宏观策略周论是否要高切低20260706

K型分化下的港股底部研判与创新药、互联网配置策略 摘要 ●市场呈现企业与居民信用周期背离的K型分化，AI硬件及外需板块强劲，而居民信贷脉冲回落至2022年低点，导致消费、互联网及港股整体走弱。●港股疲软受赛道错配与流动性收紧双重压制：互联网公司偏ToC属性且AI投入滞后，未能受益ToB驱动的AI浪潮；南向资金2026年5月首现净流出。●恒生指数估值9.7倍尚未达极端，但恒生科技指数调整已超30%,部分互联网龙头动态估值触及2010年以来新低，股权风险溢价接近历史底部。●美元走强属短期交易性修复，中期受通胀回落及全球储备多元化压制，预计2026年底美元指数将回落至100以内。●互联网板块面临消费疲弱、监管周期及算力开支重资产化等多重逆风，投资机会或从预期出清的二线龙头向一线龙头传导，需等待AI应用端弹性。●创新药板块外需逻辑夯实，2026上半年BD交易规模创纪录，建议关注已商业化品种及景气度向上传导、订单确定性高的CHO上游供应链。●政策底与情绪底已现，但盈利底尚未确认，短期大规模刺激概率低，三季度财政发力增强及油价回落可能驱动有色、创新药等结构性反弹。 Q&A 2026年以来全球市场，尤其是A股和港股市场，呈现出怎样的分化特征?港股市场表现疲弱的根本原因是什么? 2026年上半年市场呈现出一条主线，即以AI为核心的极致分化。在全球范围内，韩国股市、费城半导体指数等与AI相关的市场表现强劲，而缺乏AI概念的恒生科技指数以及A股的消费板块则大幅落后。这种分化在中国市场内部尤为明显。尽管万得全A指数和创业板指数创下新高，但仍有70%的公司跑输指数，中位数收益为-17%,这意味着若未能抓住少数强势方向，投资收益将大打折扣。港股市场虽然整体疲弱，但与AI相关的硬件、A转H的IPO公司以及大模型公司表现同样强劲，其涨幅不逊于A股同类公司，只是由于这些公司纳入指数和权重调 整的滞后性，未能体现在整体指数上。因此，港股的表现可以理解为剔除AI板块后的A股市场，它更真实地反映了K型经济与K型修复中消费较弱的一端。消费股与居民信贷脉冲双双回落至2022年9月24日的低点，这表明港股的弱势并非特例，而是精准反映了K型分化中消费下行的部分。 从信用周期的角度分析，当前市场为何出现如此显著的K型分化?这对理解消费、互联网板块以及港股整体走势有何启示? 当前市场的K型分化可以通过信用周期的框架得到合理解释。企业部门与居民部门的信用周期出现了显著背离。一方面，企业部门，特别是与AI相关的高景气硬件行业和部分外需板块，信用周期强劲，近期业绩预告也显示出高速增长。这构成了K型分化的上行部分。另一方面，居民部门的信贷脉冲已完全回落至2022年9月24日的水平，其同比信贷变化在2026年四、五月份转为负值，标志着居民部门进入了资产负债表收缩和整体去杠杆阶段。这直接反映了消费需求不足的状况，是消费股、互联网板块以及港股整体走弱的最主要基本面原因。由于港股的指数结构缺少硬件板块，且其主要的互联网公司与消费大盘高度相关，因此港股更多地体现了居民信贷脉冲下行的K型下半段。整体来看，企业与居民信用的分化导致整体信用周期持平，这也解释了为何指数的上涨空间受限。 除了基本面因素，还有哪些因素共同导致了港股市场的持续疲软? 除了消费基本面疲弱外，港股市场的疲软还受到另外两个因素的扰动。第一是赛道错配。本轮AI行情的核心驱动力在于To B业务的崛起，例如Anthropic在ToB领域的异军突起引发了大量的资本开支需求，并传导至硬件设备端。相比之下，To C业务则表现不佳，即便是美股市场的Google Gemini模型，其付费订阅比例也未跟上。港股的互联网公司普遍具有更强的ToC属性，并且在AI领域的投资相对落后，这导致它们未能充分受益于本轮由To B业务驱动的AI浪潮，港股内部与ToB相关的大模型公司表现也显著优于与ToC相关的公司，印证了这一赛道错配的影响。第二是流动性趋紧。