固收专题：从2%到1%，日债经历了什么？

发布时间：2025-08-05 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 从2%到1%，日债经历了什么？ ⚫空前财政刺激与零利率货币政策改变供需格局 1999-2001年，日本债市经历快速上行和修复后进入1.5%-2%区间盘整行情。初期因政策刺激经济短期改善，市场曾出现退出宽松预期；随后经济动能回落，日债利率再度下探。此阶段保险加配力度一般；而银行资本充足率提升，受低息差和低信贷需求影响，被动增配国债。此外，债券基金规模整体回升，国债承接能力增强；日本央行也开始通过买入短期国债等非传统工具干预市场，提供充裕流动性。 近期研究报告 《如何重新定义利率中枢？——流动性周报20250803》-2025.08.04 ⚫宽松预期打破上轮盘整，QE启动形成新平衡 2001年3月起，日本实施量化宽松（QE）政策，货币环境极度宽松，至2002年，10年期日债收益率在1.25%–1.55%波动。具体来看，银行受不良贷款重组影响，对国债的购买意愿有所减弱，而保险公司为规避权益风险，则加大了国债配置。同时，受安然事件及低收益环境的影响，货币市场基金及各类债券基金的规模均显著缩减。QE操作的“承诺效应”有助于稳定低利率，但对其他日本资产难言积极。 ⚫“低刺激、低增长、低通胀”，债市低利率高回撤共存 2003–2010年，日本财政与货币政策形成结构性分工格局：财政谨慎以维稳债务水平，货币宽松以对冲总需求不足，形成了“财政不扩张–货币超宽松”的反常组合，致使债市在1%-2%区间宽幅震荡。金融危机前，债券供需格局稳定，长期利率缺乏超调动能；金融危机之际日本央行政策反复，约束利率震荡空间；而经济预期与宏观政策令债市在低利率环境下仍有较大回撤，向固收基金业的存续提出了挑战。 ⚫日本机构应对低利率环境下债市波动的经验 日本在1997年至2001年期间，银行体系总资产稳定，国债持有比重从5.23%升至10.13%，消化了约28.19%的国债增量，客观上平衡了供需并稳定了低利率环境。对比来看，中国银行机构在2020年至2024年间，总资产规模持续增长，国债占比重3.83%升至4.8%，消化了同期增量的63.31%。说明中国银行业或具备更大的国债承接潜力。 2001-2002年，日本险资面对经济零息环境下的“负利差”和股市下跌，大幅增加了国债持有量，同比增幅从28%跃升至57%，绝对金额达到2.83万亿日元，有效对冲权益资产损失，锁定长期利差收益。此外，2002年《保险业务法》的修订允许降低人寿保险合同的保证收益率，从政策层面降低利差损压力，打开保险加配国债资产的空间。 2003-2010年，为应对高回撤压力，日本固收基金业加强流动性管理，并推出低成本、高流动性的债券ETF。部分优秀基金通过信用筛选和久期策略，获得超额收益。行业积极创新，推出了配置海内外固收资产的每月分红型产品，探索低利率环境下的破局之道。 ⚫风险提示： 国外政策经济环境与国内差异较大。 目录 1复盘：2%到1%，日债经历了什么？...........................................................51.1阶段一（1999-2001）：空前财政刺激与零利率政策改变供需格局.............................61.2阶段二（2001-2002）：QE启动与风险化解构成的行情主线.................................111.3阶段三（2003-2010）：“低刺激、低增长、低通胀”的震荡市................................162经验：日本低利率环境下的债市波动和机构应对..............................................192.1经验一：1999-2001，日本银行体系如何消化供给冲击？....................................192.2经验二：2001-2002，保险业国债配置潜力较银行更大......................................212.3经验三：2003-2010，基金如何应对低利率+高回撤的市场波动？.............................223风险提示................................................................................24 图表目录 图表1：1999-2010，日本10年期国债进入2%至1%的区间震荡行情.............................5图表2：降息与财政刺激落地引发日债波动加大.............................................6图表3：1998-1999，日本迎大规模财政扩张................................................6图表4：政策刺激带动日本经济短期边际改善...............................................7图表5：1998-1999，日本股指触底反弹....................................................7图表6：金融再生委员会向日本大型银行注资时间线.........................................8图表7：息差压缩抑制银行放贷意愿.......................................................8图表8：1999年，日本国内银行加配国债，贷款规模缩水.....................................9图表9：1998-2000，银行持仓国债占比显著上升............................................9图表10：1999年，债券基金规模整体回升.................................................10图表11：1999-2000日本央行已有国债购买操作............................................10图表12：震荡区间仍有可参与波段.......................................................11图表13：本轮盘整行情历经央行态度的反复...............................................11图表14：QE后，债市逐渐由央行购买与机构观望锚定.......................................12图表15：QE操作致使日本央行准备金余额快速增长.........................................12图表16：2001-2002日本银行业主要改革化险举措..........................................12图表17：2001-2002日本银行买入国债力度回落............................................13图表18：日本险资发力国债配置.........................................................13图表19：日本央行逐渐加力购买日本国债.................................................13图表20：QE实施后，公募债基规模显著收缩...............................................14图表21：QE后日本对外投资证券净规模增长...............................................15图表22：QE初期的债市盘整受央行行为干预...............................................15图表23：日股在QE初期反应相对消极....................................................15图表24：日本长周期低财政刺激导致通胀与经济指标低位运行................................16图表25：2003-2007日本财政支出力度偏弱................................................17图表26：金融危机前后，日本央行经历政策反复...........................................18图表27：日本央行金融危机前后增购国债.................................................18图表28：金融危机前后，日本央行经历政策反复...........................................18图表29：日本央行金融危机前后增购国债.................................................18图表30：波段仍有参与机会，但难度提升.................................................19图表31：日美利率走势关联度有所上升...................................................19图表32：财政扩张后日本银行业资产结构发生变化.........................................20图表33：四年间商业银行持有日本国债比例上升...........................................20图表34：银行体系主要资产持有结构统计.................................................21图表35：我国国债持有结构以商业银行为主...............................................21 图表36：2001-2002日本股市表现不佳...................................................22图表37：2001-2002险资国债加配进度明显提升............................................22图表38：日本共同基金规模总体持续增长.................................................23图表39：Global Sovereign Open每月分红产品详情........................................23 1复盘：2%到1%，日债经历了什么？ 1990年代末期，日本债市接近利率快速下行期的尾声，但10年期日本国债到期收益率从2%下行至1%，经历了10多年时间。其中，有窄幅震荡阶段、有快速反弹阶段、也有宽幅震荡阶段。总结其震荡阶段，大致如下： 阶段一：1999.6.1-2001.1.18，10年日债大致在1.5%-2%震荡，持续597天，最高1.974%（1999.8.30），最低1.48%（2001.1.12），区间振幅49.4BP，区间下行7.1BP，约4个上下波段，财政扩张与零利率政策推动国债供需格局再平衡。