煤、电价下行业绩承压,煤电一体成长可期

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 煤炭·煤炭开采 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收58.1亿元，同比-2.9%，归母净利润9.2亿元，同比-21.7%。其中2025Q2公司实现营收29.0亿元，同比-0.9%，归母净利润3.9亿元，同比-32.8%、环比-26.9%。业绩下滑主要系煤价、电价齐降，但三季度随着用电旺季到来，这一情况已有明显改善。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002 煤炭业务：煤炭产/销量增长；煤价下行业绩承压。2025H1公司商品煤产量994万吨，同比+6.2%，商品煤销售量943万吨，同比+3.6%。其中2025Q2公司商品煤产量566万吨，同比+5.5%，商品煤销售量495万吨，同比+6.1%。2025H1公司吨煤售价529元/吨，同比-36元/吨，吨煤成本327元/吨，同比-12元/吨，吨煤毛利201元/吨，同比-24元/吨；其中2025Q2吨煤售价498元/吨，同比-55元/吨，吨煤成本330元/吨，同比-2元/吨，吨煤毛利168元/吨，同比-54元/吨。公司煤炭储量丰富，煤质优良，截至2025年6月末矿权内资源储量61.85亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.36亿吨；拥有5对生产矿井，合计产能2350万吨，可采年限78年；远期规划总产能3590万吨/年，矿井12座。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值6.80-7.60元收盘价6.38元总市值/流通市值16528/16528百万元52周最高价/最低价9.60/6.18元近3个月日均成交额235.14百万元 电力业务：受益于辛利二期投产，发电量大幅增长，电价下行拖累业绩。2025H1公司发/上网电量分别为67/63亿千瓦时，同比+45%/+44%，主要系2024年下半年板集电厂投运所致；平均上网电价0.372元/千瓦时，同比-9.7%。2025Q2发/上网电量分别为30/29亿千瓦时，同比+42%/+41%，环比-16%/-17%，主要系二季度用电需求不佳；平均上网电价0.368元/千瓦时，同比-11.5%，环比-2%。产能方面，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW）；参股宣城电厂；拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂；上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）在建，有望于2025年底至2026年中期投运，投运后公司自用煤比例有望提高至90%左右，届时煤电一体化协同优势将充分发挥。此外，公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，利于产品售卖。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议与盈利预测：公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.7/6.3。我们认为公司股价估值区间在6.8-7.6元之间，相对于8月27日收盘价有7%-19%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 中煤新集能源股份有限公司是中国中煤控股、煤电新能源并举的大型能源企业，也是安徽省内四大煤炭企业之一。公司1989年12月开发建设，原为淮南市地方煤矿企业，2007年12月，公司A股在上交所成功上市。2016年9月，公司划入中国中煤管理。截至2024年6月30日，控股股东中国中煤持股比例31%，公司实控人为国务院国资委。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司业务主要涵盖煤炭和电力，2024年煤炭业务贡献60%以上的营收和80%以上的毛利。预计随着火电项目的投运，公司煤炭业务占比将逐渐下降。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收58.1亿元，同比-2.9%，归母净利润9.2亿元，同比-21.7%。其中2025Q2公司实现营收29.0亿元，同比-0.9%，归母净利润3.9亿元，同比-32.8%、环比-26.9%。业绩下滑主要系煤价、电价齐降，但三季度随着用电旺季到来，这一情况已有明显改善。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司是华东地区大型煤炭、电力综合能源企业之一，所属煤矿、电厂分布在安徽和江西两省，其中煤炭生产、销售在安徽省内处于中等规模，发电效率居于安徽省前列，经营优势显著，主要体现在以下三方面： 优势一：公司煤炭储量丰富，煤质优良。根据《国家发展改革委关于淮南新集矿区总体规划的批复》（发改能源〔2005〕2633号），公司矿区总面积约1,092平方公里，含煤面积684平方公里，资源储量101.6亿吨，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。截至2025年6月末，公司矿权内资源储量61.85亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.36亿吨。 截至2025年6月末，生产矿井合计产能2350万吨/年。公司共有5对生产矿井。生产矿井核定生产能力分别为：新集一矿（180万吨/年）、新集二矿（270万吨/年）、刘庄煤矿（1100万吨/年）、口孜东矿（500万吨/年）、板集煤矿（300万吨/年）。 远期产能挖掘潜力较大。国家发改委在2005年批复公司井田面积1092平方公里，煤炭储量约101亿吨，规划总产能3590万吨/年，规划矿井12座。 公司拥有探矿权4处，分别为罗园勘查区、连塘李勘查区、口孜西勘查区、刘庄深部勘查区。