2025年底市场普遍存在的“去美元化”和人民币升值将带动外资流入港股的叙事并未兑现。实际上，2026年人民币升值反而抑制了南向资金的流入，同时A股市场的强势也分流了资金。在海外资金并未回流、IPO供给较多、美联储紧缩担忧导致利率走高的多重压力下，港股的资金面明显趋紧，加剧了市场的弱势。 如何从历史周期的角度，综合评估当前港股市场是否已接近底部? 通过对比港股历史上典型的底部，例如2008年、2015年前、2020-2022年以及疫情前和2024年9月24日之前的市场状况，可以从调整周期、估值水平、盈利基本面、资金流向与情绪等多个维度进行分析。从调整时长与幅度来看，恒生指数的调整幅度与时间均相对有限。与2011年欧债危机、2015年A股回调及疫情等历史时期相比，本轮回调幅度仅为百分之十几，持续时间约四至五个月，尚未达到长期持续下行的标准。然而，恒生科技指数的调整更为剧烈，自2025年 10月高点以来，其调整幅度已超过30%,调整时间长达九个月，其深度仅次于2021至2022年的调整，接近2023年的水平，这与其结构性特点高度相关。从估值与风险溢价来看，恒生指数的估值水平尚未达到极端。当前9.7倍的估值，与历史上曾出现的8倍等极端情形仍有距离。相比之下，恒生科技指数的估值更低，其股权风险溢价已接近2024年9月24日及对等关税政策时期的水平。部分个股的估值调整更为极致，例如一些互联网龙头股的动态估值已触及2010年以来的最低点，创新药、互联网等板块也呈现类似情况。从盈利基本面来看，当前状况不符合历次底部的典型经验。历史上，市场底部通常伴随着EPS经历15%至30%的大幅下调。但今年以来，得益于出口和科技领域的良好表现，整体宏观增长稳健，一季度甚至超预期，因此恒生指数的EPS并未出现明显下行。然而，这种整体数据掩盖了消费等特定领域的疲弱，呈现出显著的K型分化特征。 当前港股市场的资金面和市场情绪表现出哪些特征，与历史底部相比有何异同? 资金面表现出较为极致的特征，与历史底部状况更为相似。南向资金在2026年5月出现整月净流出，这是自2023年年中以来的首次，是一个比较极致的信号。同时，根据2026年一季报数据，主动型基金对港股的配置比例已回落至2024年9月24日的水平，考虑到二季度市场的进一步下跌，预计实际配置比例可能更低。海外资金方面，尽管被动资金因新兴市场ETF的配置而呈现流入，但主动型资金对港股的低配比例也已回到2024年9月24日的水平，这与A股市场的强劲表现形成此消彼长的关系。此外，上市公司回购活动快速攀升，表明许多公司认为其当前估值已相对合理，这与个股估值调整更为极致的观察相一致。市场情绪方面，整体并未达到历史上的极端水平。虽然短期技术指标显示市场严重超卖，但这仅是短期现象。卖空成交占比等指标尚未达到25%以上的极端水平。成交量也未像历次底部那样出现严重萎缩，这反映了市场内部的K型分化，例如大模型公司的IPO交易依然活跃。因此，在当前K型经济分化的背景下，将港股市场内部也作K型分化理解，能更准确地把握市场状况，否则许多关键信息会被整体数据所掩盖。 结合历史经验，港股市场走出底部通常需要具备哪些条件?当前市场环境距离这些条件还有多远，未来的政策走向预期如何? 历史经验表明，港股市场实现持续性大幅反弹通常需要满足两个条件之一：国内政策出现全局性转向并大力度发力，或美联储停止紧缩甚至开启宽松周期。市场见底的路径通常遵循“政策底”、“情绪底”、“市场底”,最后才是“盈利底”和“资金底”,其中资金是滞后指标。当前市场情绪已处低位，部分个股或已见市场底，但整体指数尚未企及，盈利层面则未出现大幅下调。因此，关键变量落在了政策层面。基准判断是，短期内难以出现类似2024年9月24日那样的大规模刺激政策。主要原因是外需的韧性为整体经济增长提供了支撑，使得完成长期增长目标压力不大，政策重心得以持续向科技领域倾斜，以应对战略安全和关键技术问题。除非外需或就业出现显著压力，否则政策主基调预计不会改变。