深度研究报告系列二从国产替代到全球竞争重新审视联影医疗未来三年的成长空间

医疗器械2026年07月07日 推荐（维持）目标价：140元当前价：106.75元 联影医疗（688271）深度研究报告系列二 从国产替代到全球竞争：重新审视联影医疗未来三年的成长空间 复盘联影医疗过去八年的成长路径。公司过去八年的成长路径可以清晰划分为两个阶段。在2018-2022年的第一阶段，联影凭借长期高研发投入与全产品线布局，充分释放国产替代红利，成功打破国际巨头GPS在高端医学影像设备领域的垄断。这一阶段最核心的成果不仅是市场份额的跃升，更在于积累了庞大的设备装机基础，为未来的服务收入、设备更新与临床数据应用奠定了坚实基石。2023-2025年，面对医疗反腐与地方财政压力带来的行业下行周期，联影凭借技术优势与品牌影响力逆势扩张份额。同时，高端化成为新增长点，高端MRI、PET/CT等高端产品在头部三甲医院持续突破，带动产品结构优化与盈利能力提升。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 重新审视联影医疗未来三年的成长空间。站在当前时点，我们认为联影的未来成长将依托五条核心成长曲线展开： 证券分析师：张良龙邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com执业编号：S0360525110002 第一成长曲线：设备更新政策持续兑现。行业逻辑正从“增量扩张”转向“存量更新”，广泛且偏向高端的设备更新需求与国产替代深化形成共振，为联影提供未来数年最具确定性的需求支撑。 公司基本数据 第二成长曲线：高端产品放量。MR作为重要的高端化突破方向，正带动产品结构与毛利率的优化提升；以下一代核心技术方向光子计数为代表的CT高端产品线已形成完善布局；PET/CT受益于肿瘤精准诊疗需求加速渗透；放疗设备（RT）则凭借高壁垒与高客户粘性成为长期战略方向。高端产品放量将带来盈利能力的系统性重估，促使利润增速持续高于收入增速。 总股本(万股)82,415.80已上市流通股(万股)82,415.80总市值(亿元)879.79流通市值(亿元)879.79资产负债率(%)33.97每股净资产(元)26.6512个月内最高/最低价158.30/98.23 第三成长曲线：海外业务进入收获期。联影海外战略正从单产品输出升级为“产品+服务+本地化团队”的系统能力输出，逐步进入发达国家市场。 第四成长曲线：服务收入崛起。随着早期装机设备进入使用中后期，维保、升级等服务需求集中释放。商业模式由“单次设备销售”向“全生命周期运营”转变，对标国际龙头，这将大幅增强公司盈利稳定性与估值体系稳固性。 第五成长曲线：AI医疗与数智化平台。依托庞大的设备入口、海量数据积累与临床场景闭环优势，联影正以uAI平台为核心，从传统设备厂商向医疗科技平台企业演进。AI技术的深化将衍生出软件授权、数据增值服务、解决方案等新收入形态，重构公司长期的价值创造逻辑与估值上限。 投资建议：我们认为未来三年联影的发展将不再依赖单一增长来源，而是逐步形成由设备更新、高端产品放量、海外业务扩张、服务收入崛起以及AI与数智化平台建设共同驱动的多成长曲线体系。考虑到公司的多元化增长动力，我们预计公司26-28年归母净利润为23.1、28.8、36.1亿元（26-28年前值为23.1、28.8、35.3亿元），同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE分别为38、31和24倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《联影医疗（688271）深度研究报告：国产高端医学影像龙头全线突破，创新智造引领全球》2025-03-03 风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、汇率波动风险；4、高端产品研发/推广不及预期；5、设备更新政策落地不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告深度复盘了联影医疗过去八年的发展历程，并重新审视了公司未来三年的成长空间与核心增长逻辑，并指出联影医疗正告别过去依赖国内市场份额提升的单一模式，全面进入由全球化、高端化和服务化驱动的新成长周期。 投资逻辑 复盘联影医疗过去八年的成长路径。公司过去八年的成长路径可以清晰划分为两个阶段。在2018-2022年的第一阶段，联影凭借长期高研发投入与全产品线布局，充分释放国产替代红利，成功打破国际巨头GPS在高端医学影像设备领域的垄断。2023-2025年，面对医疗反腐与地方财政压力带来的行业下行周期，联影凭借技术优势与品牌影响力逆势扩张份额，高端化成为新增长点。 重新审视联影医疗未来三年的成长空间。站在当前时点，我们认为联影的未来成长将依托五条核心成长曲线展开：设备更新政策持续兑现；高端产品放量；海外业务进入收获期；服务收入崛起；AI医疗与数智化平台。我们认为未来三年联影的发展将不再依赖单一增长来源，而是逐步形成由设备更新、高端产品放量、海外业务扩张、服务收入崛起以及AI与数智化平台建设共同驱动的多成长曲线体系。从国内市场到全球市场，从设备销售到全生命周期服务，从硬件产品到软件平台，公司正在不断拓宽自身价值创造的深度与广度。这种变化意味着联影的成长来源正在变得更加多元，增长的持续性和稳定性也有望进一步增强。 估值和盈利预测部分 我们认为未来三年联影的发展将不再依赖单一增长来源，而是逐步形成由设备更新、高端产品放量、海外业务扩张、服务收入崛起以及AI与数智化平台建设共同驱动的多成长曲线体系。综上，我们预计公司26-28年归母净利润为23.1、28.8、36.1亿元，同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE分别为38、31和24倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。 目录 一、复盘联影医疗过去八年的成长路径.........................................................................6 （一）第一阶段（2018-2022）：国产替代红利全面释放..............................................6（二）第二阶段（2023-2025）：行业底部后的份额扩张............................................10 二、重新审视联影医疗未来三年的成长空间...............................................................13 （一）第一成长曲线：设备更新政策持续兑现...........................................................13（二）第二成长曲线：高端产品放量（MR、PET/CT、RT等）..............................151、MRI:最核心的高端化突破方向.............................................................................152、CT：向下一代成像平台升级，联影卡位技术前沿............................................173、PET/CT：肿瘤精准诊疗带动高端设备加速渗透................................................194、放疗设备（RT）：被低估的长期成长方向..........................................................21（三）第三成长曲线：海外业务进入收获期...............................................................23（四）第四成长曲线：服务收入崛起...........................................................................25（五）第五成长曲线：AI医疗与数智化平台..............................................................27 三、盈利预测与风险提示...............................................................................................29 图表目录 图表1联影医疗收入及同比.................................................................................................6图表2联影医疗归母净利润及同比.....................................................................................6图表3国内CT市场格局变化（按采购数量）..................................................................7图表4国内MR市场格局变化（按采购数量）.................................................................7图表5中国高端医学影像设备市场国产化率变化.............................................................8图表6联影研发费用率与同行比较.....................................................................................9图表7联影医疗与国内外同行产品线布局对比.................................................................9图表8国内医疗器械终端市场中标规模（亿元）...........................................................11图表9国内医疗专项债发行规模变化...............................................................................11图表10中国医学影像设备行业增速（剔除超声）与联影收入增速比较......................11图表11联影主要产品国内招采市场份额变化（按数量）..............................................12图表12 2025Q1-3国内5T及以上MR市场格局.............................................................12图表13 2021年大中华区CT、MR、MI三类设备使用年限统计数据..........................14图表14 2025年1-5月国内大规模设备更新中CT采购结构变化..................................14图表15 uMR Ultra特点及技术架构...................................................................................15图表16联影医疗MR主要产品型号.................