大宗供应链系列研究报告（二）：从行业困境到赛道选择：寻找成长路径

国泰君安期货研究所·邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722 国泰君安期货研究所·张雨新（联系人）期货从业资格号：F03155837 日期：2026年6月8日 摘要：行业困境、价值重塑、成长逻辑 核心判断：未来企业成长的关键，不在贸易规模，而在于从“通道商”升级为“产业链组织者”的能力建设。 03 02 成长逻辑：产业链延伸、国际化与数智化 行业困境：需求底盘仍在，行业压力凸显 价值重塑：稳盈利、强壁垒、顺政策 ·产业链延伸：厦门象屿2025年大宗经营量约2.66亿吨，国内铁路货运量约5000万吨，国际核心物流通道运量超4000万吨。 ·稳盈利：TOP5企业中仅厦门象屿和浙商中拓供应链收入增长，同比+11.9%/16.6%，主要来自金属、新能源和新材料等高价值品类。 ·中国大宗商品具有高体量需求支撑：2025年，黑色金属市场规模达到7.73万亿元。十种有色金属产量达到8175万吨。全年能源消费总量达到61.7亿吨。全国粮食产量连续两年稳定在1.4万亿斤以上。 ·国际化：25年海外收入排名中，厦门象屿>厦门建发>物产中大>厦门国贸>浙商中拓，分别为1649/1251/1221/699/622亿元。象屿同比增长+154.8%，主要来源于新设立的11家境外公司，夯实其属地化运营基础；其余公司增速集中在5%-50%。 ·强壁垒：竞争壁垒从渠道资源转向物流、加工、风控、金融和终端服务能力，产业链嵌入越深，客户粘性越强。 ·行业面临周期压力，尽管中国头部五家供应链企业近十年收入复合增速达17%，但2025年呈现增收不增利的特点。 ·顺政策：强监管压缩“走单走票”和多层通道贸易空间，企业须回到“四流合一”的真实产业链服务。 强监管下传统商业模式风险抬升，低毛利贸易难以承受进项转出、补税罚款等冲击，生存环境更加艰难。· ·数智化：2025年3月，建发、象屿、国贸联合成立“厦门供应链数智创新有限公司”。 大宗供应链行业仍有高体量需求底盘，但低毛利、强周期与强监管正在压缩传统通道贸易空间。大宗供应链企业的成长关键在于稳定盈利、加强产业链壁垒、有效应对政策，通过产业链延伸、国际化布局和数智化发展，把低毛利贸易重塑为高粘性的综合服务能力。 核心观点 CONTENTS 02 03 01 行业困境：需求底盘仍在，行业压力凸显 黑色金属：高体量需求支撑行业底盘，凸显供应链服务价值 n铁矿石：国内铁矿石资源品位相对较低，高度依赖澳大利亚和巴西等国的进口，2020-2024国内铁矿石年进口量都保持在11亿吨以上。 n钢铁：2025年，全国粗钢产量96081万吨，同比下降4.41%；生铁产量83604万吨，同比下降1.84%；钢材产量约为14亿吨，同比增长3.1%。 n2025年黑色金属冶炼和压延加工业市场规模达到7.73万亿元，预计未来几年行业需求将继续保持增长态势。 有色金属：中游冶炼能力领先，供应链服务仍具深度嵌入空间 n铝：近五年中国电解铝产量整体保持增长由2021年的3890万吨增加至2025年4500万吨，五年平均增长率约为3.9%。2025年中国原铝产量保持历史高位，同比增长2.3%。 n铜：中国2025年矿山铜产量为180万吨，位列全球第四，略低于2024年的184万吨。然而，在精炼铜环节，中国以1400万吨的产量占据全球48%的份额，是第二名刚果金（精炼铜产量约280万吨）的5倍。凭借庞大的冶炼能力，中国在全球铜产业链中游握有主导权。 n2025年我国有色金属主要产品产量再创新高，全球占比保持领先。2025年有色金属企业工业增加值增长6.9%，高于全国规上工业增加值增速1.0个百分点。十种有色金属产量首次突破8000万吨大关，达到8175万吨，比上年增长3.9%，“十四五”年均增速5.0%。 能源化工：高需求量推动稳定供应服务需求升级 n煤炭：中国是全球最大的煤炭生产国和消费国，国内煤炭消费量大，需求非常旺盛，近十年国内煤炭消费量基本在40亿吨左右。