尽 管全年整体财政力度与2025年持平，决定了宽基指数可能呈现震荡走势，但在这一基准判断下，仍存在阶段性和结构性的变化。首先，从财政脉冲角度看，2026年三季度财政发力确定性地会强于二季度，这在季度维度上可能对市场产生影响。其次，在企业强、居民弱的结构背景下，一些边际催化剂可能出现，例如油价回落对出行数据的提振，以及消费和就业信息在底部的微弱改善。当这些因素与科技板块的波动相结合时，可能会促成特定板块(如有色、创新药、恒生科技指数)的反弹。因此，需要结合短期与中期的视角来理解市场，既不应将短期波动过度放大为长期趋势，也不应完全忽视阶段性的改善信号。 在当前科技股拥挤且进入业绩期的背景下，如何理解高分红、低估值板块的短期吸引力及其长期持续性? 当前市场环境下，科技等优质资产方向表现拥挤，并且随着美股AI进入业绩期，市场天然会进入观察和纠结阶段，关注业绩、现金流及资本开支等新催化剂。这种背景下，科技股面临的机会成本有所下降。因此，部分投资者开始关注高分红和低估值板块。这种切换本质上是基于赔率的短期行为，如果结合一些短期催化剂，确实可能带来一波均衡性的涨幅。然而，要使这种风格持续，尤其对于与AI、互联网龙头和整体消费关联度较高的港股市场而言，单纯的低估值并不足够。其长期走势需要系统性的盈利修复作为支撑。这种修复可能来源于两个方面：一是针对整体消费大盘的政策发力，例如在七月份的重要会议上释放明确的政策转变信号；二是出现类似DeepSeek的重大技术突破，从而大幅提振科技及互联网行业的增长预期。 从资产和行业的角度，如何评估当前各类资产的赔率与胜率，并应采取何种配置策略? 在当前市场中，不同资产的赔率和胜率表现各异，投资者应综合考量进行配置。以资产类别为例，美债长债的胜率和赔率均较好，主要因为油价回落且加息预期主要体现在短端利率上。所有科技类资产虽然胜率高，但赔率不足，理想策略是逢低买入以放大收益，但加杠杆的方式不适用于所有投资者，例如韩国的杠杆ETF在市场波动时风险极大。以恒生科技指数为代表的资产则主要体现为赔率高，即估值低但基本面不确定性较大，这导致其机会成本较高，因此更适合不追求短期相对收益的绝对收益投资者。相对收益投资者则可能倾向于收缩投资范围，集中于那些盈利确定性高、受科技领域短期担忧影响较小的龙头公司以对冲波动。板块层面也遵循同样的逻辑。对于港股市场，还需关注七月至九月的解禁潮，这可能对部分个股产生影响。 对于港股市场的基准指数，目前的判断是什么,以及未来可能进行调整的观察时点和依据是什么? 目前维持2025年底时对港股基准指数的判断。当时市场主流观点预测恒生指数可达三万点，而我们给出的两万六千八百点是基于一个偏保守的假设。当前我们 依然维持这一判断。未来是否进行调整，将主要观察两个关键节点：一是即将披露的2026年第二季度业绩；二是在2026年7月重要政策会议上的官方表态。我们将基于这些新的信息来推演市场的未来走向。 近期美元走强的性质是什么,中长期的走势预判如何? 近期美元的走强本质上是短期的、交易性的。尽管短期内需要尊重美元指数向上突破后的技术性韧性，但中期来看，趋势是偏向弱美元的。预计到2026年年底，美元指数将重新回落至100以内，在特定条件下甚至有机会测试美伊冲突爆发前的水平。 地缘政治冲突的缓和通常被认为利空美元，但为何近期美伊关系缓和后美元反而走强? 理论上，地缘风险缓和通过油价回落、避险情绪消退和宽松交易回归三个渠道对美元构成利空。然而，近期市场的实际表现与此相悖。首先，尽管油价回落，但霍尔木兹海峡的通航量存在波动，例如7月初流量有所下降，导致市场对油价的预期并未完全稳定，这为美元提供了短期支撑。其次，从风险偏好来看，6月份美伊达成谅解备忘录后，VIX指数水平相较于4、5月份有所抬高，显示权益市场情绪并未改善，避险维度也对美元形成支撑。最后，也是最核心的两个推手，一是美联储加息预期升温，二是美元信用的修复。 驱动近期美元走强的核心动