固收专题：从南粤重组到众邦托管，二永债化险路径与重定价

从南粤重组到众邦托管，二永债化险路径与重定价 固定收益研究团队 ——固收专题 曾禹童（分析师）zengyutong@kysec.cn证书编号：S0790526030003 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 供给脉冲：时滞、分化与风险显性化 2026年上半年二永债供给呈现明显的“制度性时滞”。受金监总局“额度管理”与央行“余额管理”双轨约束，关键批文较往年1月延后至3月27日落地，致Q1发行归零；4月工行500亿二级资本债首发后，Q2放量至10026亿元，创历史季度新高。结构上极致分化，城农商行发行占比降至6.1%的历史低位，净融资首现-319亿元半年度负值；金监总局批复城农商行额度1239亿元，同比降17.8%，北京银行独占48%，尾部机构几无获批，资本补充通道实质性收窄。风险端则信号明确：某民营银行表观指标（资本充足率10.67%、不良率1.50%）合规却进入风险处置，某东北农商行调整二级资本债偿付安排，凸显静态财报对尾部风险研判的滞后性。截至6月末，二永债利差分位已处历史低位，低等级品种安全边际持续压缩，叠加近期风险事件，尾部定价面临重估压力。 化险实证：地图、改革与信用试金石 尾部风险处置效果显著分化，为二永债定价提供实证坐标。截至2026年7月，全市场累计74笔二级资本债未赎回，涉及58家城农商行，规模434.37亿元，呈现“主体集中于农商行、区域集中于辽鲁鄂皖晋吉、时间集中于2021H2-2023年”三重特征。化险模式则效果迥异：南粤银行引入粤财控股战略重组后，未赎回债券利差3个月内大幅收窄94bp，为获市场正向反馈的样本；吉林“省级法人”模式仅带动利差微降1-3bp，“大行托管”及山西“上参下”模式（仅控股机构兜底，参股无义务）均未现明显修复。南粤模式的成功依托广东雄厚财政实力、粤财控股注册资本雄厚背书及跨区域经营禀赋，难以被弱区域复制。实证表明，实质性资本注入方为信用修复核心锚点，行政重组无法替代市场化定价逻辑。 相关研究报告 《4-5月的经济放缓趋势或基本结束—2026年6月PMI数据点评》-2026.7.2《当AAA滤镜褪去，城投“沉睡资产”亟待唤醒—固收专题》-2026.7.1《工业企业利润延续高位增长—2026年5月工业企业利润点评》-2026.6.29 策略展望：约束、波段与谨慎下沉 策略层面，在利差整体低位的环境下，建议淡化票息思维，强化波段操作。从当前利差分位水平看，中高等级性价比更高，也可能存在交易的空间。低等级方面，中短久期多处于30%以下水平，下沉性价比一般。在“供给约束刚性+尾部风险非系统性”的组合下，预计市场大幅回调风险可控。建议把握机构行为摩擦引发的中短端高等级二永债抛压带来的错杀机会。择券上，坚决规避治理存疑、股东背景薄弱及区域不赎回高发的尾部主体，守住底线风险。 风险提示：政策推进不及预期、不赎回事件超预期、区域信用风险暴露。 目录 1、供给脉冲：时滞、分化与风险显性化....................................................................................................................................32、化险实证：地图、改革与信用试金石....................................................................................................................................83、策略展望：约束、波段与谨慎下沉......................................................................................................................................134、风险提示..................................................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2026Q1银行二永债零发行，Q2总发行量创季度新高..................................................................................................3图2：2023年以来二永债发行利率持续下行，AAA和非AAA等级利差收窄至85bp.........................................................4图3：2026H1城农商行二永债发行占比下降，净融资首现负值.............................................................................................5图4：2026下半年城农商行二永债偿还总量可能突破新高......................................................................................................6图5：2021H2北京银行二永债发行额占比超三分之一............................................................................................................7图6：