2025年，全国规模以上工业原煤产量为48.3亿吨，同比增长1.2%。n原油：虽然国内原油生产量有所增加，但进口原油仍是满足国内原油需求的主要方式，对外依存度连续多年维持在70%以上。2025年国内原油消费量达到7.91亿吨，需求量较大。n乙烯：近年来我国乙烯产量持续快速增长。2025年，中国乙烯产量突破4000万吨，保持全球最大乙烯生产国地位。n2025年能源消费稳步上升，增量主要来自非化石能源。2025年全年能源消费总量达到61.7亿吨，同比增长3.5%；天然气消费量约为4320亿立方米，产量约为2619亿立方米。非化石能源消费量约13.6亿吨标准煤，占一次能源消费比重为22％左右，而石油占比仅约18％。 农产品与轻工：刚性消费强化供应链服务价值 n玉米：国内玉米的产量及需求量规模都很大，可用于饲料制造、工业需 求及 直 接消 费 等，用 途 广 泛。2023-2025年起国内玉米消费量超过3亿吨，消费量稳步增加。 n大豆：中国是全球最大的大豆消费国，产量难以满足自身需求，需要大量进口弥补缺口，主要进口国包括巴西、美国等国家。近几年国内大豆消费量，基本保持在1亿吨以上。 n纸浆：中国是纸浆消费大国，产量高需求量大，因而对外依存度也比较高，纸浆消费量基本保持稳定增长。2025年国内纸浆消费量超过1.2亿吨。 n生猪：2025年，中国猪肉产量为5938万吨，约占全国肉类总产量的58.96%。 n全国粮食产量14297.5亿斤，比上年增加167.5亿斤，增长1.2%，连续两年稳定在1.4万亿斤以上。 周期波动剧烈，国内供应链企业面临增收不增利的困境 n周期波动剧烈，企业难以持续盈利：大宗商品价格受全球宏观经济、地缘冲突、供需错配持续扰动，价格震荡常态化。2023-2025年，钢材、煤炭、工业有色金属、粮油能化等核心品类价格大幅起落，传统纯贸易业务依赖的价差空间持续压缩。 n增收不增利：2015-2025年，大宗商品供应链行业收入呈现高增长，头部五家大宗供应链收入增速达17%，十年间收入增长1-12倍。2025年，行业主流贸易板块毛利率普遍降至2%左右，国内供应链企业普遍陷入增收不增利格局。 监管变化：开票经济治理压缩通道型贸易空间 n在开票经济治理和税务监管强化背景下，传统依靠“走单走票”、贸易商间循环交易、低毛利大额开票做大营收的模式正面临明显收缩。税务部门对交易真实性的关注，已从单一发票合规延伸至合同流、发票流、资金流、物流“四流合一”，并进一步关注上下游企业税务画像、交易商业目的和利润合理性。 n对于大宗供应链企业而言，未来竞争重点不再只是贸易规模和渠道资源，而是能否掌握真实货物流、嵌入终端需求、形成仓储物流能力，并通过数字化系统沉淀可追溯的交易证据链。行业龙头有望凭借客户基础、物流网络、风控体系和产业资源整合能力，推动业务从通道型贸易向物贸一体化、产业链服务和综合解决方案转型。 价值重塑：稳盈利、强壁垒、顺政策 稳盈利：品类运营决定供应链服务的增值空间 n全产业链运营下中国大宗供应链企业通过品类组合和运营，整体利润率将进一步提升，在金属、新能源、农产品品类更为显著。 n摆脱商品价格“靠天吃饭”的单一盈利模式，纵向延伸产业链至金属深加工、冶炼制造、粮油加工、新能源材料等高附加值环节。制造业板块合理毛利率稳定维持在10%-20%，与低毛利贸易业务形成风险对冲，平抑周期波动，夯实企业利润安全垫。 强壁垒：由单一货物贸易通道商，升级为产业链核心组织者 n厦门建发：从单一环节走向全产业链整合。以纸浆、纸张产业链为例，上游为纸浆厂提供分销与物流，中游为造纸厂提供原料采购与库存管理，下游为印刷厂、包装厂提供成品纸张集中采购与配送。 n浙商中拓：提供自上而下的业务布局服务。以光伏产业链为例，浙商中拓已完成从硅料、硅片、电池片、组件、支架到光伏电站自上而下的业务布局。