目前各探矿权均合法有效。 2016年根据国家煤炭产业政策，基建矿井杨村煤矿被列为去产能矿井，2019年1月杨村煤矿完成去产能工作验收。目前杨村煤矿仍为去产能矿井，采矿许可证仍在有效期内，复建工作仍在推进过程中。 煤质优良。公司所产煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中低灰，低硫、低磷和中高发热量的本质特征，是深受客户青睐的环保型煤炭商品。全硫含量低的特征能够最大限度地减少大气污染，具有燃煤热效率较高且节省环保费用优势，特别是可以降低脱硫装置的投资。 煤炭产销量稳中有升，长协煤占比超80%，外销占比下降。产能300万吨/年的板集煤矿于2022年转为生产矿井，自此公司煤炭产量明显提升。2025年上半年公司原煤产量约1120万吨，同比+7.9%，商品煤产量994万吨，同比+6.2%。煤炭销售方面，随着2024年板集电厂二期的投产，2025H1内销比例提高至近48%。2024年公司长协煤占比约82%，电煤合同综合兑现率约97%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 优势二：地处能源相对匮乏的安徽省，利于产品售卖。公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，华东地区经济总量规模及发展对电力能源供给保持长期需求，公司贴近主要客户所在地，运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近1000公里以上，具有供应灵活和运输成本低的优势，所属矿区内铁路运输十分便捷。 安徽省是煤炭净调入省，能源供需缺口明显。尽管拥有一定的煤炭资源，安徽省依然是我国煤炭净调入省份，能源供需缺口明显。2023年安徽省生产原煤1.1亿 吨，但规模以上工业企业原煤消耗量为2.1亿吨，存在明显的供需缺口。而且除供应省内用电外，安徽作为电力的净送出省，还肩负华东保供的重任、向江浙沪等用电大省输送电力。而且近年来安徽省内和江浙地区的用电需求增长较为可观，安徽省能源供需缺口可能进一步加大。 安徽省能源结构单一，较为依赖煤炭等一次能源。安徽省水、风、太阳能资源一般，但煤炭资源较为丰富，火电始终是最主要的能源构成，占比约90%。在全国范围内较高的火电利用小时数和电价也显示出省内电力供应紧张的现状。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 优势三：煤电一体化运营，经营稳健性较强。根据公司发展战略，公司将建设新型煤电一体化基地。目前，公司控股的利辛电厂一期、二期和参股的宣城电厂一期、二期已投产运行，煤炭内销占比约50%；上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）在建，有望于2025年底至2026年中期投运，届时煤电一体化协同优势将充分发挥。 根据2025H1数据，2025H1公司新增煤电装机容量1320MW（辛利二期），发电量增加20.6亿千瓦时，煤炭内销量增加106万吨，根据前文叙述假设辛利二期年发电量66亿千瓦时，则全年煤炭内销量增加341万吨。以此推算上饶、滁州、六安项目均投产后，每年增加耗煤量约1200万吨，合计煤炭消耗量约2007万吨，在总销量中占比约106%。即2026年全部煤电项目投产后，公司煤炭销售有望大部分转为内销（考虑部分 电厂会采购其他来源的煤炭）。 地理位置优越，电力业务盈利能力较强。2024年利辛电厂二期投入运营，投产后预计年发电量66亿千瓦时；至此辛利电厂（一期、二期）以332万千瓦的装机规模成为安徽省本地消纳的最大火电企业，也成为了中国中煤最大的火力发电厂和“煤电一体化”示范基地。作为板集煤电一体化项目，板集煤矿与板集电厂通过输煤皮带相连，节约了煤炭运输及存放成本，区位优势明显。从利用小时数看，2024年公司煤电利用小时数高于高于全国平均12%，也安徽省平均6%。 2021年起，安徽省就进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革有关事项出台新政。根据新政，安徽省放开燃煤发电上网电价，燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，上下浮动范围原则上均不超过20%。公司2022年电力价格较2021年上浮19.9%，平均上网电价（不含税）0.4082元/千瓦时。2023年11月8日，国家发改委、国家能源局下发了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，从单一制电价调整为两部制电价，其中电量电价通过市场化方式形成，容量电价主要体现对电力系统的支撑调节价值。容量电价实施范围为合规在运的公用煤电机组，安徽省2024-2025年电网煤电容量电价表执行价格为100元/千瓦·年（含税）。随着电力市场改革深入推进，2025年安徽省开始试行市场化交易。2025H1公司平均上网电价3716元/千瓦时（不含税），同比-9.7%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营改善，投资项目即将完工，分红水平有提升潜力。随着公司经营改善，近年来资产负债率显著下降，由2017年的82%下降至2025H1的61%，相应利息费用从2017年的10.4亿元下降至2024年的5.0亿元。同时，近年来公司的分红金额逐年增加，2024年公司分红金额为4.1亿元，分红率为17.3%。当前公司仍有较多在建项目、资本支出较高，未来随着在建项目完工，公司分红水平有较大提升潜力。此外，公司各项费用保持相对平稳。 在建项目稳步推进。煤电项目：截至2025年6月末，上饶电厂项目完成烟囱外筒壁结顶，主厂房封闭，汽轮机台板就位；滁州电厂项目完成汽轮机台板就位、主厂房封闭、厂用电系统受电；六安电厂项目完成锅炉大板梁就位、受热面开始吊装、烟囱外筒壁结顶。新能源项目：公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，项目动态总投资约66,783万元，该项目已获安徽省能源局核准并已开工