内蒙煤电一体高股息，煤质改善风光亦可期

投资逻辑 华能集团内蒙能源平台，主业盈利韧性突出 公司是实控人华能集团在内蒙古及华北地区能源保供的重要平台，也是控股股东北方电力煤电一体化等业务的最终整合平台。公司以发电业务为核心，电力业务贡献收入超过八成，截至2025年底控股装机15.03GW，其中火电装机11.40GW，新能源装机占比提升至24%。公司依托煤电一体成本管控优、区域资源禀赋，主营盈利保持较强韧性；2025年实现归母净利润24.93亿元，2026Q1归母净利润6.94亿元。公司资产负债率持续优于行业平均，自由现金流长期为正，高分红政策延续，正常年份股息率在4.5%-5%。 煤电一体夯实底盘，外送价值持续释放 公司火电资产主要送蒙西及华北电网、规模保持稳定，其中蒙西机组承担本地负荷支撑与调峰，华北机组则依托点对网和特高压通道实现跨区域供电。在新能源高渗透率背景下，火电利用小时面临下行压力，但容量电价、现货边际定价及系统调节价值有望增强火电收益稳定性。成本端，公司靠近煤炭资源富集区，并拥有魏家峁煤矿，形成长协+自产+市场采购的燃料保障体系，标煤单价显著低于可比公司；同时伴随老旧机组折旧陆续到期，火电板块利润空间有望进一步释放，结合容量电价及煤电一体优势，盈利稳定性高。 新能源扩张提速，成长与股息兼具 25年12月53亿元(定增+现金)完成风电收购(控股股东/机构投资者定增价格为3.46/4.94元)，增加25年归母净利润6.2亿元(占25%,已并表)；25年末新能源装机达3.6GW，测算在建2GW风电26年投产后，悲观预期下绿电净利润亦增长20%+。25年魏家卯煤矿开采至一区末，热值不足致利润下滑大；进入26年，一方面煤价回升(秦港煤价年初至今上涨超20%)，煤炭板块净利润有望增长6%-7%；叠加公司预计下半年解决矿区煤炭热值下降问题，弹性有望更大。公司火电趋稳，新能源+煤炭利润释放，还具备分红不低于可分配利润70%且不少于0.1元/股承诺，成长与股息兼具。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026/2027/2028年公司营业收入213/219/219亿元，同比+1.0%/+2.8%/+0.1%，归母净利润26.88/29.81/31.26亿元，同比+7.8%/+10.9%/+4.8%，对应EPS为0.343/0.381/0.399元。参考可比公司市场给予2026年10-15倍PE，公司兼备未来三年业绩增长较快及ROE较高优势，高股息价值亦突出，给予2026年17倍PE，对应目标价格5.83元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 煤价波动；利用小时数及项目建设不及预期；限售股解禁风险。 内容目录 一、华能集团内蒙上市能源平台，主营业务盈利韧性凸显.............................................5（一）北方大型国有能源公司，华能集团内蒙上市能源平台.......................................5（二）主营业务盈利韧性凸显，前三季度单季扣非业绩保持6-9亿元...............................7（三）三表提质持续优化，高分红稳享股息价值.................................................8二、火电：煤电一体夯实成本优势，跨区外送打开价值空间..........................................10（一）火电机组送蒙西+华北电网，装机及电量六四分布.........................................10（二）送华北电价持续提升，跨区域输电价值凸显..............................................12（三）蒙西火电转型调峰保供，市场化机制赋能稳价增收........................................13（四）煤电一体享资源成本优势，期待煤质修复贡献利润增量....................................15三、收购北方公司优质风电资产，新能源装机占比有望超三成........................................17（一）风光装机送内蒙及华北电网，以量补价支撑营收增长......................................17（二）53亿元收购控股股东1.6GW风电，期待在建绿电投产增厚盈利.............................19四、盈利预测、估值和评级......................................................................20（一）业务核心假设........................................................................20（二）盈利预测与投资建议..................................................................21五、风险提示..................................................................................23 图表目录 图表1：截至2026Q1北方联合电力持有公司52.54%的股份...........................................5图表2：截至2025年底公司在运控股装机15.03GW..................................................5图表3：公司近年上网电量维持在550亿千瓦时左右................................................6图表4：近三年公司整体结算电价持续走低........................................................6图表5：秦皇岛动力煤价格(元/吨，Q5500)........................................................6图表6：近年来公司煤炭产销量大幅增长..........................................................6图表7：2026Q1煤炭销售单价降至270元/吨.......................................................6图表8：2026Q1公司营收同比下降13.6%..........................................................7图表9：2026Q1公司归母净利润同比下降24.6%....................................................7图表10：公司前三季度单季度业绩相对稳定.......................................................7图表11：公司电力业务占营收比例超八成（亿元）.................................................7图表12：公司主营业务毛利率情况...............................................................7图表13：2025年末公司加权ROE为12.3%.........................................................8图表14：2026Q1公司资产负债率降至39.7%.......................................................8 图表15：公司资产负债率持续低于行业平均水平...................................................8图表16：2025年底公司资产减值损失降至2.49亿元................................................9图表17：公司投资收益显著增厚利润.............................................................9图表18：2025年底公司经营现金流净额达67亿元..................................................9图表19：近年公司投资支出体量较大.............................................................9图表20：2026Q1公司自由现金流净流出23亿元....................................................9图表21：经营正常年份公司股息率在4.5%-5%.....................................................10图表22：2025年末公司控股在运火电装机11.40GW................................................10图表23：2025年蒙西火电发电量316亿千瓦时、占64%............................................11图表24：2024-2025年华北火电电价逆势提升.....................................................11图表25：预计2028年可较2025年节约火电折旧成本约6.38亿元...................................11图表26：2025年魏家峁公司贡献净利润14.67亿元................................................12图表27：2025年火电子公司ROE整体修复........................................................12图表28：公司控股在运火电送华北电网项目梳理..................................................12图表29：京津冀地区用电量保持稳健增长........................................................12图表30：近年京津冀地区火电装机占比快速下降..................................................13图表31：京津冀地区火电发电量占比仍在70%以上.................................................13图表32：近年公司送华北火电电价持续提升......................................................13图表33：公司控股在运火电送蒙西电网项目梳理..................................................13图表34：近年来内蒙古用电量持续增长..........................................................14图表35：近年公司火电利用小时数均承压（小时）................................................14图表36：近年内蒙古新能源装机占比大幅提升........