为产业链上的生产型企业提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、产业金融、行情信息等供应链服务，且为客户提供光伏EPC及运维服务。 顺政策：行业监管趋严，有序纠治供应链风险 n监管从“查单点虚开”转向“查全链条真实性”，大宗贸易不能再靠流水和票据放大规模，应当回到真实货物流、资金流、票据流、合同流一致的经营结构。 01开票困境：链条越长，税务连带风险越高 02破局路径：产业链服务转型 无真实货物流、无实质交易，仅以票据和流水制造规模。 空转走单 优先直连源头生产主体与终端消耗主体，减少无价值中间层。 链条治理 合同流、货物流、资金流、票据流互相印证，留痕可追溯。 上游走逃、虚开或被列异常，下游进项抵扣被否定。 2进项异常 四流合一 上下游均为贸易商，缺少生产端与终端消耗端，交易“悬空”。 核查上游资质、产能、仓单、物流、纳税信用与历史异常记录。 多层贸易商 客户准入 行业毛利薄、周转快，一次进项转出即可吞噬全年利润。 异常凭证预警、进项票复核、额度管理和交易对手动态黑白名单。 低利抗风险弱 风险：发票额度冻结、进项税额转出、补税罚款，牵连上下游。 破局：真实产销资源+全链条风控能力。 成长逻辑：产业链延伸、国际化与数智化 03 产业链延伸：国内龙头深化“供应链+产业链+价值链”进程 n可复制性的一体化供应链服务模式，延展多个产业链，塑造长期价值链。供应链延伸至产业链进行发展，是一种进一步降低风险，增强上游供给方与下游客户黏性、稳定利润率的主流方式。目前的各个头部的供应链服务商正在结合自己原有的供应链体系以及现有的优势，积极进行创新，将供应链与产业链相结合，提升公司所处价值链位置。 n中国大宗商品供应链CR4将供应链体系延伸至产业链后，2021年归母净利润增幅均超过30%，厦门象屿增长率甚至超过60%，利润量的规模与稳定性都得到了显著增加。 大宗经营量约26,601万吨：金属矿产14,939万吨、能源化工9,865万吨、农产品1,677万吨、新能源120万吨。国 内 铁路货 运量 约5,000万 吨，网 络 货 运 服 务量 约2,400万吨，国内水运量超2,800万吨。国际核心物流通道运量超4,000万吨，中印尼通道运量超3,000万吨，中非超500万吨，中澳洲近300万吨。 流量蓄水池 基于“资、贸、物、服、工、投”多要素经营的发展思路，象屿钢铁坚持“能力驱动”，以“产业研究深化、专业化运营、产业链增值、服务模式创新”为支点，挖掘产业链条中产品溢价、技术溢价、服务溢价、管理溢价等深层盈利空间，培育差异化竞争优势。 价值逻辑 大豆国际海运项目 物流能力：水陆仓储网络是贯通上下游的基础设施 n构建链接海内外市场的网络化物流服务体系，为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流解决方案。 n厦门象屿：构筑点线融合的全域物流资源网络。公司践行“卡点-连线-筑面-构网”战略路径，全域整合核心物流要素，于行业内率先构建以“公、铁、水、仓”为枢纽、贯通海内外市场的立体化物流资源网络，筑牢物流服务底层支撑能力。 n厦门国贸：公司采取轻/重资产结合模式与属地企业合资合作，构建多元化物流资源布局，具有全面的综合运输和配送服务保障能力。现有自管仓库面积约147万平方米、合作仓库超1,500个，配送网络覆盖国内沿海及内陆主要区域。 国际化：地缘政治重构下从“贸易出海”到“产业链出海” n国际地缘政治因素冲击全球产业链供应链安全，中资企业将持续深化“一带一路”沿线资源网络构建，同时依托海外生产基地建立区域供应链网络；另一方面，地缘政治冲突加速全球能源格局重组，中国将加速搭建能源保障体系。以上趋势将催生大量海外采销、国际物流、跨境电商、信息咨询等供应链需求，提升海外市场增量空间。 n绝对 规 模 ：25年 中 国头 部供 应 链 企 业海外 收 入排名 依 次 为厦 门象 屿>建 发股份>物产 中 大>厦 门国贸>浙 商中拓，分别为1649/1251/1221/699