不赎回二级资本债区域相对集中于辽宁、山东和天津....................................................................................................9图7：不赎回二级资本债时间集中在2021-2023年................................................................................................................10图8：城农商行化险改革措施及对应信用修复效果.................................................................................................................11图9：南粤银行战略重组后，其不赎回二永债信用利差（bp）大幅回落.............................................................................11图10：民营银行两极分化加剧，2025年末微众银行和网商银行总资产占整个民营银行的58%.....................................12图11：城农二永债发行剩余额度到期集中在2027-2028年..................................................................................................13图12：当前弱资质二永债信用利差处于历史低位，部分品种仍有性价比...........................................................................14 2026H1银行二永债供给呈“Q1零批文、Q2放量破万亿”脉冲，城农商行发行占比降至6.1%、净融资首现负值，资本补充渠道收窄。众邦银行遭接管叠加长发农商行“不赎回+缓付利息”，指向尾部风险已有所显现，而静态财务数据可能滞后。 回溯74笔不赎回案例，地方化险模式对债券定价修复效果迥异，南粤银行“真金白银”重组使利差收窄94bp，其余弱区域“名义改革”收效一般。下半年1755亿到期洪峰中，56%集中于头部六家且置换路径明确，不赎回风险可能在于暂无额度的15家尾部银行，不过我们认为难撼系统稳定性。 1、供给脉冲：时滞、分化与风险显性化 2026年二永债供给呈现显著的“制度性时滞”。受金监总局“额度管理”与央行“余额管理”的双轨审批制约，关键的人行批文较往年（1月上旬）迟至3月27日落地，直接导致Q1供给真空。 供给约束放开后，市场供给迎来集中放量。2026年4月8日工行500亿“开闸”后，二季度发行放量至10026亿元，一举创下历史季度峰值。供给端的“前低后高”，为下半年的结构性分层埋下伏笔。 数据来源：iFind、Wind、开源证券研究所 资产荒驱动信用下沉，二永债等级利差收敛至历史低位。2026H1，AAA级发行利率下探至1.97%，非AAA级大幅回落24bp至2.29%，二者利差显著压缩39bp至85bp。这一收敛折射出市场在资产荒背景下，对“地方政府信用背书”的阶段性重定价，非尾部中小银行风险溢价被抹平，也意味着低等级品种的估值安全边际已愈发逼仄。 数据来源：iFind、Wind、开源证券研究所 二永债供给结构呈现显著的“马太效应”，城农商行资本补充通道有所收窄。上半年发行总量中，国有大行及股份行独占鳌头，城农商行占比显著下行至历史谷底的6.1%（仅610亿元），且高度依赖京甬两家头部银行（合计占比59%）。 更值得关注的是，在到期洪峰与新增枯竭的双重挤压下，城农商行二永债净融资首度转负（-319亿元），除极少数“优等生”外，广大中小银行的发行二永债进行资本补血机制暂闭大门。 数据来源：iFind、Wind、开源证券研究所 发行批复端同步印证“强者恒强”。2026年上半年金监总局仅批复城农商行二永债额度1239亿元，同比下滑17.8%，且头部集中度陡升。北京银行单家获批600亿，独占总额的48.4%，较2025年大头宁波银行29%的占比跳升近20个百分点，监管资源向系统重要性城商行倾斜意图明确。 更为关键的是，本轮供给实为“存量置换”主导。以北京银行为例，600亿全额用于置换下半年到期永续债，属典型的借新还旧，未形成实质增量；反观2025年同期宁波银行则为纯增量融资。这种“置换与增量”的不同，可能在下半年引发截然不同的市场效应。 展望下半年，城农商行将迎来1755亿元的史上最高到期洪峰。鉴于二永债“5+5”与“5+N”的期限特性及永续债尚未打破的赎回惯例，下半年偿还量由2021年同期发行的永续债（574亿）及二级资本债（1090亿，含未赎回91亿）构成。在存量博弈加剧的背景下，结构性分化正在悄然形成。 数据来源：iFind、Wind、企业预警通、开源证券研究所 注：二永债偿还总量是根据现有发行与到期数据进行预期和测算 头部城农商行到期洪峰实则有惊无险，近六成债务已锁定“安全垫”。下半年1755亿到期盘中，前六大主体（北银、郑银、北农商、成都、徽商、广州）占980亿，占比高达55.8%，其中北京银行单家达600亿。 偿付路径已然明晰，北京银行600亿额度全额获批用于借新还旧；郑州银行百亿预案已过董事会，置换确定性较强；其余四家资本安全垫厚实，且保有足额未用批文，腾挪空间充裕。这意味着超半数到期压力已被“监管批复+资本冗余”双重锁定，头部主体偿付风险实质性可控。 数据来源：iFind、Wind、企业预警通、开源证券研究所 注：北京银行2026H1发行总额为600亿元，远超其他银行，为保