中东局势动荡而上涨，但黄金并非唯一表现偏离预期的资产类别。�我们认为，多重特殊因素共同作用，使得此次事件对黄金的影响成为特例，而非普遍规律。 此外，特朗普政府持续就其期望的利率方向明确表态，即利率下行。�� 市场总体上仍对沃什主席保持信心，其首场新闻发布会也以价格稳定为核心议题。��但值得注意的是，�月初关于美联储独立性的质疑曾引发市场动荡，并成为推动金价上涨的因素之一，尤其是此类问题不仅影响美国国债收益率，还可能削弱美元在全球货币体系中的作用。 最后，持续高企的通胀环境对黄金有利。在通胀飙升阶段，黄金表现往往落后于大宗商品等其他资产，但当通胀持续并推动投资者转向更有效的对冲资产时，黄金往往会迎头赶上并跑赢其他资产。 长期稳定的资金流 某种程度上，油价下跌可能不再意味着通胀下降，因为需求回升可能使通胀更具粘性（图�）。 过去二十年来，黄金市场受益于多种结构性变化，包括新兴市场增长、黄金ETF的兴起、尾部风险事件增加以及央行购金需求上升。 图�：油价下跌与利率上升共同指向新的通胀风险 近年来，主权财富基金、养老基金、捐赠基金等长期资产所有者也在不断增加黄金配置。去年，中国推出保险资金投资黄金业务试点，允许部分保险公司配置黄金。 美国�年期国债收益率 vs 布伦特原油价格* 这类长期持有型投资者带来的增量需求，也有望在今年下半年进一步支撑黄金表现。 可能压低金价的因素 近几个月以来，黄金对下行风险更为敏感。在����年异常强劲的表现之后，许多投资者选择获利了结或对投资组合进行再平衡。与此同时，波动率的上升也对黄金产生不利影响，因为风险管理人员已开始重新评估黄金风险敞口。 可能给黄金带来额外阻力的因素如下： 美元走强及利率升幅超出当前预期；投资者风险偏好回升；技术面因素。 总体而言，我们基于宏观经济情景的分析显示，若金价较当前水平下跌超过��-��%，其进一步下行空间可能有限，因为历史上金价的下滑通常会触发来自各类需求板块的买盘。 美联储表态 尽管市场预期美联储将在年底前至少加息一次，��但美联储官员预测仍存在分歧。最新公布的美联储点阵图中位数略偏鹰派，��在沃什主席本人未提交点阵图的情况下，其中一半官员预测����年利率将维持在当前或更低水平。��若市场重新转向更偏鸽派的预期，黄金可能因此受益。 “金发女孩”情景（经济稳健增长） 此外，从历史经验来看，我们通常会看到内生需求 - 无论来自消费者、长期投资者还是央行 - 在金价出现较大幅度回调时为其提供支撑。 美国及全球经济增长向好，尤其是在地缘经济风险下降的情况下，这可能促使投资者提高对风险资产的配置比例，而相应减少黄金配置。 黄金在关键阈值以下的回撤整体较为有限。例如，自����年以来，��金价共有�次在创下历史新高后下跌超过��%，��这些阶段的平均回撤为��%，中位数为��%（表�）。��当前金价较历史高点约回落��%。�� ����年以来，黄金的表现有相当一部分与地缘政治风险相关。若此类风险持续下降，则可能压缩黄金的风险溢价。 此外，更强劲的增长也可能营造美元走强的环境，并为加息提供依据，使利率升幅超过单纯应对暂时性冲击所需的水平。 表�：黄金通常在前期高点回撤约��%后趋于稳定 历史上的金价回撤深度* 当然，加息未必对黄金不利，关键在于加息发生的宏观背景。比政策利率本身更重要的在于市场如何解读紧缩对增长、通胀可信度、金融稳定及美元的影响。若加息周期显著提升市场对美联储可信度的评估，黄金或将承受额外压力。 *数据区间为����年�月�日至����年�月��日。回撤以黄金此前的运行高点为基准计算。当金价跌至或低于某一回撤阈值时，该阶段开始；当价格重新回升至该阈值以上时结束。持续时间以交易日计。历史模式并不排除更大或更长期调整的可能性。自����年�月��日开始的当前回撤未纳入上述分析。来源：彭博社，世界黄金协会 此外，若全球利率向更高水平趋同，也将推高不同地区持有黄金的机会成本，从而形成额外阻力。 技术面因素 此外，在突破�,���美元/盎司快速上行后，当前金价远高于其两年均值。��部分投资者会利用相对强弱指标和持仓状况等技术信号来指导短期操作。在这一背景下，“心理关口”和其他技术性价位可能成为金价走势的触发点。例如，若金价跌破约�,���美元/盎司，则可能进一步走低（图�）。 宏观因素之外 除上述宏观经济和地缘政治情景外，还有两个市场板块可能影响黄金表现： 央行购金印度需求 图�：黄金正接近其下一关键技术支撑位 现货黄金（XAU）月度技术分析* 央行购金 央行购金一直是推动黄金表现的重要因素，自����年以来，全球央行年均购金量达�,���吨。 今年一季度，多家央行战术性出售（或置换）黄金。尽管如此，初步估计表明，全球央行今年仍将持续保持净购